案例库上市公司股利政策分析——以贵州茅台为例◎文/许 云 赵 娣摘 要：本文旨在探究贵州茅台异于我国上市公司的股利分配政策，通过迎合理论和代理理论分析贵州茅台派发高股利的真正动机。
中国上市公司发放现金股利，主要并不在于传递某种信号，或是解决公司股东与经理间代理问题，更主要的是与公司的股权结构以及集中度有关，现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。
关键词：股利政策；迎合理论；代理理论一、我国上市公司的股利政策1961年，Modigliani和Miller提出了股利无关论，这个理论的提出是建立在完备资本市场假设的基础之上的：1.没有税收。
2.没有破产成本。
3.负债对企业的投资和经营决策没有影响。
然而在现实社会中不存在以上假设，当放松这些假设时，股利政策与公司价值不再无关，从而出现了股利相关论。
伴随着我国证券市场的发展，对股利政策的研究也经历着从无到有的过程。
然而，由于西方理论所提出的假设在我国的上市公司中不具备，再加上我国特殊的制度背景，使得我国上市公司的股利政策及其发放动机存在着差异性。
以A股市场为例，在上海证券交易所成立的二十余年里，累计已实现现金分红总额为16050亿元。
然而，20年来沪深两市包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达3.7万亿元，比较二者发现我国上市公司累计现金分红占融资总额的比例仅为43.3%。
同时我国上市公司的股利分配形式以现金股利为主，它的分配水平呈现以下三方面的特点：1.总体分配金额不高，平均为每股分配现金0.16元，中位数为每股0.1元；2.各公司间的差别较大，每股现金股利最大值达到3.997元人民币，而最小的只有0.0035元，相差1142倍；3.现金股利分配水平受政策影响较大。
出现上述现象的原因主要是由于中国上市公司特殊的治理模式以及制度背景：股权相对集中，证券市场股权结构的一个重要特征就是“一股独大”，外部的法律及市场发育较差，监督机制弱化，缺乏对中小股东权益的保护。
研究表明，中国上市公司发放现金股利，可能主要并不在于传递某种信号，或是解决公司股东与经理间代理问题，更主要的可能是与公司的股权结构以及集中度有关，现金股利更多的是被大股东用作从上市公司“转移资源”或“套现”的工具。
本文旨在探究贵州茅台异于我国上市公司的股利分配政策，通过迎合理论和代理理论分析贵州茅台派发高股利的真正动机。
二、贵州茅台酒股份有限公司（简称“贵州茅台”）股利政策分析（一）迎合理论分析2012年12月9日，网上有网友爆出贵州茅台含有塑化剂，引起一片哗然。
受此影响，茅台10日停牌，11日复牌，开盘报198.50元，跌0.15%，开盘后一分钟股价急速拉升，并重上200元，涨幅超过1%。
贵州茅台的高股价在沪深两市一直是一枝独秀，公司2001年8月27日上市，发行价为31.39元/股，在之后的11年时间内，公司的股价从最初的开盘价34.51元/股一路走高，在2012年7月16日达到峰值266.08元/股。
根据统计显示，与我国上市公司普遍存在的少发或者不发股利所不同的是，贵州茅台自2002年度至2012年度，实现净利润合计292.05亿元，公司同时期的分红总额为110.2亿元，股利支付率为37.74%。
贵州茅台采取的是稳定增长型股利政策，每年发放现金股利，且股利支付水平稳步增长，与同行业相比，贵州茅台的每股现金股利十分突出。
那么根据Baker和Wurgle的股利迎合理论，贵州茅台的高股利是否与公司的高股价有关呢？事实上，公司发放股利越多，对股东和潜在投资者的吸引力就越大，也就越有利于建立良好的公司声誉。
一方面，由于投资者对公司的信任，会更多的买进公司的股票，从而促使股价上升，公司股票的价格越高，对公司吸引投资以及再融资就越有利。
另一方面，过高的股利分配政策，会使公司的留存收益减少，从而影响公司未来收益和股东收益。
因此，公司在发放股利时应当做好发放股利和再投资之间的权衡取舍。
统计数据显示，贵州茅台在近5年整体上保持着超出行业水平以及整个资本市场的盈利能力，这给投资者传达了公司发展势头猛进的利好信息。
另外，公司的每股收益为行业水平的17.36倍，位居整个行业的第一位。
为了迎合投资者的期望，公司倾向于发放较多的现金股利。
（二）代理理论分析原红旗（2001）在对我国上市公司的股利政策进行分析时，认为在国外股利政策是控制代理成本的一种工具，但是在中国现行股利政策恰好是代理问题没有解决好的产物。
我国特殊的股权结构和治理结构对股利形式的选择有着重要的影响。
那么贵州茅台的股权结构是否存在上述代理问题呢？通过对目前贵州茅台股权结构的研究发现，茅台实现了股票的全流通，消除了流通股和非流通股之间的不平等，避免出现非流通股股东为套现而大肆派现的情况发生。
但是它的股权相对集中，国有法人股东仍旧是控股股东，对企业有着绝对的控制权。
由于我国监督机制的亟待完善，对于中小股东权益的保护还存在不足，对于股票的散户持有者而言，他们购买股票更加关注股票的溢价能力，比较容易忽略公司的股利分配政策。
而且，贵州茅台的高股价也让很多投资者望而却步，因此它分配的股利，尤其是现金股利大部分都流向了大股东，成为向大股东输送利益的渠道。
62015.01Jan.20157案例库三、结论本文通过运用股利迎合理论和代理成本理论，分析了贵州茅台上市以来近似“疯狂”的股利分配政策。
认为投资者对于现金股利的趋之若鹜，促使公司发放更多的现金股利；同时，高度集中的股权结构也很有可能是贵州茅台大肆派发股利的动机之一。
这两者都要引起监管部门和投资者的共同关注，防止股利成为公司利益输送的工具。
参考文献:我国企业并购价格制定策略——基于招商银行并购永隆银行的案例分析◎文/赵 晨[1] Baker，Malcolm and Jeffrey Wurgler，2004a，A Catering Theory of Dividends，Journal of Finance 59，1125-1165.[2]熊德华，刘力.g 股利支付决策与迎合理论——基于中国上市公司的实证研究.经济科学，2007（05）.[3]饶育蕾，贺曦，李湘平.股利折价与迎合：来自我国上市公司现金股利分配的证据.管理工程学报，2008（01）.[4]原红旗.中国上市公司股利政策分析.财经研究，2001（03）.[5]李杰.贵州茅台股利分配政策分析.东方企业文化，2011（12）.作者单位：北京工商大学商学院摘 要：并购是企业迅速发展壮大的重要途径，随着并购活动的升温，业内人士的眼球逐渐转向了并购活动。
并购定价作为并购活动的核心内容之一，也日渐成为了学者们研究的主题。
并购价格的制定关系着并购交易的成本，进而对并购活动的成败起着决定性作用，因此对我国企业并购价格制定策略的研究具有很强的现实意义。
本文基于招商银行并购永隆银行的案例，浅析并购价格的初步划定，目标企业的价值评估以及并购价格的最终确定，以期能探索出并购定价的策略，促进我国企业并购的健康发展。
关键词：企业并购；定价策略；招商银行；永隆银行随着当前经济形势的新发展，我国经济与国际的联系日益密切。
并购是企业迅速发展壮大的一个重要途径，因此我国企业并购事件也逐日升温，越来越多。
而并购价格作为并购活动的核心内容，对于并购的成功与否起到关键性作用，因此对于我国企业并购价格制定策略的研究，很大程度上能够推动我国企业并购的良性发展。
本文从并购定价策略的理论入手，讨论了并购价格上下限的初步划定、对目标企业价值的评估以及确定最终并购价格的策略，最后分析了招商银行并购永隆银行的案例，探索其并购活动的定价策略。
一、理论基础背景（一）并购价格上下限的初步划定企业作为市场上的理性主体，其任何经营活动的最终目的都是获取直接或者间接的经济利益，因而并购双方对于并购价格都有一个自身所能接受的上下限。
并购价格上限即为并购方所能支付的最高价格，该价格不会高于并购方从并购活动中所获取的经济利益。
并购价格上限＝并购协同价格－并购产生的交易费用。
并购价格下限即为被并购方所能接受的最低价格，也是被并购方在并购活动中所能获取经济利益的临界值。
并购价格下限＝被并购方的内在价值＋并购产生的交易费用。
（二）对目标企业价值的评估目前，对目标企业价值的评估常用的方法有资产基础法、收益法和市场法三种。
本文采用收益法下的现金流折现模型对企业的价值进行评估，主要原因是企业的内在价值取决于未来的收益能力，而未来的收益能力则表现为未来现金流量。
现金流折现模型将未来的现金流量按照一定的利率折现，考虑了资金的时间价值，能更加合理的体现出被并购企业的价值。
现金流折现模型下，目标企业的价值公式如下：V P t=1n=∑-L +△CFt S （1+r）t （1+r）n其中，V P 为被并购企业的价值，△CF t 为第t 年被并购企业的预计现金流量，r 为折现率，S 为被并购企业终值，n 为现金流量预计期，L 为被并购企业当前的负债。
现金流量折现模型的优势在于考虑了资金的时间价值因素，因而更加的客观准确；不足之处在于折现率等的难以确定，对于人员素质的要求相对较高。
事实上，对目标企业价值的评估本身就是一项主观性较强的工作，是评估人员根据数字和自身的经验做出的一种主观预测。
并购的双方都希望通过并购活动获得一定的经济收益，因此并购方希望以尽可能低的价格获得尽量多且质量尽可能高的资产，被并购方希望卖出尽可能高的价格。
对于并购双方的矛盾，最根本的解决办法就是建立行之有效的价值评估体系，对目标企业做出客观的价值评估，为最终并购价格的确定提供参考。
因此，对目标企业的价值评估是影响并购价格的一项重要因素。
（三）确定最终并购价格的策略在划定并购价格上下限和评估目标企业价值的基础上，确定最终并购价格的方法主要有协议定价策略、要约收购定价策略和竞拍定价策略三种。
1.协议定价策略所谓协议定价策略指的是并购双方在并购价格上下限的范围内，各自给出意愿的价格，并就价格进行协商，努力寻求一个折衷的平衡点，其实质是一场博弈，在并购案例中被普遍应。