（三）H模型

两阶段股息折现模型的一大局限是假设企业 从高增长突然转变为稳定增长
ga g
超常增长阶段：2H年
稳定1 V0 t n ( r g )(1 r ) t 1 (1 r ) D0 H ( g a g ) D0 (1 g ) rg rg
稳定增长阶段：增长率g
高增长阶段：增长率gn，持续n年
（二）两阶段股息折现模型
1. 计算公式
Dt Dn 1 V0 t n ( 1 r ) ( r g )( 1 r ) t 1
n D0 (1 gn ) 1 gn D0 (1 g n )n (1 g ) 1 n r gn 1 r ( r g )( 1 r ) n

最适用于增长速度小于或相当于宏观经济增 长率的公司，公司已经建立了完善的股息支 付政策，而且这种股息政策会永远持续下去 局限：对于增长率的估计值是非常敏感的， 增长率的微小变化将会引起评估值的巨大变 化，这对评估人估计增长率提出了很高的要 求

二、股息折现模型的变型
（二）两阶段股息折现模型

股利增长：初始阶段增长率很高，此后进入 稳定增长阶段
第四章 收益法－评估模型
第四章 收益法－评估模型

第一节 股息折现模型


第二节 股权现金流折现模型
第三节 公司现金流折现模型 第四节 经济利润折现模型
第一节 股息折现模型
一、股息折现模型的一般形式
D1 D2 D3 V0 2 3 1 r (1 r ) (1 r ) Dt t ( 1 r ) t 1
（一）高顿增长模型 2. 关于股息稳定增长率

由于股息增长率是永续的，因此，公司业绩的其他 测量指标（包括收入、利润等）也将按此增长率增 长下去

稳定的增长率必须是合理的 ：一家企业不可 能永远以远远高于宏观经济增长的速度增长 下去 稳定增长率未必一直保持不变呢，平均增长 率接近稳定增长率

（一）高顿增长模型 3. 高顿增长模型适用性和局限性

第一节 股息折现模型
二、股息折现模型的变型 （一）高顿增长模型 1. 计算公式
D1 D2 D3 V0 2 3 1 r (1 r ) (1 r ) D1 D1 (1 g ) D1 (1 g )2 2 3 1 r (1 r ) (1 r ) D1 rg
（二）两阶段股息折现模型
2. 模型的适用性和局限性

适用于：公司在特定阶段高速增长，而此阶段过后
所有高速增长的原因全部消失 ，比如:在特定年份内，
公司对某种利润很高的产品享有专利

局限：超常增长阶段的时间长度很难转化成具体的
时间

高增长到稳定增长似乎突然完成 高顿增长模型的局限性在两阶段模型中同样存在
超常增长阶段 稳定增长阶段
n
（三）H模型

适用于：目前快速增长，而随着时间的推移， 公司的规模扩张和竞争加剧，业务差异优势 将逐渐减小的公司 不适合：股息支付比率恒定不变的假设限制 了该模型的应用

（四）三阶段股息折现模型

包括高增长的初始阶段、增长率下滑的转换 阶段和稳定增长阶段三个部分
ga g
第二节 股权现金流折现模型
2. 模型使用条件

与高顿增长模型非常类似，他们都基于同样的假
高增长阶段
低派息率
n1
转换阶段
派息率提高
n 稳定增长阶段
高派息率
n D0 (1 ga ) Dt Dn (1 g ) V0 t t n ( 1 r ) ( 1 r ) ( r g )( 1 r ) t 1 t n1 n1 t
EPS0 (1 ga )t a n Dt EPSn (1 g ) t t n ( 1 r ) ( 1 r ) ( r g )( 1 r ) t 1 t n1
n1
高增长阶段
转换阶段
稳定增长阶段

非常适合于：评估增长率随时间变化而变化 的公司，同样也适用于其他方面特别是股息
分配政策、风险因素等方面发生变化的公司
三、股息折现模型使用中的问题

评估对象的限制：股息折现模型假设股票的价值 是预期股息的现值，对于股息支付稳定、派息率 高的企业，模型可以很好地加以运用，但这类公 司数量非常有限 评估结果的准确性 ：企业价值构成要素远远不 止股息现值这一项，仅仅评估股息价值可能会遗 漏其他价值项，比如，模型没有反映企业中未使 用资产的价值
第二节 股权现金流折现模型
二、股权现金流折现模型的具体形式
（一）稳定增长的股权现金流模型 1. 计算公式
FCFE1 FCFE2 FCFE3 V0 2 3 1 r (1 r ) (1 r ) FCFE1 FCFE1 (1 g ) FCFE1 (1 g )2 2 3 1 r (1 r ) (1 r ) FCFE1 rg
- 资本性支出 + （新债发行 - 旧债偿还）
1.折旧：不是现金费用，折旧可以减少所纳税额，从
而也就可以增加公司收益，节省税额是所得税率的
函数：
折旧带来的税收利益=折旧额×公司的边际税率
2. 资本支出。高成长阶段公司的资本支出通常 大于折旧，但处于稳定期的公司两者几乎相 同。 3. 营运资本要求。流动资产与非付息流动债务 之差就是公司的营运资本。 高成长性公司的营运资本的增加比低成长性 公司要大得多。

第二节 股权现金流折现模型
一、股权现金流
（一）股权现金流与股权价值

股权现金流是影响股权价值的最直接的因素 股权现金流和税后利润不一致时－更看重股 权现金流 例如：材料价格上涨时，存货计价方式：先 进先出、后进先出

第二节 股权现金流折现模型
（二）股权现金流的计算
股权现金流= 税后净利润 + 折旧 - 营运资本增加