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维持持有评级——元器件行业研究报告
内容目录
半导体行业景气发展的三大规律....................................................... 3 这三大规律的总结分析过程 .............................................................. 3
规律一：新旧产品替换推动行业盛衰更替 ....................................................... 3 规律二：库存反映业者对终端市场判断，决定了行业短期的波动性 ................ 5 规律三：半导体技术发展路径为：创新精细化分工技术集成衰退 ......... 6
20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06
美国次 债危机
增长率
来源：国金证券研究所整理

这也是半导体行业与众不同之处。半导体的血管流淌着科技创新的血液， 行业魅力就在于不断的创新，不断的替代，不断的创造全新的市场。

科技的魅力就在于不断推陈出新。而这种推陈出新往往都具有颠覆性 的特质，如显示技术，从单色到彩色，从 CRT 到平板。 这种颠覆性体现在终端市场对新产品的追捧上，科技创新带来的功能 体现驱动消费者加快其消费更新，从而带来消费市场的全新繁荣。我 们要注意到这种繁荣不仅是增量繁荣，更是替代繁荣，空间更大。 这种颠覆性还体现在技术发展带来的成本快速下降。这种下降加快了 这些产品在人类生活的普及，也加速了产业技术的发展，从而导致了 行业的高波动与强周期性。
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维持持有评级——元器件行业研究报告
半导体行业景气发展的三大规律 规律一：新旧产品替代推动行业盛衰更替。新产品渗透情况反映了行 业景气发展的不同阶段。
三 大 行 业 发 展 规 律 ：新旧 产品替换推动行业景气盛衰更 替；库存数据导致行业高波动 性；半导体行业技术路线

这是半导体行业发展的核心，即创新创造价值。半导体行业的魅力即 在于此。技术的发展不断推出全新的产品，从而提高人类的生活效率 与质量，带动市场快速繁荣。 因此，我们不难理解半导体行业每次繁荣程度为何如此高。新旧产品 替代意味着市场的繁荣不仅来自增量部分，也来自存量部分。而技术 创新更是带来全新的体现，推动人们趋之若鹜。市场之大，繁荣之 快，也由此而成。

国金行业
沪深300

相关报告 1 《上半年精选个股 , 下半年 将出现行业整体投资机 会》，2009.11.18 2 《三季报数据充分证明行 业并非V型反转》， 2009.11.9 3 《三季报超预期公司甚少 , 惟法拉电子与广州国 光》，2009.10.12
这三大规律成为我们判断行业发展方向的逻辑立足点。也是我们今年准确 预测行业发展方向的主要原因。
10.00%
供求关系
0.00% “供给”带动需求， 1990新产品需求远超预 1991 1992
-10.00%
期，新产品供给一直 面临供小于求局面
产能迅速扩大 1993 1994 供给群激增 “需求”将带 动供给
供需已经平 1995 衡，依然有 新产能不断 开出
产能严重供大于
1996 1997 求，企业加速新 1998

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维持持有评级——元器件行业研究报告
图表1：全球半导体行业周期的波动因素分析
50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00%
Windows 95上 市 PC市 场 繁 荣
2K问 题
数码相机普及 平板电视上市 iPod上市 平板电视扩大普及 多技术、多功能在 手机等平台整合

规律三：半导体技术发展遵循以下路径：创新精细化分工技术集 成衰退。这路径直接反映了半导体技术壁垒由强到弱的过程以及技 术寿命所处的时机。

可以说“技术创新之美成就半导体之美”，半导体进入全新的繁荣无 不与技术创新紧密挂钩。了解了半导体技术的发展路线，我们不难对 技术所处阶段进行判断，也就完成了对行业景气阶段的判断。 我们只要观察行业技术的整体发展趋势即可。这是一个动态平衡，我 们需要观察创新性技术所处的阶段，同时也要观察目前行业主流技术 的发展阶段。这样结合才能准确判断行业的发展阶段。

规律二：库存数据反映了业者对终端需求的判断，成为引导行业波动 的重要因素。

正是因为行业繁荣来的迅速，使得企业在行业景气繁荣的时候不得不 准备较多的超额库存，从而能够应付下个订单周期的任务。 显然，库存的发展趋势反映了业者对终端市场的判断。库存上升的 快，说明未来业者对终端需求十分乐观（但不代表业者的判断是正确 的），反之，则说明业者情绪悲观。 这也成为行业高波动性的主要因素。一旦业者出现误判，势必导致其 加速消化库存的行动开始，从而导致了开工率与产品价格的快速下 滑。库存程度与行业波动性直接相关。
行业研究报告
2009 年 11 月 26 日
长期竞争力评级：等于市场均值 市场数据
行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金元器件指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板指数 28.02 20.60 3211.26 3629.63 3290.17 13814.55 5666.04 减持 持有 增持

对行业行业大趋势，我们建议直接跟踪杀手级产品的发展趋势，这些 产品的渗透情况也直接表征了行业所处阶段。而这个阶段判断也可以 从技术路线来验证。 而在短期趋势判断可以根据库存来分析。要记住库存趋势反映了业者 对终端消费的判断，这个指标具有一定的超前性。

程兵
(8621)61038265 chengb@
2009 年我们分析半导体行业景气变化的主要逻辑 ............................ 9
图表目录
图表 1：全球半导体行业周期的波动因素分析 ................................................. 4 图表 2：全球半导体行业周期分析 ................................................................... 5 图表 3：库存起到助涨助跌的作用，从而影响了行业周期轮动 ........................ 6 图表 4：半导体行业技术发展路线（以手机为例） .......................................... 7 图表 5：建议通过使用库存数据来判断业者情绪来综合分析行业 .................... 9 图表 6：我们对未来全球半导体市场发展三阶段的时间判断 ........................... 9 图表 7：国金元器件行业推荐逻辑 ................................................................. 10

我们在今年年初向投资者阐述由于“库存回补”将导致半导体行业出 现景气反弹的判断，这就是根据规律二思考而得。 而我们坚定认为 09 年三季度后半导体不可能出现 V 型反转的核心根据 就是来自于规律一与规律三。目前行业技术路径位于末端，同时没有 创新性产品出现，行业反转势必难成“V 型”。

事实上，根据这三大规律，我们不难用三大指标来综合判断行业的发展趋 势。这些指标分别为： 1 、杀手级产品。 2 、行业库存数据。 3 、技术路 线。
如何使用这些规律来判断半导体行业景气演化？.............................. 7
规律一与规律三成为我们判断行业长期发展趋势的重要标准 ........................... 7 规律二成为判断行业短期发展趋势的最佳指标 ................................................ 8
产品推出进程
-20.00%
来源：国金证券研究所整理；
库 存 过 度 消 化 将 提 升回补 库存对半导体市场的作用，特 别在目前宏观经济极其恶劣的 背景下
规律二：库存反映业者对终端市场判断，决定了行业短期的波动性

这三大规律的总结分析过程
规律一：新旧产品替换推动行业盛衰更替 行 业 演 化 规 律 ： 新 旧产品 替换推动行业盛衰更替

“新旧产品替换推动半导体行业盛衰更替”。我们不难从历史的经验总结 看出。这也是行业魅力所在。

这一规律来自于行业历史的总结。自 1990 年起，每一轮半导体市场繁 荣都有着“创新产品”的踪影，如 90 年的移动电话技术，97 年的 PC 技术以及 2003 年消费电子繁荣。 事实上，我们观察这些年半导体市场变化，不断推陈出新不仅是企业 经营制胜的要诀，更是行业直观表现。如通信工具，从大哥大到灵巧 的手机，由单纯的通信工具演变至现在时尚化产品，无不显示这一特 征。


3163 2663 2163 1663 1163
081126 090225 090520 090812 091110
规律一：新旧产品替换推动行业盛衰更替。“杀手级产品”推广进程 成为推动行业进入全新繁荣的最核心动力。 规律二：库存反映了业者对终端市场的信心，成为导致行业高波动性 的最核心原因。 规律三：半导体技术发展路径为：创新 精细化分工 技术集成 衰 退，这路径直接反映了半导体技术壁垒由强到弱的过程以及技术寿命 所处的时机。


而这一规律也导致了行业供需情况在不同时期与其它行业存在差异。这点 我们在投资时候需要重点关注。

正是这一规律使得半导体不同时期供需情况有着显著的差别。在行业 景气初期，新产品备受追捧，“供给创造需求”，新产品每一推出都 会出现脱销现象。而只有在行业进入景气中后期，才会出现需求决定 供给的现象。因此，我们观察行业供需情况需要注意这个问题。