第9卷 第6期2007年11月哈尔滨工业大学学报(社会科学版)JOURNAL OF H IT (SOCIAL SCIENCES ED ITION )Vo.l 9No .6Nov .,2007收稿日期:2007-07-10作者简介:张璐璐(1980-),女,黑龙江哈尔滨人,博士研究生,从事法和金融学、新制度经济学研究。
法和金融学:前沿理论述评张璐璐(浙江大学经济学院,杭州310027)摘 要:法律在经济中的重要性很早就被经济学家所注意,但是关于公司治理的法律支持的比较统计分析仍是一个未知领域。
20世纪90年代末,拉泡特等人用统计学、计量经济学的方法系统地研究了法律和金融发展的关系,开创了 法和金融 理论。
该理论认为,法律传统的历史性差异影响了各国对私人产权的保护、对私人契约安排的支持以及对投资者保护法的制定和实施;法律制度影响投资者决策、公司治理的效率,进而影响金融市场的深化程度。
大量的学者沿着这条线索发展了法律、金融与公司治理的研究,并关注这一理论在转型国家的应用与创新。
对这一前沿理论及其最新动态的梳理有助于发挥法律制度在解释金融发展中的作用。
关键词:法律起源;投资者法律保护;金融;转型;法和金融学中图分类号:D912.28 文献标志码:A 文章编号:1009-1971(2007)06-0057-04一、法和金融理论概述法和金融理论关注法律制度用于解释各国间金融发展差异方面的作用。
法和金融理论由两部分组成,第一部分强调法律制度的差异及其由此而产生的对公司金融和金融发展的影响。
认为在法律制度加强私人产权、支持私人契约协议和保护投资者法律权利的国家,储蓄者就更愿意向公司融资,进而金融市场繁盛发展。
第二部分强调法律起源对金融发展的作用,认为先前几个世纪在欧洲出现并且通过征服、殖民和模仿在国际间传播的法律传统有助于解释当今在投资者保护、缔约环境和金融发展方面的国家间的差异。
(1)法律、执行与金融发展 法和金融理论的第一部分突出法律制度影响公司金融和金融的发展[1]。
正如哈特(H art)总结的,金融经济学家们日益关注金融证券带给其所有者的控制权和不同的法律规定对公司控制权的影响。
从这个角度,我们可以把金融看成是一系列的合同。
因此,一个国家的合同法、公司法、破产法和证券法以及这些法律的实施基本上决定了证券持有者的权利和金融体系的运行。
法和金融理论的第一部分强调各国在以下三方面的不同:一是合同法、公司法、破产法和证券法;二是法律制度对私人产权的强调;三是实施的效率对剥削程度的影响以及因此人们购买证券和参与金融市场的信心。
在企业层次上,史莱弗和威斯尼(Sh leifer and V ishny)发现内部的管理者和控股股东常常处在一个剥削小股东和债权人的地位,法律制度就在决定这个剥削程度上起到重要作用。
这种剥削包括盗窃、转移定价、资产剥离、雇用家庭成员和其他 额外补贴 ,以牺牲小股东和债权人的利益来使内部人获益[2]。
(2)法律起源及历史演进对金融发展的影响 法和金融理论的第二部分强调一国的法律传统形成了其产权保护、私人缔约和投资者保护的方法,形成了金融发展的途径。
比较法学者认为,世界主要的法系跨越几个世纪,形成于欧洲,随后在世界范围内传播。
国际法系总体上可以划分为普通法法系和大陆法(民法)法系两大法系。
普通法包括英国法律及以英国法律为模版的法律。
民法法系通常划分为三个子系:法国民法、德国民法和斯堪的纳维亚民法。
拉泡特、拉佩兹、史莱弗和威斯尼(La Porta ,Lopez-de-S ilanes ,Sh leifer and V ishny ,LLSV)的研究表明,对于投资者权利的法律保护,普通法对股东和债权人的保护相对来说是最强的,德国民法和斯堪的纳维亚民法居中,法国民法最弱;在法律的实施质量上,斯堪的纳维亚民法和德国民法最高,普通法第二,法国民法最低。
二、法对金融作用的具体机制法律起源通过两种运作机制来影响金融发展。
1.政治机制观政治机制观基于两个假设之上。
第一,相对于国家政权,不同的法律传统对私人投资者权利的保护程度不同。
第二,私人产权保护形成了金融发展的基础。
法和金融理论认为,英国普通法比大陆法制度对金融的发展提供更多的支持。
2.适应能力机制观法律起源与金融发展之间关系的第二个作用机制是适应能力机制观,它也建立在两个假设之上。
第一,法律制度对变化的环境的适应能力不同。
第二,如果一国的法律制度的适应调整慢于环境的变化,那么在金融需求与法律支持的能力之间就会出现巨大的缺口。
适应能力机制观预示了法国法律起源的国家,要比采用德国民法的国家尤其是比普通法国家在发展灵活有效的金融制度方面的能力差。
政治机制和适应能力机制在法国民法国家和德国民法国家的比较上,有着不同的观点。
政治机制观强调各国司法独立性的不同是解释各国间金融发展差异的主要因素。
相反,适应能力机制观强调各国间在法律灵活性方面的差异对于解释国家间金融发展的差异来说是关键的。
三、对法和金融理论的经验研究1.对法律起源与金融发展的经验研究为了衡量法律起源,许多学者依照LLSV的划分,将一国的公司法或者商法按照英国普通法、法国民法、德国民法和斯堪的纳维亚民法进行分类。
(1)股东权利指标LLSV用八个指标来衡量股东权利:一股一票权;股东邮寄代理投票权;无阻碍出售权;累计投票权或比例投票权;小股东反压迫机制;新股的优先购买权,除非股东投票才能放弃;特别股东会议的召开要求;强制性股息权。
(2)债权人权利指标在对债权人权利的评估中,拉泡特、拉佩兹、史莱弗和威斯尼(LLSV)以有优先权的抵押债权人的角度来衡量债权人权利的保护。
他们用了五个反映债权人权利的变量:一是无自动扣留抵押物;二是抵押债权人的优先受偿权;三是申请重组限制;四是管理人不得参与重组;五是法定存款准备金。
(3)法律执行指标LLSV认为,强大的法律执行制度可以替代薄弱的法律规定,他们建立了五个指标:司法制度的效率、法治、腐败、被政府征收的风险、政府否定契约的可能性。
前两个指标较明显地衡量了法律执行的质量,后三个指标则关注政府对商业所采取的姿态。
LLSV分析显示:首先,以普通法传统起源的国家对投资者的保护力度远高于以大陆法传统起源的国家,尤其是法国民法起源的国家,德国民法和斯堪的纳维亚民法国家在对投资者保护方面居中;其次,德国民法和斯堪的纳维亚民法国家的法律执行质量最高,普通法国家的执行较强,而法国民法最弱;再者,数据支持了拉泡特、拉佩兹、史莱弗和威斯尼(LLSV)的假设,即对于投资者保护力度差的国家发展了替代机制,如强制的股息、红利、或法定存款准备金。
大陆法系国家较多采用该种矫正性的法律机制。
对投资者保护较差的另一个反应机制是股权集中度。
在会计准则和股东保护程度较好的国家股权集中程度较低,而在投资者保护差的国家股权集中度较高。
拉泡特、拉佩兹和史莱弗过对72个国家的检验,主要针对小股东反对控股股东自我交易的保护,通过建立披露、认可、诉讼和治理特定等自我交易的衡量标准修订了原有的投资者保护的指标体系。
结果发现,普通法国家比法国民法国家对投资者保护效果好,并且对股票市场的发展有着显著影响,并且新的指标体系与金融发展的联系更为紧密。
2.投资者保护法、公司金融与金融发展的经验研究这部分内容检验的是投资者保护法,公司金融的决定因素以及与金融市场运行的关系,着重于对微观层面的研究。
(1)法律制度影响企业与银行的价值,进而影响资本的成本克里森(C laessens)等人发现有力的投资者保护法能够加强企业价值,即通过股票价格和股息政策反映出投资者保护法影响公司治理。
詹森、麦考林和武德如夫(Johnson,M c M illan and W oo-druff)研究表明,私人产权保护强的国家,企业易58哈尔滨工业大学学报(社会科学版) 第9卷于利用利润进行再投资;而私人产权执行相对较弱的国家,企业不太会用收入去再投资,并且法律可以影响企业在金融抑制情况下的运作。
库玛、瑞金、金盖尔斯(Ku m ar,R ajan and Z i n ga les)和贝克、昆特(Beck and De m irguc-Kun t)发现法律制度保护产权更有效的国家拥有规模更大的企业。
(2)投资者保护法与所有权集中度和公司治理的私人收益这两者密切相关数据显示对投资者强有力的法律保护会增强小股东对其投资的信心,这样可以减少企业和银行利用加强所有权集中度来解决公司治理问题的需求[3]。
另外,迪克和金盖尔斯(Dyck and Zi n-ga les)表明,在法律执行的有效性方面,对小股东权利较强的法令性的保护比通过控制企业降低私人收益的权利更有效。
(3)法律制度与产权投资市场之间的关系莫克(M orck)等人检验了法律制度,企业信息的实用性和精确性以及股票价格有效性之间的关系,即在法律制度不能有效地保护股东权利的国家,国内股票价格一起变化,会导致个股价格的信息减少。
(4)法律制度对公司金融的影响在解释亚洲金融危机方面也起到了重要作用弗里德曼(Friedm an)等人研究表明,薄弱的法律制度有助于解释亚洲金融危机中各国在股市下滑和汇价贬值方面的差异。
在法律制度薄弱的国家,如果管理者在企业投资下降时以侵占更多企业资产的方式来获取预期的利润率,那么经济的负面打击将导致更多的侵占、更大面积的股票下滑和更多的初始资金外流。
(5)法律制度与企业成长贝克和莱文(Beck and Lev ine)检验了法律制度是否影响资本在企业和工业间的配置。
他们认为,法律制度影响金融体系在工业间的资本再配置的效率,特别是对于中小投资者赋予并执行较强权利的法律制度的国家,能够更有效地通过金融流动对资本进行再配置,使其流入成长的企业,远离滑坡企业。
四、法和金融理论在转型经济中的应用随着法和金融理论的发展,学者们开始关注法律、金融与经济增长在转型国家的运用。
皮斯特、瑞瑟尔和高弗(P istor,Ra iser and Gelfer)第一个分析了转型经济中股东和债权人权利保护的变化对企业外部金融的影响。
他们以LLSV创立的投资者保护指标为起点,结合转型国家的特点拓展了新的指标体系,首先,在对股东权利保护上,增加了五个累积指标:发言权、退出、反管理、反大股东、股票市场整体质量变量。
在对债权人权利保护上,他们在LLSV的基础上又构建了三个累积性指标:一是CREDCON,代表债权人控制破产过程的程度;二是RE MEDY;三是COLLAT。
在法律的执行效率上,他们独创了三个指标来衡量转型国家法律制度的效率:一是外部专家评估的法律规则等级;二是EB RD创造的衡量转型国家公司法和破产法效率的指标;三是执行指标,来自法律制度对私人产权保护和履约能力的调查数据。