创业企业签订“对赌协议”的风险控制

近几年来，对赌协议在我国创业投资领域得到了广泛的运用。在投资创业企业时，创业投资机构往往与企业的创始股东、控股股东或管理层等签订对赌协议或者在投资协议中设置了对赌条款，以此来锁定投资风险，确保投资收益，而对于创业企业来讲，虽然可立即获得大笔资金，但是一旦失败，损失将十分惨重。2005年永乐电器与摩根士丹利、鼎晖投资签订对赌协议，结果永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购；2007年太子奶与高盛、英联及摩根士丹利签订对赌协议，结果2008年太子奶销售额只完成了年计划的26.75%，对赌协议被迫提前履行，李途纯失去控股权。因此创业企业控制对赌协议的风险就尤为重要。

一、对赌协议的概念及成因

对赌协议的英文名称是Valuation Adjustment Mechanism（VAM），翻译成中文就是估值调整机制，它是国际创业投资机构在创业投资过程中常用的一种金融工具。对赌协议是投资方与融资方在达成投资协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。在投融资双方签订的对赌协议中，对赌的标尺（即触发对赌的条件）通常包括融资企业的净利润、销售收入等财务指标或其他非财务指标，而对赌的筹码则包括融资企业的股权、投票权、董事会席位、新股认购权、股息优先分派权、清算优先权甚至现金等等。根据对赌协议，赌赢的一方可以增加或维持其所持企业的股权、获得现金补偿，或在投票权、董事会席位分配、新股认购、股息分派、公司清算财产的分配等方面获得某些优惠。

对创业企业的估值从来都是一个仁者见人，智者见智的事。要准确地对成长过程中的创业企业给予恰当的估值殊非易事。在创业投资实践中，投融资双方存在严重的信息不对称，融资方是信息的优势方，投资方则是信息的劣势方。另一方面，融资企业方经常过分美好地描述自己的价值和前景。许多企业在融资时为了提高要价，为企业融得尽可能多的资金，往往以投资后一年或两年的业绩作为

估值基础。比如要求估值水平要达到以投资后一年或几年的利润为基数的多少倍。面对这样的出价，投资方往往会提出对赌要求，如果将来企业经营未能实现该业绩目标，则调整企业的估值，从而调整投资方和创业企业原股东所持企业的股权，或重新分配企业的其他权益。

二、对赌协议的主要内容

对赌的核心是股权出让方和收购方对企业未来价值的不同预期，具体情况不同对赌双方所关心内容也不尽相同，双方根据各自的预期对协议条款进行设计。对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和治理层去向六个方面的条款。

1、在财务绩效方面，若企业的收入或者净利润等指标未达标，治理层将转

让规定数额的股权给投资方，或增加投资方的董事会席位等。

2、在非财务绩效方面，若企业完成了新的战略合作或者取得了新的专利权，

则投资方进行下一轮注资等。

3、在赎回补偿方面，若企业无法回购优先股，投资方在董事会将获得多数

席位，或提高累积股息等。

4、在企业行为方面，投资者会以转让股份的方式鼓励企业采用新技术，或

者以在董事会获得多数席位为要挟，要求企业重新聘用满足的CEO等。

5、在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权

出售企业，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况

下，撤销对投资方治理层的委任。

6、在治理层方面，协议可约定投资方可以根据治理层是否在职，确定是否

追加投资，治理层离职后是否失去未到期的员工股。

可以看出对赌协议约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营治理的多个方面。除了以“股权”为“筹码”外，治理层和投资方之间还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

三、“对赌协议”四重风险应警惕

从上面的失败案例我们可以看到创业企业签订对赌协议风险性很大，公司管理对赌失败会丢掉公司的控股权，甚至被投资机构控制并出售给其他公司，那么对赌协议的巨大风险来源于哪里呢？

第一重风险：对赌机制中容易隐含“不切实的业绩目标”。这种强势意志的投资者资本注入后，很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张，这将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。

第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。

第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。

第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。

四、怎样降低“对赌协议”中的风险

1、配合投资方做好尽职调查。企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断。企业管理者公开透明的向投资方开放企业信息，在双方共赢的前提下设定“对赌”。同样，投资方应认真的尽职调查，而不是仅凭“对赌”机制来保护自身利益，规避风险，这样反而会面临更大风险。

2、合理定价，了解目标差距。启明创投创始合伙人邝子平曾表示，他签的“对赌协议”里面起码80％左右是达不到的。企业家有一个很大的优点，很有激情。但投资人给出预测确实比较难，他们对企业的限定也许不只是盈利数字，有的还有用户量的指标。这种情况下，应早些把价格定得比较合理。对于融资方的企业管理层来说, 全面分析企业综合实力, 设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。企业管理层除了准确判断企业自身的发展状况外, 还必须对整个行业的发展态势, 如行业情况、竞争者情况、核心竞争力等有良好的把握, 才能在与机构投资者的谈判中掌握主动。

3、管理层控制权需明确细化。签署对赌协议后，投融资双方的互信，除了用商业道德来束缚，更重要的是用协议细化，其中最重要的问题是管理层控制权的独立性。高管层、董事会、全体股东这三层权力与义务必须界定。这些全部需要在协议中写明，不能只写一句“公司的实际控制者仍然是原拥有者”。从风险防范的角度出发，企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。

4、审计问题事前规定。审计机构的选择对于“对赌协议”的执行至关重要，一定要保证得到双方认可，协议中不能仅写明“需使用双方都认可的审计机构”，最好规定好审计单位。