现代投资组合理论及其分支的发展综述一、西方证券投资组合理论的回顾在证券投资组合理论发展之前,分散投资的理念早已存在,但那时的投资管理关注的是个体管理的简单集合。
后来不确定性的引入对投资组合理论的发展起了重大作用。
早在30年代,Kenes(1936)和Hicks(1939)提出了风险补偿的概念,.认为由于不确定性的存在,应该对不同金融产品在利率之外附加一定的风险补偿,Hicks还提出资产选择问题,认为风险可以分散。
随后Von Neumann(1947)应用预期效用的概念提出不确定性条件下的决策选择方法。
在此基础上,1952年美国经济学家马柯维茨(Markowi tz)发表论文《资产组合的选择》,标志着现代投资组合理论的开端。
他利用均值-方差模型分析得出通过投资组合可以有效降低风险的结论。
与此同时,罗伊(Roy,1952)提出了“安全首要模型”(Safety- First Portfolio Theory),将投资组合的均值和方差作为一个整体来选择,尤其是他提出以极小化投资组合收益小于给定的“灾险水平”的概率作为模型的决策准则,为后来的VaR(Value at Risk)等方法提供了思路。
之后托宾(170bin,1958)提出了著名的“二基金分离定理”:在允许卖空的证券组合选择问题中,每一种有效证券组合都是一种无风险资产与一种特殊的风险资产的组合。
在马柯维茨等人的基础上,威廉.夏普(Wiliam.F.Sharpe)于1963年提出“单一指数模型”,该模型假定资产收益只与市场总体收益有关,从而大大简化了马柯维茨理论中所用到的复杂计算。
马柯维茨的模型中以方差刻画风险,并且收益分布对称,许多学者对此提出了各自不同的见解。
Mao(1970)等认为下半方差更能准确刻画风险,因此讨论了均值一下半方差模型;后来的Konno和Suzuki(1995)研究了收益不对称情况下的均值-方差-偏度模型。
其后就风险的衡量,许多学者也提出了不同的模型,如Konno和。
Yamazaki(1991)的均值-绝对偏差模型、Cai等(2000)的以最大期望绝对偏差来刻画风险的线性规划模型等。
之后,夏普(Sharpe)、林特(Lintner)和莫辛(Mossin)分别于1964年、1965年和1966年提出了各自的资本资产定价模型(CAPM)。
这些模型是在不确定条件下探讨资产定价的理论,对投资实践具有重要的指导意义。
资本资产定价模型提出之后,70年代的研究者进一步深入和丰富了研究。
1970年布兰尼(Brennan)提出了考虑税率对证券投资报酬影响的资本资产定价模型;韦斯克(Vasicek)和布莱克(Black)分别于1971年和1972年研究了不存在无风险借贷时的资本资产定价模型;迈耶斯(Mayers)于1972年提出了考虑存在退休金、社会保险等非市场化资产情况下的资产定价模型的建立;莫顿(Merton,1973)拓展了CAPM只考虑单期的最优资产选择情况,提出了多因素的ICAPM(Intertemporal CAPM)模型,为后来的长期投资理论奠定了基础。
资本资产定价模型(CAPM)基于严格的假设条件,例如证券市场是无摩擦的竞争市场、投资者具有理性预期等,这都是脱离实际的,使其在应用中受到一定局限。
为了突破这种局限,斯蒂芬.罗斯(Ste—phen.A.Ross)于1976年提出了套利定价理论(APT)。
APT认为在未达到均衡状态的情况下市场上存在无风险的套利机会,投资者可以充分利用套利机会以谋求最大收益。
APT不需要象CAPM那样作出很强的假定,从而突破性地发展了CAPM。
70年代最具革命性意义的事件无疑当数布莱克和斯科尔斯(Black,Scholes,1973)推导出的期权定价公式,以及莫顿(Merton,1973)对该定价公式的发展和深化。
期权定价公式,即Black-Scholes模型,其适用条件较弱,背后的基本经济机理仅是无套利原理。
由于它适用广泛,除了应用于期权定价外,还应用于各种形式的金融衍生品以及公司债务的估价等。
70年代后期,哈里森(Harrison)和克雷普斯(Kreps,1979)发展了证券定价的鞅理论(theory 0f martingale pricing),这个理论目前仍是金融研究的前沿课题。
二、引入交易成本和流动性的投资组合理论如果市场是无效的和存在摩擦的,就会导致交易成本的存在,而开放式基金的流动性直接与交易成本相关。
关于市场摩擦的投资组合问题,是由Magill和Constantinides首先提出来的,之后Davis和Norman对此做了进一步研究。
Davis(1990)等人利用随机控制方法分析了在存在市场摩擦的情况下与证券流动性相关的交易成本问题,发现保持在一定风险区间内并且在接近区间的边界时作最小交易是合理的。
恰好粘度理论在80年代得以发展,被应用到资产组合选择理论中,Shreve和Akian(1995)等人利用粘度理论研究了具有交易成本的多维资产组合问题,并利用有限差分法求解了一个三资产的期终财富最大化问题。
但是,Davis、Shreve、Akian等提出的方法忽略了固定成本所导致的较大交易成本,后来的Eastham和Hastings使用脉冲控制方法有效地解决了这一问题。
Morton和Pliska(1995)也研究了固定交易成本下的最优组合管理问题,尽管他们建立的模型中的交易成本不是真实的交易成本,但是他们的方法在解决相应的组合问题时具有一定的指导作用。
最近的研究认为证券的流动性是证券价值的决定性因素,相对于流动性证券来说,非流动性证券的定价总是存在一定的折扣。
例如Amihud和Mendelson(1991)、Kalnara(1994)就证实在非流动性的中期债券和流动性的国债间存在超过35个基本点的收益差距;Whitelaw(1991)等也证实过类似现象。
关于资产组合的流动性作用的文献还有Brito(1977)、Subrahanyam(1979)、Amihud和Mendelson(1986)、Dumas和Luciano(1991)、Boudoukh和Whitelaw(1993)、Constantinides和Mehra(1998)等的研究成果,这些研究集中在外生的交易成本和借入或卖出的限定上,而后来Longstaff(2001)的研究则是集中于交易策略和证券价值内生的非流动性作用上,Longstaff解决了投资者受限于流动性限制的跨期组合问题。
Longstaff认为传统理论中投资者能够交易无限数量的证券资产是不合理的,实际上投资者受到流动性限制,这时投资者可能比在流动性市场中处于更冒险的地位。
Longstaff在研究中还分析了非流动性的阴影成本,并且得出在一个理性的模型中,价格折扣能够得以维持的结论。
三、风格投资的组合投资理论研究风格投资始于1992年威廉.夏普的论文《资产配置:风格管理与业绩评价》。
近些年风格投资策略成为现代投资组合管理的主流模式之一。
风格投资在国外的研究主要集中在以下几方面:1.投资风格的分析。
目前普遍接受的风格分析方法主要有基于收益的风格分析和基于组合的风格分析。
前者是由Sharp提出的,他认为通过比较基金的收益和所选择的风格指数收益之间的关系可以判定基金管理人在过去一段时间的投资风格;后者主要是根据基金实际持有的股票特征来划分基金的投资风格。
Kahn(1996)发现对于小样本基金,基于组合分析来预测风险比基于收益的分析方法具有更高的相关性;Kaplan(2003)研究发现对于大盘价值型组合,两种风格分析方法所得结果相似,而对于中小盘和成长型组合,两种分析方法则存在显著差异。
2.风格投资的表现及形成原因研究。
风格投资常常表现出小市值效应(投资于小规模公司股票所获得的收益要高于投资于大规模公司股票)和BV/MV(净资产/市值)效应。
Banz于1981年最早发现,最小一类公司股票的平均收益率要高出最大一类股票19.8％;Reinganum(1981)也发现类似现象。
对于BV/MV效应,Stattman(1980)发现美国公司股票的平均收益与其BV/MV呈正相关关系;Fama和French (1992)也证明美国市场的BV/MV 效应明显。
对此,有这样几种解释:其一,Fama和French(1993,1995)、Johnson(1997)等人认为风格投资的超额收益是对风险的补偿,而这些风险被正统的资本资产定价模型所遗漏;其二,Lakonishok、Shleifer和Vishny(1994)认为超额收益是由于投资者对某种股票过去表现的过度反应所致;其三,Daniel和Titman(1997)认为由于具有某种相同属性的公司分享着某些共同特征,因而有可能同时出现一些经营上的问题而导致上述两种效应;其四认为是计算方法的选择以及数据处理等人为原因造成的。
3.风格投资的周期性以及风格转换策略研究。
从价值型/成长型或大盘股/小盘股等角度来看,风格投资在不同时期有着不同表现,存在周期性。
弗兰克等(2002)研究表明,美国、日本股票市场中小盘股/大盘股总是间隔表现较差或优良。
David、Robert和Christopher(1997)通过美国、加拿大等国数据分析发现,价值型/成长型组合的收益率存在较为明显的周期型。
由于风格投资具有周期性,因而投资者可以通过风格转换以获取更好收益。
Levis和Liodakis(1999)通过对英国股市的研究认为,当两种相对风格的收益率差异不显著时,投资者有机会通过风格转换增进组合绩效;另外一些学者如Kevin Q.Wang (2003)、Georgi(2003)等也分别对此现象进行了研究。
4.风格投资对证券市场的影响研究。
Lee和Andrei等(1991)用风格投资的理论解释了为什么在同一证券市场挂牌的基金虽持有完全不同的股票,但却同涨同跌;Froot等(1999)同样运用风格投资的概念解释了在不同交易所上市的同种股票却有着不同表现的原因;Sorensen与Lazzara(1995)、Anderrson (1997)及Fochtman(1995)也先后就某种风格与某种具体影响因素(如宏观经济因素、价格趋势等)之间的关系进行了研究。
在我国也有越来越多的人对基金的投资风格问题加以重视,并进行了一定研究。
李颖(2002)对风格投资的理论、应用和投资策略作了比较全面的研究;熊胜君、杨朝军(2003)阐述了投资风格指数的理论基础,并介绍了主要的投资风格指数及市场应用;曾晓洁等(2004)通过对我国基金的实证分析发现,我国基金的投资风格趋于相同,而且宣称的投资风格不能代表其实际风格,并分析了导致这种现象的原因;赵宏宇(2005)采用基于组合的风格分析方法,对30只股票型基金的投资风格进行了实证检验,发现不少基金实际的投资风格违背了其宣称的风格;施大洋、杨朝军(2005)运用聚类分析方法研究发现,我国证券市场上股票存在着以行业类别为基础的风格,以微观属性划分的风格不明显。