美国市场发展历程
• 2006年纳斯达克注册为证券交易所，从场外市场转为场内市场。 • NQB进行改革，引入电子报价系统并设立网站。2002年《萨班 斯· 奥克斯利法案》推行，部分公司转向了粉单市场。2003年6 月粉单市场引入Pink Lint系统，具备了报价、议价、交易执行和 交易报告功能。2010年11月，更名为OTC市场集团。一系列的 改革使得粉单市场成为美国目前规模最大的场外市场。 • OTCBB却在美国金融业监管局（FINRA）接管后愈发低迷，市场 份额逐渐萎缩。作为监管机构，FINRA决定出售OTCBB相关资产， 但因接手的罗德曼集团破产未果。 • 纳斯达克成为主板，OTCBB市场凋零以及粉单市场的复苏，美 国场外市场格局发生了重大变化。
100 90 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2005 2006 2007 2008 新兴市场 2009 普通股 2010 股数总计 2011 2012 2013 49 38 79 90
75
65 60
36
3500 3000 2500 2000 1500 1740
3130
台湾场外市场发展历程
• 创新发展期（2000年至今） 2000年，台湾监管部门通过了《台湾证券交易所股份有限公司 上柜公司有价证券转申请上市审查准则》，自此每年通过上柜 转板上市的企业数量大幅增加。同年，证券柜台买卖中心内部 设立台湾创新成长企业类股票市场（即TIGER市场）以加快创新 成长类企业股票交易，后由于制度限制严格，上市企业风险不 断增大导致绩效不佳，于2004年关闭。2002年1月，兴柜股票 市场正式成立。2003年起台湾规定除公益事业外，初次申请上 市、上柜的岛内股票都必须现在兴柜股票市场挂牌交易3个月 （2004年底延长为6个月）。
台湾场外市场发展历程
• 主要场外市场介绍—兴柜市场 • 兴柜市场成立于2002年初，其成立的主要目的是为了取代不规 范的盘商中介为主的未上市上柜股票交易。兴柜市场挂牌要求 低，只要两家以上券商推荐即可。开市之初，交易情况有些混 乱，交易系统堵塞。但各大券商均表现出来浓厚的兴趣，建立 证券商联盟为投资者提供买卖盘价等信息。市场逐渐规范化并 得到了企业和投资者的认可。
美国市场发展历程
• 主要场外市场介绍—粉单市场 • 粉单市场隶属于一家独立的私人机构OTC市场集团。自1913年 起，粉单系统将报价信息定期制作成刊物印刷发行的方式延续 几十年。1999年新的管理层引入了实时电子报价系统。公司于 2010年更名为OTC市场集团，其旗下子公司OTC Link LLC是电子 同业报价系统受SEC监管并且是FINRA的成员。OTC Markets是目 前美国主要的场外交易市场，为超过10000家股票提供报价。
台湾场外市场发展历程
• 台湾场外市场结构 • 台湾场外市场分为两个层次。兴柜市场和盘商市场 • 第一层兴柜市场，由推荐券商承担做市商义务，是唯一使用议 价交易的市场。兴柜市场股票发行的公司规模小，成长性高， 且易于转板上市或上柜市场。 • 第二层，盘商市场，即非公开的私人股权交易市场，以盘商 （专门从事未上市股票交易经纪业务、但不具备券商资格的商 人）为中介进行。经纪人接受委托，通过电话、互联网等从事 非上市（柜）股票交易活动。兴柜市场设立以后，盘商市场明 显缩小。
日本场外市场发展历程
• 目前场外市场主要由绿单市场构成，它在《金融工具与交易法》 的框架下运行，隶属于日本证券业协会。绿单市场包括三个板 块：1.新兴企业版块，主要包括具有成长潜力和上市意愿的成 长性风险企业。2.投资信托/特殊目的公司板块主要包括优先股 和各种投资信托。3.普通板块为除以上两类型外美国场外市场可以分成三个层次。 • 第一层是全国性的公开报价系统，包括粉单市场和电子公告板 市场。 • 第二层是地方性的柜台交易市场。10000余家小型公司的股票仅 在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。 • 第三层是私募证券转让市场，又称为PORTAL市场，是限售期未 满的私募证券流通市场。目前仅限于合格机构投资者参与其中。
• 2013年1月，兴柜市场实施新的交易制度。由报价最佳的推荐 券商取得成交权，以推荐券商报价为成交价，报价委托单即时 成交。这促进推荐券商间的良性竞争，提高报价品质。
台湾场外市场发展历程
• 兴柜市场建立了成熟的转板和下柜机制。 • 台湾上市或上柜需要现在兴柜市场交易满6个月，并且达到台交 所或上柜市场的财务标准方可提交转板申请。截止2012年年底， 累计有550家企业转入上柜市场，160家企业成功上市。 • 当出现以下三种情况之一且期限未改者，挂牌公司将被做下柜 处理：1.挂牌公司出现推荐券商少于两名的情况。2.或者未按规 定披露年度或半年度财务报告。3.未按规定披露重大事项。 2002年-2012年共257家挂牌企业因上述原因终止挂牌。 • 转板和下柜机制保证了兴柜市场的流动性。
2.3 日本场外市场发展历程
日本场外市场发展历程
• 日本自1963年起出现场外交易市场。1976年，日本柜台交易证 券有限公司成立，保障了OTC市场股票公平交易，提高了投资 者交易效率。 • 1984年开发出来一套自动报价发布系统（QUICK系统），OTC市 场可以实时报价。1990年证券经纪人协会引入新的日本证券经 纪人自动报价系统（JASDAQ系统），它与美国纳斯达克的计算 机交易系统相同。 • 1997年日本证券交易审议会明确表示将JASDAQ市场定位为“店 头买卖有价证券市场”，并通过修订相关法规保证市场的流动性、 透明性和公正性。同年模仿美国粉单市场的绿单市场成立。 2004年JASDAQ市场升级为证券交易所，由场外市场转变为创业 板。
美国市场发展历程
• 1971年纳斯达克正式上线运营。由于网络报价更便捷，交易信 息更透明，纳斯达克成为美国当时最主要的场外市场。 • 1975年，纳斯达克提出了它的上市标准，规定只有在纳斯达克 上市的股票才能在该系统报价。至此，纳斯达克成为一个完全 独立的上市场所。 • 1990年，纳斯达克为小型资本市场中部分股票设立了挂牌标准， 并将其余股票组成电子公告板市场（OTCBB）。OTCBB 实际上 是一个电脑报价系统，可用来显示原本柜台市场证券的实时报 价、最近成交价格与交易量信息等。从1999年起，OTCBB挂牌 企业还需要定期提交财务报表以及重大信息披露。
美国市场发展历程
• 电子公告板市场(OTCBB) • OTCBB市场是美国重要的场外市场之一。OTCBB是由纳斯达克成 立，目前由FINRA监管的报价服务系统, 提供的信息包括场外交 易实时报价、最新成交价格和成交量。 • 根据1990年《低价股票改革法》，全美证券协商会开通了场外 交易市场行情公告板系统，为场外股市提供了透明度。1999 年 美国证监会颁布《OTCBB合规规则》，要求OTCBB市场挂牌企业 提交相关报告，加大OTC股票市场公众透明度，致使部分企业 回流到粉单市场。 • OTCBB市场只是电子报价系统，而不具有交易撮合功能。因此 做市商交易还需要通过电话与交易双方进行沟通，投资人个体 不能自行进入OTCBB的数据库。平台设计的落后使得OTCBB从 2006年日均交易量历史最高位的2亿美元锐减到2012年的5300 万美元。做市商也从2006年的222家减少至90家。
美国市场发展历程
• 1792年24家美国经纪公司在华尔街签订了《梧桐树协议》，标 志了美国“店头市场”诞生。 • 1863年纽交所成立。与此同时，一些证券经纪人为吸引和方便 投资者交易买卖股票，设立柜台，交易未上市股票。形成了场 内交易市场和场外交易市场两种形式。 • 1913年全国报价局（NQB）开始提供场外市场报价服务，因股 票报价单采用粉红色纸张，便被市场称为粉单。这也是粉单市 场产生起源。 • 1934年《证券交易法》规定成立美国证监交易委员会（SEC）。 1938年该法案修订，把SEC对证券市场的监管扩大到OTC市场， 通过建立全美证券商协会（NASD)实行自律监管。
美国市场发展历程
• OTC Markets主要分为三个层次，OTCQX、OTCQB以及OTC pink。 • 最上层为OTCQX 为最优市场，主要为已在境内外交易所上市或 符合上市条件但不愿履行 SEC 报告义务的公司服务。上市企业 不仅需要满足持续财务要求和信息披露要求，并且需要第三方 投资银行或者律师事务所督导。OTCQX的目的是将优质公司与 粉单市场小公司区分开，帮助投资者识别在场外交易质量较高 的公司。OTCQX进一步划分为国际市场和美国市场。国际市场 包括阿迪达斯、巴黎银行、巴斯夫等著名企业。 • 第二层为 OTCQB为风险市场，OTCQB 的报价上市公司满足美国 监管机构报告要求即可。公司不要求财务或者定性标准，但需 要向任一监管机构进行申报并披露最新信息。该层次的公司基 本就是曾经在或者正在OTCBB 报价的公司。
美国市场发展历程
• 第三层叫做OTC Pink，即最初的 粉单市场,按照报价公司信息披 露的程度划分为正常信息、有限信息和无信息三个层次。 • 对于不在上述三层市场挂牌的企业统一归为灰市。灰市仅由做 市商向行业自律性组织（SRO）报告交易，并由SRO向市场提供 交易数据。由于缺乏统一的中心平台，灰市交易缺乏透明度。 • 粉单市场成立之初有效促进了早期场外市场的规范化，提高了 市场的交易效率。在1990年OTCBB建立后，部分粉单市场优质 企业转向OTCBB。1999年美国证券监督委员会要求OTCBB上市 企业定期提高财务报告后又出现了企业回流的现象。随着粉单 市场报价电子化，越来越多的做市商选择粉单市场提供报价。 八成以上的做市商选择粉单报价系统，99%的企业在粉单市场 挂牌，粉单市场成为美国最主要的场外市场。
台湾场外市场发展历程
• 逐步兴盛期（1982年-1999年） 1982 年，台湾当局又制定了《证券商营业处所买卖有价证券管 理办法》，只允许部分债券在柜台市场上进行买卖。直到1988 年，台北市证券商同业公会成立了柜台交易服务中心，处理有 价证券的柜台买卖业务。台湾证券市场的特点是以散户为主， 散户不能适应做市商制度，加之券商服务能力不足，导致市场 不够活跃。为改变此局面，1994年台湾当局决定对柜台交易服 务中心改制，同年11月，台湾证券柜台买卖中心成立。新中心 采用电子化交易方式并于1995年正式公布柜台交易指数，之后 还允许侨资、外资投资上柜股票，准以信用交易买卖上柜股票。 经过一系列的改革，台湾柜台交易市场得到了飞速的发展。