数据来源：东北证券，Wind
3.2.3 积极管理——应急免疫
只要主动管理可以获得有利结果，就对债券实行主动管理；一旦出现不利结果，债券资
产就可以成为免疫资产。是一种兼有被动和主动因素的债券资产管理方法。
为了保证资金安全，一般都规定有一个应急免疫资产的市场价值与免疫资产所需金额的 固定差额，如果应急免疫资产的市场价值与免疫资产所需金额的差额大于该固定差额， 管理人员则可继续进行主动管理；否则，就必须使该组合资产成为免疫资产。
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3.1.1. 消极管理——指数策略
债券指数的特点
样本数量大：如美林综合债券指数和所罗门美邦综合债券指数的样本数都在5000以上，美林全球政府 债券指数则拥有超过9000种债券的样本。 样本期限多样化：大多数债券指数都是以1年期以上的债券为样本。 样本变化较快：所有的投资及债券指数都只包含BBB级及以上债券，并剔除和转换债券和浮动利率债 券。不同债券指数对违约债券的处理方法不同（美林从违约那天起把违约债券从指数中剔除。而第一 波士顿和雷曼兄弟则根据债券发行规模和其他约束条件将违约债券无期限的保留）。 加权法：几乎所有债券指数都采用按未偿付债券的相对市值加权。缺点在于未偿付债券市值可能因为 样本债券的提前赎回可能性而不能准确计量（等量加权可避免以上缺点，但是未反映样本债券的相对 经济重要性）。 样本债券的定价：大多数基于交易商报价，可能是最近实际交易的价格。 再投资假定：大多数债券指数都有再投资假定，但假定的再投资对象不同。
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3.1.3. 消极管理——现金流匹配策略
债券组合管理者建立一个组合使现金流与各个时期现金流需求相等
现金流匹配是久期匹配的充分条件，现金流匹配的资产一定是久期匹配的，但久期匹配
不一定现金流匹配。
然而现金流量很多时候存在不确定性，现金流量匹配就不可能。 而且现金流量的匹配会给公司经营带来很多限制。

因债券收入现金流的税 收特征不同（如：国债 与企业债税率不同）， 现金流形式和现金流时 间特征不同。投资者通 过债券互换来减少应付 税款，提高税后收益率。


当收益率曲线是正向且 保持不变时，债券的到 期期限随时间的推移而 缩短，从而带来收益率 的下降。 投资者可以购买比要求 期限更长的债券，然后 在债券到期前售出，从 而获得超额收益。
如果预期利率上升，缩短债券组合久期；预期利率下降，增加债权组和久期。
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3.2.2 积极管理——债券互换
同时买入卖出相似的两个以上债券品种，从而获得收益差。主要目的是通过债券互换提
高组合收益率。
收益极差越大，过渡期越短，投资者能从债券互换中获得的收益越多。
替代互换
风险溢价：
发行人种类 发行人信用度：信用度越低，投资者会要求越高的收益率 赎回条款：如条款对发行人有利，如提前赎回条款则投资者要求更高的溢价来补偿赎回风险。
反之，如提前退回条款或可转换期权，则要求溢价降低。
税收条款 债券的到期流动性：到期流动性越大，投资者要求到期收益率越低 到期期限：到期期限影响债券价格的波动性。期限越长，市场利率变动时价格波动性越大。要 求收益率会变高以补偿价格变动风险。
3 Part
3. 债券投资管理流程
设定投资目标
指数收益率 组合收益率
实施投资策略
积极策略 消极策略
跟踪调整组合
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3.1. 消极债券组合管理
建立于有效市场假说，假定证券价格已经反映全部已知信息。意味着债券市场公平且利
率不可预期，即任何积极策略都不可带来超额收益。投资者把市场价格看作均衡价格，
般来自组合中的公司债。
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3.1.2. 消极管理——免疫策略
试图构建利率风险几乎为0的组合，即不受利率波动的影响 两种免疫
净值免疫：投资者的资产负债净值在持有期内不受利率波动的影响 目标日期免疫：投资组合将在目标日期达到预期价值，不受有效期内利率波动的影响
免疫实现机制
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频繁的再平衡：当债券期限低于1年，就会从指数中被剔除，这意味着指数的样本处于不断变化中。
频繁的再投资：基于大多数债券的再投资假设，指数组合中债券产生的现金流必须按指数要求进行再 投资，增加管理工作的难度。
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3.1.1. 消极管理——指数策略
方法与衡量标准
分层抽样法 将债券按市场按标准分为若干子分类，如：到期期限，发行者，息票率，信用等级等 在构成该指数的所有债券中选出能代表每个部分的债券 计算每一单元格债券市值占指数全部债券市值的百分比 建立债券组合使组合的单元结构与指数全部债券的单元结构相匹配 在达到分层抽样的目标的同时，还满足一些其他条件，使投资组合最优化 衡量资产管理人的管理绩效 跟踪误差：投资组合收益与指数收益之间的偏差为跟踪误差。投资组合中所包含的债券数量越多，跟 踪误差越大，投资组合与指数之间的配比程度的提高可降低跟踪误差。债券组合对指数的跟踪误差一
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3.1.1. 消极管理——指数策略
中信国债指数
交易所市场债券指数
上证国债指数
同业中心银行 间国债指数
银行间市场债券指数
中银银行间国 债指数
中国债券指数
跨市场债券指数
中信全债指数
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3.1.1. 消极管理——指数策略
消极管理-指数策略-困难
购买及管理困难：一些指数包含的债券数量庞大，使得按市值比重购买十分困难。即便能构建这样的 组合，日后指数组合的调整和再投资也会非常困难。 流动性：很多债券的流动性很差，意味着管理指数组合时的买卖会很困难。
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3.2.2 积极管理——债券互换
2-3
纯收益 率互换 税差激发 互换 骑乘收益 率曲线


将到期收益率低的债券 换为到期收益率高的， 当投资者愿意承担更多 风险获得更大收益时。 这种策略下投资者承担 了更高的利率风险，因 为一旦在持有期间收益 率曲线出现较大的上移 或变得更陡峭，持有的 长期债券将会遭受更大 的资本损失。



不同市场之间债券的互 换（如：国债和企业债 之间的互换） 两种实现方式： 如果市场间债券利差缩 小，买入收益率相对高 的债券，卖出持有的债 券。新买的债券的价格 上升会比原来持有的债 券快。 如果市场间债券利差扩 大，则买入收益率相对 较低的债券，卖出现在 持有的债券。



根据对未来利率变动趋 势的预测，在不同久期 的债券之间进行的调换。 预期利率上升：把久期 较长的债券换为久期较 短的债券，以减少利率 上升带来的价格下跌的 影响。 预期利率下降：换短久 期债券为长久期债券， 以在利率下降导致的价 格上升中获得更多利得。
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3.2. 积极债券组合管理
积极交易证券组合试图得到附加收益的策略，该策略需要预测未来利率的走向
水平分析
债券互换
应急免疫
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3.2.1 积极管理——水平分析
对未来利率进行预期的债券组合管理策略，投资者基于对未来利率的预期来调整债券投
资组合。
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2. 债券风险指标
信用风险限额
主权类信用 0%
利率债：国债 政策性银行金融债
信用风险限额
银行类信用 20%/25%
<=3M 20%; >3M 25% 银行金融债 同业存单
企业类信用 100%
短融，种票，企业债，公司 债，私募债
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债券投资管理流程
资产久期与负债久期相匹配 资产现金流现值与负债现金流现值相同 持有期内也需要多次的再平衡：
是因为久期会随利率的变动而变化，若资产负债的凸度不同，这种变化会使资产与负债的久期
不再匹配，因为需要再平衡。 随时间推移，在利率不变的前提下，资产与负债的久期会以不同的比率减少，也需要再平衡。
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2 Part
债 3
组合持仓限额：债券组合通过持仓限额限定了投资者的整个账户规模。组合债券以面额来计算持仓。 基点价值：收益率每变化1bp所引起的债券价格的变化。非常直观的反映了收益率上涨或下跌，会引起 实际价格的变化的多少。 组合久期：反映组合价格对利率的敏感度。一般来说：付息债权的麦考莱和修正麦考莱久期小于到期期 限，零息债券的久期则跟到期期限完全相同。其他因素不变时，麦考莱久期及修正麦考莱久期在票面利 率越大时越大。相同麦考莱久期的债券，利率风险也是相同的。因此投资者在选择投资组合时可以选择
到期期限与目标投资期不同的债券，只需要保证麦考莱久期与目标投资期相同就能达到利息免疫消除利
率变动风险。组合久期的计算可以通过按面值占比加权组合中单一债券的久期得到。
4 5
凸性：修正久期计算的债券价格变动与实际价格变动存在误差，凸性可以弥补这种误差，增加债券价 格对收益率衡量的准确度。投资者在其他条件相同的情况下，应选择凸性更大的债券投资。 信用风险限额：主要针对银行的自营资金。信用类的资产会消耗银行的风险加权资产，因此风控会对 信用类的债券投资设置相应的风险加权资产限额。
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3.1.2. 消极管理——免疫策略
消极管理-免疫策略-困难 凸性使得久期对利率的敏感性不同。凸性的存在会导致久期随利率的变动而改变，从而 带来之前提到的再平衡问题。
久期匹配只有在收益率曲线平行移动的前提下才能实现组合利率免疫，而实际收益率曲
线并非平行移动，导致免疫策略失效。
目录
一 二 三
债券的性质和特征