发达国家内部融资最低的日本，其留存收益为３３．７％ ， 而发展中国家的土耳其只有１５．３％ ，韩国１９ ． ５ ％ ，墨西哥 ２４．４％，泰国２７．７％。股权融资占比最高的发达国家的加拿 大也只有１ １ ％ ，而发展中国家除巴基斯坦的股权融资特 别低外，较低的印度为１ ９ ． ６ ％，最高的墨西哥达６６．６％。
三、中国企业融资结构与融资次序分析
随着改革开放的深入和市场经济的确立，计划经济 时期“发展经济、保障供给”的资金供应模式的弊端越来 越显露出来，中国企业的资本结构有了一定的改善，但 是企业融资方式不合理、资本结构扭曲现象依然存在。
中国企业的融资结构中内源融资占比很低，尤其是中 型企业仅占２ ０ ％ 左右，小型企业稍微高一点，但仅高出 ２ ￣ ３ 个百分点。不仅同西方发达国家相比这一比率低得 多，就是同发展中国家相比较也低。如果在资本金比率 中扣除掉“三角债”、呆坏账等虚置部分所占比例外，则 我国企业融资结构中内源融资特别低。中国企业内源融 资匮乏的原因有以下几种：①企业产权不明晰，导致企 业融资短期化。②转轨时期的信贷制度使企业更容易得 到低成本的外源资金。③企业税赋过重，影响了企业的 自我积累能力。④企业的分配制度和职工的消费习惯更 倾向于短接融资比间接融资规模 平均增长速度高出１ ４ 个百分点。
就直接融资内部结构现状看，１ ９ ９ ７ 年国债占我国 直接融资总额的６ ２ ％ ；企业发行的股票占３ ３ ％ ，企 业债券仅占６ ． ２ ％ ，企业债券在直接融资中所占比例 很小。
在企业外部融资结构中，股票融资发展很快，上 市企业由１ ９ ９ ２ 年的５ ３ 家增长到２ ０ ０ １ 年１ １ ０ ０ 多家，融资 额从１ ９ ９ ０ 年的４ ． ２ ８ 亿元发展到２ ０ ０ １ 年底的９ ５ ０ ０ 多亿 元，平均增长速度超过１ ０ ０ ％ 。企业债券在１ ９ ９ ２ 年获得 较大发展，在直接融资中曾占到６ ０ ％ 的份额，１ ９ ９ ３ 年后 比重迅速下降，１ ９ ９ ７年按企业外部融资口径统计在直接 融资中的比重约为１ ０ ％ 左右。１ ９ ９ ７ 年，我国通过股票筹 资１ ３ ２ ５ 亿元，发行国债２ ４ ８ ６ 亿元，运用企业债券筹资 ２ ５ ０ 亿元，三者合计约为４ ０ ０ ０ 多亿元，占当年国内生产 总值的５ ． ３ ％ 。１ ９ ９ ８ 年直接融资规模继续扩大，当年境 内外股票筹资约５ ０ ０ 亿元（其中Ａ 股筹资４ ４ ０ 亿元，Ｂ 股、 Ｈ 股筹集外资７ ． ７ 亿美元），发行国债３ ８ ９ １ 亿元（不含向 国有商业银行 发 行 ２ ７ ０ ０ 亿 元 特 别 国 债 ）， 二 者 合 计 占当年Ｇ Ｄ Ｐ 的５ ． ５ ％ ，比上年提高了０ ． ２个百分点。
南开经济研究，２００２ 年第 ３ 期
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二、企业融资结构的国际比较
１ ．发达国家的融资结构与融资安排 据统计，西方七国企业１９７０年￣１９８５年间市场融资结 构的安排是：留存收益是西方七国企业的首选融资方 式；其次是银行贷款；再次是股票融资；最后才是债券 融资。美国企业的留存收益为６６．９％，银行贷款占２３．１％， 而股票融资则仅仅占０ ． ８ ％ ，代 替 股 票 融 资 的 则是公司 债券（９ ． ７ ％ ）和 商业 信 贷（８ ． ４ ％ ）。英国的留存收益是 最高的，占融资总额的７ ２ ％ ，留存盈利和银行贷款两 项达９ ３ ％ ，占据融资比例第３ 位的股票融资仅占４ ． ９ ％ 。 加拿大、德国两国融资结构基本一致，这两国企业的融 资方式主要为留存收益、银行信贷和股票融资。加拿大 是股票融资 占 比 最 高 的 国 家 。 德 国 的 留 存 收益 占 融 资 总 额 的 ５ ５ ． ２ ％ ，银行贷款占２ １ ． １ ％ ，两项之和为 ７６ ． ３ ％。尽管美国、加拿大是债券融资最高的国家，但 两国债券融资的占比分别仅为１ １ ． １ ％、７ ． ５ ％ 。日本、法 国是典型的发银行信贷为 主 的 融 资 国 家 。 日 本 的 融 资 方 式 依 次 为 银 行 贷 款（４ ０ ． ７ ％ ）、留存收益（３ ３ ． ７ ％ ） 和商业信贷（１８．３％ ）。相对其他６ 个发达国家来说，日本 的留存收益占比最低，其次是意大利。意大利的留存收 益为３ ８ ． ５ ％ ，仅比日本高出４ ． ８ ％ 。意大利的留存收益与 银行贷款基本持平，都为３ ８ ． ５ ％ 左右。但法国的贷款融 资占比是西方七国最高的，为４ １ ． ５ ％。 形成发达国家融资结构不同的原因主要有：①各国的 融资成本不同，企业选择的融资结构不相同。②各国的 融资制度和经济环境不同，决定了融资的结构也不同。 ③一个国家在不同时期的经济政策变化，也导致了企业 的融资结构发生变化。 ２０世纪９０年代以来，发达国家经济的波动与发展中国 家金融危机的不断出现，各国都把防范金融风险、保证 金融安全提到了议事日程。企业融资更倾向于内部化和 通过金融市场的直接融资，尤其是债券市场的迅猛发 展，为企业利用债券融资提供了契机，全球存托凭证、 可转换债券、零息债券等新的金融工具的出现受到了投 资者的青睐。所以，企业的融资次序依次变为：内部融 资、债券融资、股票融资、银行贷款。 ２ ．发 展 中 国 家 的 融 资 结 构 与 成 因 分 析 同发达国家的融资结构相比，发展中国家的融资结构 更具特色。我们统计了韩国、巴基斯坦、约旦、泰国、 墨西哥、印度、土耳其、马来西亚、津巴布韦九个发展 中国家的企业在１ ９ ８ ０ 年￣ １ ９ ８ ７年的融资结构状况。结果 表明，发展中国家的融资结构除了约旦、巴基斯坦、津 巴布韦内源融资占比较高外，其他国家内部融资都比发 达国家低，而股权融资，债权融资都比发达国家高。如
（责任编辑：柳 欣）
《当代财经》２ ０ ０ ２ 年第６ 期目录
理论经济 关于居民收入差距的几个问题的思考 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 曾国安 罗光强 ３ 腐败治理的制度经济学分析 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 伍 山 林 ９ 论发展中国家的市场与政府 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 张 进 铭 １３ 商品市场价值量决定的博弈分析 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 向国成 韩绍凤 １７
关键词：融资结构；融资次序；结构调整 Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ： Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ； Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｅｑｕｅｎｃｅ； Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ Ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ
资金是经济增长与企业发展的主要生产要素，企业 从不同的渠道以不同的方式筹集资金的分布状况表现为 融资结构。企业融资结构的总体状况是衡量一国资金资 源优化配置与经济发展水平的标志。本文想通过中外企 业融资结构的比较分析，阐明中外企业融资结构与融资 安排形成的原因，并对我国企业融资结构的优化提出 建议。
一、企业资金来源与融资结构的关系
一般来说，企业的融资结构是指企业各项资金来源
之 间 的 比 例 关 系 ， 即 自 有 资 金（权益资本）与借入资金 （负债）的构成态势。资本结构是指企业取得长期资金的
各项来源的组合及其比例关系。企业的资金来源、资本 结构与融资结构之间的关系如图１ 所示。
从图１ 可以看出，企业的资本结构是融资结构的一部 分，它的侧重点在股权资本、借入资金以及引进外资、 企业合并等长期资金来源之间的分布比例上，它主要反 映企业资本化状况。而融资结构是企业各种资金来源之 间的比例关系，它反映的是企业长期资金、短期资金以 及其他资金来源之间的分布状况。
我们又对阿根廷、巴西、印度、约旦、马来西亚、墨 西哥、巴基斯坦、菲律宾、土耳其、韩国、新加坡１１ 个 发展中国家１ ９ ８ ０ 年￣ １ ９ ９ ７ 年间外源融资状况进行了统 计，结果发现银行贷款在发展中国家的外源融资结构 中占绝对优势，差不多都在９ ０ ％ 以上。发展中国家的融 资次序依次为：银行贷款、股权融资、留存收益，债券 融资。
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Ｎａｎｋａｉ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｓｔｕｄｉｅｓ， Ｎｏ．３， ２００２
中外企业融资结构比较分析与启示
南开大学经济研究所博士生 陈稳进
摘要：企业的融资结构是各种资金来源分布状况的总称。不同国家的同一时期以及同一国家的不同 时期企业的融资结构不同。２０世纪９０年代以来，发达国家的融资结构与融资次序依次为：内部融资、债 券融资、股权融资、银行贷款。发展中国家则是：银行贷款、股权融资、留存收益、债券融资。中国企 业的融资结构依次为：银行贷款、国债融资、股票融资、内源融资。在经济结构调整时期，我国企业不 仅要进行存量资本结构的优化，而且要开展增量资本结构的调整。
存 ， 导 致 了 不 讲 资 金 成 本 ， 只 要 能 得 到 资 金“ 见 好 就 收 ”。 ③ 国 有 企 业 的 效 益 低 下 ， 留 存 利 润 甚 少 ， 企 业 经 理任期短期化，导致了分配制度向职工、个人倾斜的急 功近利现象严重。
四、启示与建议
通过中外企业融资结构的对比分析，我们可以得出 以下几点启示与建议。①随着经济结构的调整和企业改 革的深入，我国企业的融资结构需要进行优化，要增加 内源融资市场份额，提高企业自我积累能力，特别是对 中小企业、民营经济的融资安排不能依赖于现有的国有 金融框架，而要寻求以内生性为特征的金融制度创新， 外部金融支持机制的建立不能以破坏民营经济的内源融 资基础为代价。对国有大中型企业要减轻对银行贷款的 过度依赖。按照传统的优序融资安排，增加债务融资份 额。②适当提高企业债券融资的比例，尤其是扩大地方 企业债券的发行规模，建立品种多样、功能齐全、利率 灵活的企业债券品种系列。③发展和完善资本市场，鼓 励企业在国际市场发行债券和股票，调整利用外资的结 构，引导外资到西部地区和国家重点发展的行业、产业 中去。④重塑银企关系，优化信贷结构，防范金融风 险，转变银行职能，增加短期资金在银行贷款中的比 例，提高资金使用效率。⑤建立企业融资体系，强化企业 的预算约束和激励机制。提倡融资方式多样化，鼓励企业 通过破产、兼并，进行存量融资，扩大企业规模，取得互 补优势和财务协同效应。总之，在中国经济结构调整时 期，既要进行存量资本结构优化，又要开展增量资本结构 调整。