二、 资本结构理论
第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）
1963年 6月， MM两教授在《美国经济评论》上发 表了《所得税与资本成本：理论的修正》（Taxes and the Cost of Capital ： A correction ， American Economic Review， June 1963， P443～ 453）一文，认为在考虑公司所得税后，债务利息的抵税 作用，可以降低综合资本成本，会使公司价值提高。 •因此，公司只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断 降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价 值越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最 佳的资本结构，此时企业价值达到最大。
第三章 项目融资的理论基础
第一节 项目融资应用的理论依据 第二节 项目融资推广的理论依据
第一节 项目融资应用的融资中银行贷款占项目资金总额的比 重较高，因此，银行贷款融资理论成为项目融 资的基本支撑理论。从发展的时序来看，银行 贷款融资理论经历了自偿性融资理论、以资产 为基础的融资理论、流动性预期收入理论三个 发展阶段。人们对融资问题认识的逐步深化， 构筑了项目融资最初的理论基础。 （一）自偿性融资理论 （二）以资产为基础的融资理论 （三）流动性预期收入理论
二、资本结构理论
（一）MM理论的构架 1、理论的沿革：三个阶段 第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）
第二阶段：资本结构相关论（有所得税时）
第三阶段：米勒模型（ Miller Model）
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二、 资本结构理论
第一阶段：资本结构无关论（无所得税时）
1958年 6月，莫迪格莱尼（ Franco Modigliani）与米勒（Merton ler）在《美国 经济评论》上发表了《资本成本：公司财务与投资 理论》论文（ The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment， American Economic Review， June 1958，P261～ 297），提出 “资本结构无关 论”观点 ，并为此获得1990年诺贝尔经济学奖。MM 在严格的假设前提之下，以无套利分析技术论证了 资本结构与企业价值之间的不相互关系。
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假定以下条件成立： （1）企业不存在破产风险； （2）个体可以在无风险市场上以市场利率借贷； （3）不存在税收； （4）不存在交易成本； （5）企业经营风险相同。那么公司的资本结构与 公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比 率由0增加到100 %时，企业的资本总成本及总 价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否 负债无关，不存在最佳资本结构问题。
B、代理成本理论
代表人物：詹森（ Jensen）；梅克林（Meckling） 1、经营者是股东聘任的，经理者首先考虑股东的利 益，其次才是债权人的利益。 2、债务代理成本的存在，会提高负债成本而降低负 债利益。股 东 可以通过其代理人即企业经理从债权 人那里得到额外利益，因为存在这种可能性，债权人 必须通过各 种保护性条款对债务进行保护，这些条 款限制企业的经营，降低了企业效率。 3、股权代理成本的存在，会迫使经营者提高负债率。 为了防止或减少管理当局随意投资的机会，股东会要 求经营者将经营活动所创造的自由现金流量应当全部 分派给投资者。
4. 局限性：续短为长、需求多样、外部条件
（二）资产转移理论
1 .基本观点：保持流动性的最好办法是持有可转换 资产，这类资产一般具有信誉好，期限短，容易出 售的特点，从而保障了银行在需要流动性时能迅速 转化为现金。 2.代表人物：美国经济学家莫尔顿, 1918《商业银行及资本形成》
3.意义与缺陷：
负债的局限性在于：一是增加了财务困境成本 ，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的 代理成本；二是个人税对公司税的抵消作用。因 此，现实中企业的最优资本结构是使债务资本的 边际成本和边际收益相等时的比例。 尽管资本结构理论研究的对象是企业，但对于 项目来说，也存在着权益资本与债务资本的权衡 问题。因此，资本结构理论的发展对于项目融资 资金结构的优化问题也有诸多启发。
（三）预期收入理论
1 .基本观点：银行资产的流动性取决于借款人的预期 收入，而不是贷款期限的长短。强调的是贷款偿还与 借款人未来预期收入之间的关系。 2.代表人物：美国经济学家普鲁克诺 1949，《定期存款及银行流动性理论》 3.意义与缺陷：
第一节 项目融资应用的理论依据
二、资本结构理论 资本结构是指企业资产总额中负债所占的比例 。资本结构理论由美国的Modigliani和 Miller教授创立，因此又被称为“MM理论” 。
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二、 MM资本结构理论
第三阶段：米勒模型（Miller Model） 1977年 5月，米勒教授在《金融杂志》上发表 了一篇论文《债务与税》（ Debt and Taxes ， Journal of Finance，May 1977， P337～ 347）， 认为个人所得税的存在会抵消公司所得税对企业价 值的正向作用，尤为重要 的是 ，在米勒均衡状态 下，即使存在着各种所得税，资本结构对企业价值 也没有影响。米勒模型是 MM资本结构理论的一般形 式，其他两种理论均可由此导出。
（一）商业性贷款理论（真实票据理论）
1 .基本观点：商业银行的业务应集中于短期自动 清偿性贷款，即基于商业行为的自动清偿性贷款 ，这种贷款一定要以真实交易作基础，要用真实 商业票据作抵押。
2 .代表人物：18世纪英国经济学家亚当∙斯密
《国富论》（国民财富的性质和原因的研究）
3. 原则：来源制约运用、保持高度流动性
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(二)后续的理论发展
A、权衡理论。 权衡理论通过放宽MM理论完全信息以外的各种假定 ，考虑在税收、财务困境成本（与企业破产风险相关 的成本与损失）、代理成本分别或共同存在的条件下 ，资本结构如何影响企业市场价值。它分析了负债的 优点与局限性。 负债的优点在于：可以获得公司所得税的抵减作用 并减少权益代理成本。由于债务利息和股利的支出顺 序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成 本税前列支，而股息则必须在税后支付。此外，负债 有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费。更 为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从 而减少低效或非盈利项目的投资。