玖功 行业研究2010年4月6日煤炭行业研究报告财富玖功管理中心 策略组投资组合经理：陈 宝电话：68761616*邮箱：chenbao@一、供求关系分析1.下游行业复苏将促进需求增长在积极财政政策和宽松货币政策等一揽子经济增长刺激政策的驱动下，2009 年中国经济率先进入复苏状态，另一方面，全球经济的复苏为国内经济创造较好的外部环境，中国经济的复苏并进入景气上升通道将增加国内煤炭需求。
从需求行业结构来看，火电、钢铁、水泥和化肥四大主要用煤行业月度产量整体保持快速增长态势，对煤炭需求拉动明显。
截止2009年底，我国火电机组累计发电2.98 万亿度，同比增长7.2%；生铁累计产量约5.44 亿吨，同比增长15.87%；水泥累计产量16.29 亿吨，同比增长17.91%；合成氨累计产量0.51 亿吨，比增长3.9%。
2010 年前两个月，在同期基数较低影响下，国内火电、生铁、水泥、合成氨累计产量同比增长分别高达26.82%、22.30%、26.52%、13.90%，较上年同期增速分别提高15.10个百分点、9.48 个百分点、34.60 个百分点、18.65 个百分点。
整体来看，四大耗煤行业后期的产量均有望随着刺激政策效果的逐步显现，我国经济的逐步复苏而稳步提升，因此我们认为，下游行业产量增长将形成对煤炭有效需求增长，后期我国煤炭需求将呈现稳步增长的态势。
2.运力仍是制约煤炭产能的因素根据国统局统计数据， 2009年我国累计实现原煤产量30.5亿吨，同比增长8.8%，增速稳定。
从三大产区来看，山西省09年的原煤产量为61534.93万吨，同比减少4041.99万吨，同比下滑6.16%，主要原因就是山西省煤炭行业的大整合，小煤矿的产量明显下滑所致；而内蒙09年的产量为60280.03万吨，同比增加10057.21万吨，同比增长20.03%，其主要原因是前期固定资产投资逐步转化为新增产能。
陕西省09年原煤产量为29819.94万吨，同比增加5657.15万吨，增幅为23.41%，其增量几乎全部来自乡镇煤矿。
图1：下游主要用煤行业月度产量情况数据来源：WIND资讯前几年在高煤价和高利润推动下，煤炭行业投资大幅度增长，近年我国煤炭行业固定资产投资年平均增速超过25%，06至09年煤炭行业投资分别为1479亿元、1805亿元、2411亿元和3021亿元，增速分别为27.2%、23.7%、33.6%和25.9%。
根据A股煤炭行业上市公司的年度固定资产投资及新增产能测算，煤炭企业固定资产投资中约有50%用于新建煤矿，剩余部分多数弥补安全欠账（安全费用、维简费等）以及非煤产业投资，同时煤矿建设期一般为3年。
按照上述假设——固定资产投资中约50%用于新建煤矿，同时吨产能投资额为400元/吨，预计09年－11年煤炭行业固定资产投资带来煤炭产能增加分别为1.9亿吨、2.3亿吨和3亿吨。
以08年产量27.2亿吨为基数，则投资带来的新增产能将推动09-11年产量分别增长6.99%、8.46%和11.03%。
图2：全国原煤产量数据来源：WIND资讯运力仍然是制约产能的因素。
我国煤炭的运输方式主要是铁路和水运，铁路占比达到70%—80%。
但以山西为主的产煤大省纷纷开始了煤炭行业的大整合，关闭小煤矿，减少了部分产能，产量持续下降，而陕西、内蒙等西部省市产量快速增长，但西部铁路运输条件落后，外运难度较大。
综上所述，由于我国煤炭运输能力的不足，后期煤炭产能的大幅增长趋势确定，但这并不意味着我国煤炭产量会出现爆发式的增长，运输能力在2010年仍将成为限制我国煤炭产量最主要的瓶颈。
因此，我们认为2010年我国煤炭供给呈现爆发式增长的可能性较小，供给还是将呈现温和增长的态势。
二、煤炭价格将稳中有升一季度由于国内煤炭市场供求的结构性差异，不同煤种价格走势出现明显分化，动力煤价格前高后低，炼焦煤价格稳步回升，无烟煤价格相对稳定。
二季度国内煤炭价格将由于不同煤种供求状态的变化而出现方向趋同的表现。
动力煤是国内主要消耗煤种，其供给来源涉及无烟煤、烟煤和褐煤，但国内动力煤供给主要来源于烟煤。
一季度国内动力煤价格走势表现为前高后低，而且由于前期煤价在严寒天气影响下出现大幅度上涨，加之春节因素影响，需求在2 月快速回落，国内产地、中转港口、和消费地动力煤价格在2 月份开始出现全面、快速回落，但随着节日因素消除和经济活动增强，需求需求逐渐上升，3 月下旬主要中转港口动力煤价格率先止跌企稳。
随着经济活动继续加强，夏季用电需求和前期国内主要水电产区持续干旱，二季度国内水电出力可能明显下降的影响，电力行业煤炭需求将较前期明显增加，预期二季度国内动力煤供求可能出现前松后紧格局，国内动力煤价格可能在5 月下旬之后出现新一轮上涨趋势。
图3：秦皇岛港口平仓价数据来源：中国煤炭资源网炼焦煤来自烟煤，是国内第二大消耗煤种。
国内炼焦煤资源相对稀缺，且分布集中，生产能力增量有限，山西是国内主要炼焦煤生产地。
炼焦煤主要用于生产焦炭，焦炭主要用于冶金、化工等行业，目前国内焦炭80%以上用于钢铁行业。
在天气、供给偏紧，全球钢铁行业复苏导致需求快速增加等因素影响，如，国际钢铁协会66 个成员国的2 月份粗钢生产开工率为79.8%，达到2008 年9月以来的15 个月高点，预计二季度国际炼焦煤价格可望在高位运行，国际炼焦煤价格高位运行将抑制进口，并增加国内需求，而在国内炼焦煤供应增量有限情况下，将进一步推高国内现货价格水平，并对炼焦煤合同价形成上涨推动。
三、短期事件和长期业绩共同促使行业投资价值显现矿难频发和西南干旱对煤炭行业均有利好作用。
3月28日，山西王家岭煤矿发生透水事故，目前仍有153人被困井下。
3月31日，河南伊川国民煤业(白窑六矿)爆炸事故，已造成19人死亡2人受伤，包括井下15人死亡，因爆炸导致地面4死2伤，24名被困矿工生还希望渺茫。
王家岭煤矿作为国家重点在建煤矿发生特大矿难，将提醒政府，安全生产不但要在生产矿井常抓不懈，同样也要在在建矿井高度重视。
这样，将会减少许多矿井边生产边建设的现象，也将使得矿井的建设周期相对拉长，对我国未来几年的新增煤炭供应量具有重大影响。
河南中小煤矿的矿难，也可能再次促使各地政府对中小煤矿的整顿和关闭的热潮，煤炭安全监管再次收紧，特别是那些在前段时间经过整合并准备复产的中小煤矿，复产时间表将推迟。
每年的春天，随着积雪溶化和季风雨的来临，水电的发电量随着增长。
而今年西南出现了百年难道一次的极端干旱天气，使水电发电量同比大幅下降，并且抗干旱需要大量的电力，这直接拉动国内的火电的需求。
2010年2月份，水电发电量同比大幅减少13.6%，火电发电量同比大幅增长11.39%。
火电作为煤炭最主要的下游需求，这直接拉动了煤炭的需求，使煤炭的传统淡季变成了煤炭需求旺季。
随着国内经济强劲复苏，国内经济刺激政策退出预期增强，但由于经济复苏基础不牢固，因此，引发市场对宏观经济增长前景的担忧，以煤炭行业为代表的周期性股价出现明显回落，经过前期调整，目前国内煤炭股估值水平大幅度回落，预期随着经济增长复苏前景不确定性的消除，后期在通胀预期和业绩增长的驱动下，行业估值和股价水平将出现回升。
历史经验显示：在经济从复苏到繁荣的发展阶段，总是伴随着通货膨胀的预期，而且在这个过程石油、煤炭、有色等资源类大宗商品的价格也总是上涨最为迅速的，受益于资源价格的上涨，资源行业的表现往往也会超越其他行业。
因此，在长期通胀预期下，选择资源类个股进行投资更有可能获得超越市场水平的投资收益，而以资源类个股作为重点投资对象的基金也会从中受益，是适合长期持有的保值增值产品。
图4：煤炭行业历史PE、PB估值数据来源：WIND资讯图5：各行业PE、PB估值比较数据来源：WIND资讯四、风险提示宏观经济复苏低于预期，导致下游行业对煤炭的需求低于预期；资源税迟迟为推，成为悬在煤炭行业头顶的达摩克利斯之剑。
五、重点推荐公司我们重点推荐开滦股份、兰花科创、盘江股份和煤气化。
开滦股份(600997)：2009年公司实现收入109.77亿元，同比增长16.76%，归属股东净利8.23亿元，同比增长1.42%，EPS为0.67，低于市场预期。
公司分配方案为每10股派现金1元。
煤炭业务成本上升过快是公司业绩低于预期的主要原因。
09年公司煤炭业务成本同比上升27.32%，远高于煤炭收入10.30%的增幅，其中洗精煤吨煤成本655元，同比上升12.35%。
导致煤炭业务毛利率为39.01%，同比下降8.15个百分点。
09年公司焦炭业务全年贡献EPS0.08元，在行业普遍亏损的情况下难能可贵。
得益公司煤化工产业链的延伸，增强了抗风险能力和盈利能力。
公司通过投资加拿大Gething 煤田勘探和作为生产经营主体参与山西介休地区29 家煤矿整合，整合产能后1400 多万吨等行动，获得煤炭资源大省和加拿大丰富的炼焦煤资源开采权利，做强上游煤炭业务。
整合山西介休1410万吨焦煤资源突破了公司煤炭业务成长性不足的瓶颈，按照公司在每个矿中持股51%的最低限测算，10 年公司将增加235 万吨权益产量，增厚10EPS 0.32 元/股，2012年项目全部达产后至少为公司贡献EPS0.62元；另一方面，2010 年集团将实现产量5000 万吨，集团资产注入和整体上市，将使公司上游煤炭业务实现跳跃发展，集团整体上市时机逐渐成熟，公司董事长张文学1月29日在接受《工人日报》采访时表示争取在今年实现整体上市，根据测算，不同方案下增厚幅度50%-70%，在考虑山西整合和资产注入的情况下，预计公司10、11年EPS 分别为1.05 元和1.47 元，考虑公司资产注入预期仍强，安全边际较高，我们给予公司“推荐”评级。
财务数据与估值 单位：百万元、元年度 2008A 2009A 2010E 2011E主营收入 9401 10977 11836 13414同比增长 71.70% 16.76% 7.83% 13.34%营业利润 1435 1338 1698 2317同比增长 55.90% -6.73% 26.91% 36.45%净利润 828 825 1296 1815同比增长 33.90% -0.36% 57.14% 40.00%每股收益 0.67 0.67 1.05 1.47PE 35.87 35.87 22.89 16.35资料来源：公司公告、德邦证券兰花科创（600123）：2009 年公司实现营业收入56.2亿元（其中：煤炭业务36 亿元，化肥业务32 亿元），实现营业利润14.9 亿元，归属母公司净利润12.7 亿元，折合EPS2.22 元。
公司每10 股分配现金股利3 元（含税）。
公司主要业务煤炭和化肥产销量均有增长，而盈利能力均有所下降，总体利润水平同比基本持平。