当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就 会增加投资的风险，股东要求的必要投资报酬率就 会提高，从而导致公司价值和股票价格下降；当公 司支付较多的现金股利而留存收益较少时，就会降 低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从 而促使公司价值和股票价格上升。
（二）税收差别理论
差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于 1979年提出的。 税收差别理论认为，由于股利收入的所得税率通常都 高于资本利得的所得税率，这种差异会对股东财富产 生不同影响，出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利 政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带 来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上 涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。 由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应。 即有些投资者喜欢高股利支付率政策，而有些投资者 喜欢低股利支付率政策。如美国的高收入投资者喜欢 投资低股利股票，而低收入投资者喜欢投资高股利股 票。
（三）信号传递理论
信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称 的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发 展前景的信息，投资者通过对这些信息的分析来判 断公司未来盈利能力的变化趋势，以决定是否购买 其股票，从而引起股票价格的变化。因此，股利政 策的改变会影响股票价格变化，二者存在相关性。 根据信号传递理论，稳定的股利政策向外界传递了 公司经营稳定的信息，有利于公司股价的稳定，因 此，公司在制定股利政策时，应当考虑市场的反应， 避免传递易于被投资者误解的信息。
资本保全的约束
《公司法》
《证券法》
股份公司只能用当期利润或留用利润来分配股利， 不能用公司募集的资本来发放股利。
企业积累的约束
股份公司在分配股利之前，应当按照法定的程序 先提取各种公积金。
企业利润的约束
利润是发放股利的基础。
偿债能力的约束
公司在分配股利时，必须保持充分的偿债能力。
第十一章 股利理论与政策
第一节 第二节 第三节 第四节 股利及其分配 股利理论 股利政策及其选择 股票分割与股票回购
学习目标
掌握公司利润分配程序；掌握股利种类及股利的发放 程序。 理解股利理论的主要内容，包括股利无关论、一鸟在 手理论、税收差别理论、信号传递理论和代理理论。 理解股利政策的内容、评价指标；掌握股利政策的影 响因素以及股利政策的内容。 理解股利政策制定的步骤。 理解股票回购的动机与方式。 了解股票分割与股票股利的区别。
（四）代理理论
代理理论的含义 与股利政策有关的代理问题
股东与经理之间的代理问题 股东与债权人之间的代理问题 控股股东与中小股东之间的代理问题
代理理论主张高股利支付率政策，认为提高股 利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公 司价值。
第三节 股利政策及其选择
一、股利政策的内容 二、股利政策的评价指标 三、股利政策的影响因素 四、股利政策的类型 五、股利政策制定的程序
（一）“一鸟在手”理论
主要代表人物M.Gordon 和 D.Durand。 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得 两种，即股票投资收益率＝股利收益率＋资本利得 （风险小） （风险大）
“一鸟在手”理论认为，由于公司未来的经营活动存在 诸多不确定性因素，投资者会认为现在获得股利的风险 低于将来获得资本利得的风险，相对于资本利得而言， 投资者更加偏好现金股利，因此，出于对风险的回避， 股东更喜欢确定的现金股利，因此公司应维持较高的股 利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。这样公 司如何分配股利就会影响股票价格和公司价值，即公司 价值与股利政策是相关的。
第一节 股利及其分配
一、利润分配程序 二、股利的种类 三、股利的发放程序
一、利润分配程序
利润分配：就是对企业所实现的经营成果进行分 割与派发的活动。 税后利润分配的基本程序
弥补以前年度亏损（税后弥补亏损） 提取法定公积金（注意提取基数和比例） 提取任意公积金 向股东分配股利（本年剩余收益+上年未分配利润）
此时，现存的收益（ 150 万元）满足不了资本预算对 股权资本的需要量（ 210 万元），∴不能发放股利，需要 发行新普通股60(210－150)万元，以弥补股权资本的不足。
剩余股利政策评价：
按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会 和盈利水平的变动而变动。 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的 多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。 反之，投资机会越少股利发放越多。 在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年 收益的多少而变动。
D Pd 100 % E
股利支付率用来评价公司的净利润中有多少用于 给股东分派红利，反映了公司是高股利政策还是 低股利政策。
课堂思考：
1、股利支付率是不是区分股利政策优劣的标准？ 2、股利支付率是不是评价公司盈利能力的重要 指标？
（二）股利收益率
股利收益率：是公司年度每股股利与每股股价 的比率。
Kd DPS 100 % P0
股利收益率是投资者评价公司股利政策的一个 重要指标，它反映了投资进行股票投资所获得 的红利收益，是投资者判断投资风险、衡量投 资收益的重要标准之一。
三、股利政策的影响因素
法律因素 债务契约因素 公司自身因素 股东因素 行业因素
（一）法律因素
承【上例】假设资本支出预算分别为200万元和300万元， 则采取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利支付率 为： 资本支出预算 200万元 300万元
现有留存收益 150 资本预算所需要的股东 140 权益资本 （200×70%） 股利发放额 10 股利支付率 6.67%
150 210 （300×70%） — —
பைடு நூலகம்
补充：法定公积金
法定公积金又称储备金，是公司为了巩固自身的财 产基础，提高公司的信用和预防意外亏损依照法律 和公司章程的规定，在公司资本以外积存的资金。 此项公积金与公司资本的性质相同，又称公司的附 加资本。 法定公积金是依照法律规定必须提取的，由法定盈 余公积金和资本公积金构成。在公司分配当年税后 利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金。 公司法定公积金累计额为公司注册资本的50％以上 的，可不再提取。
ACC公司资产负债表（不发放股利）
金额单位:元
资
产 000 000 000
负债及股东权益 公司债 股东权益 （1000股） 0 12 000
现金（用于项目投资） 2 固定资产 9 未来投资项目的NPV 1 （投资额2 000元） 资产总额 12
000
公司价值
12 000
ACC公司资产负债表（发放股利）
（二）债务契约因素
债权人为了防止公司过多发放现金股利，影响其 偿债能力，增加债务风险，会在债务契约中规定 限制公司发放现金股利的条款。
规定每股股利的最高限额。 规定未来股息不能动用签定协议之前的留存收益。 规定企业的流动比率、利息保障倍数低于一定标准 时不得分配现金股利。 规定只有当公司的盈利达到某一约定的水平。 规定公司的股利支付率不得超过限定的标准。
（三）公司自身因素
现金流量 筹资能力 投资机会 资金成本 盈利状况 公司所处的生命周期
（四）股东因素
追求稳定的收入，规避风险的需要 担心控制权的稀释 规避所得税
（五）行业因素
不同行业的股利支付率存在系统性差异
调查研究显示，成熟行业的股利支付率通常比 新兴行业的高；公用事业的公司大多实行高股 利支付率政策，而高科技行业的公司股利支付 率通常较低。
金额单位:元 资 产 负债及股东权益
现金（发行新股筹资） 固定资产 未来投资项目的NPV （投资额2 000元） 资产总额
2 000 9 000 1 000
12 000
公司债 新股东权益 老股东权益
公司价值
0 2 000 10 000
12 000
二、股利相关理论
（一）“一鸟在手”理论 （二）税收差别理论 （三）信号传递理论 （四）代理理论
一、股利政策的内容
股利政策是确定公司的净利润如何分配的方针 和策略。 股利政策的主要内容
股利分配的形式 股利支付率的确定 每股股利额的确定 股利分配的时间
二、股利政策的评价指标
（一）股利支付率 股利支付率：是公司年度现金股利总额与净利润 总额的比率，或者是公司年度每股股利与每股利 润的比率。
青岛海尔2007年度股利分配程序
宣告日
股权登记日
除息日
股利发放日
6月18日
6月24日
6月25日
7月1日
第二节 股利理论
一、股利无关理论 二、股利相关理论
一、股利无关论
（一）股利无关理论的基本内容
由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani） 首次提出的。 在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决 策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于 公司投资项目的盈利能力和风险水平，而与股 利政策不相关。
重要原则
（二）固定股利政策
绝对不要降低年度股利的发放额。
固定股利政策是指公司在较长时期内每股支付 固定的股利额的股利政策。 实施固定股利政策的理由：
二、股利的种类
股利的种类
现金股利 股票股利 财产股利 负债股利
我国股利的种类
现金股利：以现金形式分配给股东的股利。 股票股利：以股票形式分配给股东的股利。
三、股利的发放程序
宣布日：董事会宣布发放股利的日期 股权登记日：有权领取本期股利的股东资格登 记截至日期。 除息日：从股价中除去股利的日期，也即领取股 利的权利与股票分开的日期。 股利发放日：公司将股利正式支付给股东的日期。