理解央行货币政策工具创新
美联储应对危机的七项创新工具
• 向银行提供：
– 定期拍卖机制（Term Auction Facility，TAF）；
• 向非银行金融机构提供：
– 一级交易商信贷机制（The Primary Dealer Credit Facility ， PDCF）
– 货币市场投资者融资便利（Money Market Investor Funding Facility，MMIFF）
…...
中国央行资产负债表——从各项占比看结构
2002年 100.0 43.3 5.6
2003年 100.0 48.1 4.7
2004年 100.0 58.4 3.8
2005年 100.0 59.9 2.8
2006年 100.0 65.6 2.2
2007年 100.0 68.1 9.6
2008年 100.0 72.2 7.8
• 央行对汇率的干预迫使央行大量吐出多 余的基础货币
理解央行货币政策工具创新
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• 用央行票据进行公开市场操作，在央行 被动吐出基础货币时也有极大的局限性， 受商业银行购买意愿与价格的制约。 目前，1年期央票发行利率为 3.3058% 3个月期央票发行利率 2.9168%
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美元
0.21875% 0.27800% 0.44150% 0.77150%
日元
0.14750% 0.19813% 0.34625% 0.56625%
英镑
0.62250% 0.81938% 1.12063% 1.59500%
欧元
1.08750% 1.27313% 1.57250% 2.04813%
理解央行货币政策工具创新
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理解央行货币政策工具创新
美联储负债结构图
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•欧盟货币供应数据
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• 数量宽松的货币政策是基础货币的宽松 而不是货币供应的无限宽松，是央行对 商业银行信贷减少的替代
• 对传统货币银行理论的理解影响着市场 预期，当前大宗商品市场价格的逆势而 动是以往流动性过剩的反映
70,915.00
64,150.00
净投放量 -6463.90 -13379.90 -7710.70 -9128.30 -8794.00 1990.00 6765.00
•公开市场操作达到的效果是：在2003-2008年持续地回收 流动性，但2009年、2010年受国际金融危机的大环境和事 实上较宽松的货币政策基调的影响，是在吐出流动性的。
24.0 19.3 13.3 7.9
5.1
4.6
4.1
14.2 11.7 11.3 17.1 17.1
7.7
5.7
100.0 36.4 37.4 14.5 2.9
100.0 34.3 36.4 14.6 4.9
100.0 29.4 45.4 0.1 14.1
100.0 24.9 37.0 0.1 19.6
2008-01-16
15.00
理解央行货币政策工具创新
• 存款准备金率的历次调整（2003年至2007年）
变动公告日期 2007-12-08 2007-11-10 2007-10-13 2007-09-06 2007-07-30 2007-05-18 2007-04-29 2007-04-05 2007-02-16 2007-01-05 2006-11-03 2006-07-21 2006-06-16 2004-04-12 2003-08-23
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2
资产方 外汇占款 对政府债权 对其他存款性公司债权 （即再贷款） 对其他金融性公司债权
…… 负债方 货币发行 金融性公司存款 非金融机构存款 债券发行
…...
中国央行资产负债表——各项增速
0 0 2003年 2 年
21.3 35.0 1.3
-2.5
0.2
21.3 14.3 17.9 22.0 103.8
2010-05-02
17.00
2010-02-12
16.50
2010-01-12
16.00
2008-12-22
15.50
2008-11-26
16.00
2008-10-09
17.00
2008-06-07
17.50
2008-05-12
16.50
2008-04-16
16.00
20ห้องสมุดไป่ตู้8-03-18
15.50
2010年
14.0 18.0 -1.5 32.4 -1.8
14.0 17.1 33.4 NA -3.7
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• 如何应对？
在资产方没有多少操作余地，因为“对政府债 权”一项面临国库券不足的尴尬，而对金融机 构的再贷款没有回收的余地，都是政策性难以 收回的资产。
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• 存款准备金率：是收紧银根的猛药，是趋于取 消的工具
• 政策目标利率：引导市场利率，影响银行扩张 成本
• 公开市场操作：市场化吞吐基础货币 • 贴现窗口：略有歧视的融资渠道 • 窗口指导：对金融机构的道义劝说
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二、理解央行货币政策工具的创新， 实现央行引导预期的目标
1、央行被动吐出基础货币时的存款准备金 率是对冲商业银行多余流动性的有利工 具。
2004年 2005年 2006年 2007年
26.9 53.9 2.4
-13.0
22.2
31.8 35.3 -2.6
-21.6
100.2
24.0 35.8 -1.2
-20.2
23.7
31.5 36.5 471.3
20.7
-40.9
26.9 8.8 58.1 -99.1 265.5
31.8 11.9 7.6 23.4 83.2
– 定期证券借贷机制（Term Securities Lending Facility, TSLF）；
• 向社会提供：
– 商业票据融资工具（Commercial Paper Funding Facility，CPFF） – 资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（ The Asset-
Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility， AMLF） – 定期资产支持证券贷款便利（Term Asset-Backed Securities Loan Facility ，TALF）。
• 只能从负债方想办法
–提高存款准备金率是深度冻结流动性的有效 方法（上表负债方中“金融性公司存款”的 占比、增速都是在不断上升的）
–但存款准备金率的提高是有争议的，即使是 目前这种“小幅多次”的做法也备受争议。
–于是央票应运而生（即负债方的“债券发 行”），2002年11月开始，2003年4月后大 量发行 。
•用存款准备金率和公开业务操作 相结合控制银行流动性
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2、中国央行资产负债及操作 • 资产方的外汇占款增长迅猛
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资产方 外汇占款 对政府债权 对其他存款性公司债权 （即再贷款） 对其他金融性公司债权
…… 负债方 货币发行 金融性公司存款 非金融机构存款 债券发行
央行的公开市场操作（央票发行与回购） （亿元）
公开市场操作:货币投放
公开市场操作:货币回笼
12,226.60
18,690.50
22,042.10
35,422.00
49,895.00
57,605.70
43,897.70
53,026.00
67,116.00
75,910.00
81,730.00
79,740.00
理解央行货币政策工具 创新
2020/11/23
理解央行货币政策工具创新
一、引导预期是各国宏观调控和应对 金融危机的重要方式
1、传统教科书中对货币政策工具的诠释已 无法满足央行引导预期的要求。
理解央行货币政策工具创新
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2、传统教科书中的货币政策工具基本是在 开放度不高、央行能主动控制基础货币 条件下的工具运用。
• 在商业银行有贷款冲动，境内外利差 对游资有吸引力时，存款准备金率是 低成本冻结多余流动性的工具
境内外利率比较 （2011年4月14日）
1个月期 3个月期 6个月期 一年期
上海银行间同业拆放利率 SHIBOR
3.4765% 4.2387% 4.5754% 4.7912%
伦敦国际银行间拆放利率 LIBOR
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• 存款准备金率的历次调整（2008年至今）
变动公告日期 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构 %
2011-03-18
20.00
2011-02-18
19.50
2011-01-14
19.00
2010-12-10
18.50
2010-11-19
18.00
2010-11-10
17.50
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•不同时期货币环境的对比
2001-2005年 2003-2007年 2008-2010年
招标方式：数量招标的方式 价格招标：用市场方式寻找利率水平 数量招标：引导市场利率水平
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•人民银行采用数量招标方式发行央行票据简表
• 2004年4月12日前未敢用政策工具收流动性，流动性过多 • 2003年国债发行利率偏低，数量招标引导利率上行，预防 低利率风险 • 2004年4月、2006年8月引导市场利率下行