表 3 是根据公司财务报表数据计算的西方七国企业的财务杠杆比率。表中采用多种指标 来表示企业的财务杠杆比率。 由表 3 可以看出, 当采用总资产负债率, 美国、英国和加拿大 3 国样本企业的中位数具有较低的总资产负债率, 而欧洲大陆国家( 德国、法国和意大利) 和日本 的样本企业的中位数的资产负债率较高, 当采用市场价值进行计算时, 日本企业的资产负债率 则与美国、英国、加拿大 3 国的企业差不多, 而欧洲大陆国家的企业仍保持较高的资产负债率。 当采用债务/ 总资产指标时, 无论按账面价值还是市场价值计算, 德国和英国企业的负债率较 低, 而其他国家则相差不大, 用债务/ 净资产计算也得到相同的结论。当采用债务/ 资本计算时, 按账面价值, 日本、意大利和法国企业的负债率较高, 而德国与美、英、加 3 国相对较低, 当按市 场价值计算时, 只有法国与意大利企业的负债率较高, 并且数据再一次显示德国和英国企业的 负债率相对较低。表中最后一列的利息偿付比率再次验证了德国和英国企业的负债率相对较 低。 由表 3 可以得出以下结论: 西方七国中德国和英国企业的负债率较低, 其他国家企业负 债率的差距并不大( 尽管由于计算方式不同而存在一定差异) 。德国和英国企业的资产负债率 为何较低呢?Rajan 和 Zing les( 1995) 指出, 一个原因可能是由于德国和英国的破产法偏向保护 债权人的利益, 因此在企业拖欠债务时一般很容易导致破产清算, 而像美国的破产法将更多的 权利留给了管理层, 这样, 当企业拖欠债务时, 更有可能通过重组而保持企业的经营。破产制度 的差异导致英、德企业债务融资的破产风险和成本较高, 收益较低, 从而降低了债务融资的吸 引力。Rajan 和 Zingles( 1995) 的结论表明对于发达国家而言, 无论是银行主导的国家( 日本、德 国、法国、意大利) 还是市场主导的国家( 英国、美国、加拿大) 企业的资产负债率差异并不大。这 表明金融制度的差异更多的是影响企业的直接融资( 股票与公司债券) 与间接融资( 银行贷款) 决策, 而对债务融资与股权融资决策的影响则并不大。因为即便是在银行主导型国家, 超过一 定比例的银行贷款也会使企业融资成本大幅增加。另外, 在银行主导型国家, 银行可既向企业 提供贷款又以参股或控股的形式向企业提供股权资本, 这使企业的债务融资比率可能并不发 生变化。
如果采用一个更长的时间序列, 可以发现美国企业的资产负债率实际上曾经历过大幅波动。
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与国外部门交易活动的数据, 例如国民现金流量表中只包含了企业在国内发行债券和股票 获得的资金, 而并不 包括企业从国际资本市场上筹集的资 金, 这很难准确反 映企业真实的 融资特点。并且由于总量数据是将全部企业作为一个整体得到的数据, 在分析决定企业融 资结构的微观因素时, 并不能够提供相应的数据。从公司财务报表得出的数据不存在上述 问题, 只要样本选取适当, 在分析一国企业融资结构时更为准确。在进行国际比较时, 由于 各国会计制度的差异可能会使基于公司财务报表的数据在口径上存在不一致, 但只要作出 相应的调整, 仍然能够进行比较。
表1
1970～1985 年发达国家的融资结构
单位: %
加拿大
留存收益 54. 2
资本转让
0. 0
短期证券
1. 4
银行贷款
12. 8
商业信贷
8. 6
公司债券
6. 1
股票
11. 9
其他
4. 1
统计误差
0. 8
总计 99. 9
法国 44. 1
1. 4 0. 0 41. 5 4. 7 2. 3 10. 6 0. 0 - 4. 7 99. 9
20. 86 12. 89 33. 75 24. 13 10. 96 35. 08 36. 65 17. 63 54. 28 49. 20 18. 76 67. 96 35. 99 17. 85 53. 84
3. 18 3. 00 2. 90 3. 90
7. 76 1. 04 12. 82 10. 32 19. 07 19. 89
17. 30 14. 35 16. 04 66. 25 13. 08 18. 54 15. 31 64. 92 17. 43 12. 10 - 2. 56 45. 72 2. 91 6. 09 - 4. 91 32. 04 8. 60 - 6. 17 - 3. 33 46. 14
资料来源: Takeo Hosh i( 1995) Financial D eregulat ion and Corporate Fin ancing in J apan. R es earch report .
德国 55. 2
6. 7 0. 0 21. 1 2. 2 0. 7 2. 1 11. 9 0. 0 99. 9
意大利 38. 5
5. 7 0. 1 38. 6 0. 0 2. 4 10. 8 1. 6 2. 3 99. 9
日本 33. 7
0. 0 NA
40. 7 18. 3 3. 1 3. 5 0. 7 NA 100. 0
证券市场筹资比率为短期证券本企业相应的调整其融资结构。
表2
日本制造业大公司的资金来源
单位: %
年 份
内 部资金 折旧 留利 总计
股票 发行
债券 发行
外部资金
商业 短期银 信贷 行借款
长期银 行借款
总计
19 66 ～19 70 19 71 ～19 75 19 76 ～19 80 19 81 ～19 85 19 86 ～19 90
上面的分析中所用的数据都是总量数据, 是根据一国的国民现金流量表得出的。在分 析一国企业融资选择的时候, 更为可靠的数据是基于企业的财务报表得出的各项数据。原 因在于, 尽管总量数 据具有含盖面广的优点, 可以提供一国企业部门融资的 总体特征与趋 势, 但由于国民现金流量表数据只包含了国内各个部门间交易活动的数据, 并不包括企业
是什么因素导致了发达国家公司融资结构的上述特征呢? M ayer( 1989) 认为, 由于外部资 金供给者相对经理层而言缺乏管理能力, 因而外部干预成本较高, 从而自有资金将占主导地 位。在英国和美国, 由于所有权与经营权分开的程度较深, 管理职能和金融职能分离程度较大 ( 指资金供给者很少参与企业的经营管理) , 这使得外部融资成本相对较高, 因而这两个国家的 企业更多的依赖于内源融资。而在日本、法国和意大利, 银行与企业的关系密切, 银行常常作为 股东参与企业的经营决策, 因而管理职能与金融职能分离的程度较浅, 从而外部融资的成本相 对较低, 企业可以更多的依赖于外部融资。另外, 由于证券市场上的资金供给者相对银行要分 散的多, 这使得组织外部干预的成本较高, 经理层的资产替代动机较强, 相应的资金供给者会 要求更高的收益率, 这提高了资金的成本, 使得通过证券市场融资与向银行贷款相比成本较 高, 因而证券融资在各国企业的融资结构中只占较小的比重。
与日本企业一样, 其他西方国家的企业面对变化的经济与制度环境, 也在调整自身的融资 结构。美国和加拿大企业的资产负债率总体上都呈上升趋势, 而在不同的阶段变动的方向和幅 度并不相同。通过对两国经济的考察可以发现, 导致企业资产负债率上升的原因并不完全相 同。加拿大企业资产负债率增长最快的年份是 1975～1982 年, 有两个因素促发了资产负债率 的增长, 一是伴随加拿大西部能源的开发, 加拿大企业快速向西部扩张, 而企业的自有资金难 以满足这一扩张要求, 企业必须大幅增加其外部融资比例; 二是这一时期加拿大的通货膨胀率 很高, 使得真实利率水平很低, 有的年份甚至为负, 这使债务融资的成本相对股票融资成本较 低, 债务融资成为外部融资的首选。在之后的 1983～1989 年, 尽管加拿大经济增长势头强劲, 企业资产负债率的增加却非常缓慢, 这主要是三个原因造成的: 一是随着通货膨胀率的降低, 债务的真实利率水平大幅上升, 提高了债务融资的成本; 二是伴随高负债而来的企业破产的增 加促使企业的经营者开始重新审视债务的真实成本, 审慎的利用债务融资; 三是 20 世纪 80 年 代股市的繁荣使得股票融资的成本降低, 这吸引越来越多的企业通过发行股票筹集所需资金。 美国企业资产负债率在 20 世纪 80 年代以前变化并不大, 进入 80 年代后, 企业的资产负债 率大幅上升, 其主要原因是在 80 年代风行于美国的企业兼并浪潮中, 杠杆收购( LBO) 发挥了 极为重要的作用。一方面, 收购者以目标企业为抵押向银行借款或是在证券市场上发行债券筹 集收购所需资金, 这增加了收购者的资产负债率; 另一方面, 目标企业通过发行债券回购股票、 员工持股计划( ESOP ) 或是毒丸计划等接管防御手段, 也大大提高了其资产负债率, 两方面的 原因导致了美国企业资产负债率的大幅提高。同时期由于加拿大企业的所有权与控制权相对 集中, 使得收购成功的难度增加、成本上升, 因而杠杆收购在加拿大很少发生。80 年代资产负 债率的上升使得许多美国企业在 90 年代初衰退来临的时候发生经营困难, 美国企业纷纷调整 其融资策略, 资产负债率有所下降。
关键词 融资 融资结构 国际比较
一、发达国家融资结构的比较
二十世纪七八十年代国际竞争的一个趋势是美国公司相对于其日本竞争对手而言竞争力 明显下降。对此趋势有很多种解释, 一种观点认为这是由于日本公司更多的采用银行贷款融资 方式, 银行贷款相对于其他资金来源成本较低, 低资金成本使日本企业相对于其他国家的竞争 对手更能够承受生产成本的上涨, 从而日本企业的产品生产成本相对较低。对企业竞争力变化 的财务解释促使西方学者开始对发达国家公司的融资结构进行比较研究。表 1 反映了西方七 国的非金融企业部门 1970～1985 年间不同融资方式的平均融资总额。
企业经营与管理 2001 年第 4 期
中国工业经济
企业融资结构的国际比较
黄泰岩 侯 利
内容提要 在决定企业融资选择的因素中, 有一些因素是最为基本的, 即融资成 本、风险和控制权, 制度变量和宏观经济变量是通过影响这些基本因素来影响企业融 资决策的。在发展中国家, 经济起飞阶段, 股票融资在企业的融资结构中占据重要地 位, 但其在超过一定比例后便不再具有吸引力, 尤其企业处于成熟期、增长潜力大大 降低之后。因此我国在经济发展水平相对还比较落后的阶段, 股票融资应该成为重要 的融资手段。