总览：影响因素
1、市场倾向于考虑比较现货收益率和长期精算假设，会 夸大负面影响。相对来说，重要的是滚动利率、过去或者 将来的利率周期、审慎的精算假设。
2、持续的股权市场疲软相对而言对投资相关产品需求影 响更大，而不是A&H股。友邦保险对A&H股和新产品投资 的扩大会促使其有更好的表现。
3、友邦保险相对于中国寿险公司，其在市盈率（P/VE）与 新业务乘数（NBM）上有更好的表现。
（2）保险公司的估值，精算估计的审慎比当前期的损益更为重要。 激进的精算估计可能会对未来收益产生冲击，保险公司的偿付能力 风险也随之而来。
（3）当年的投资利率应与当年的精算假设利率相比，而不是和长 期精算假设利率。
友邦保险的投资风险
友邦保险的债券风险
友邦保险的有效业务价值（VIF）45%投资于香港， 16%投资于泰国，16%投资于新加坡，10%投资于 中国。混合风险暴露在各国相似。
总览：估值
为反映低债券收益率，将每股收益削减了1%到4%，估计 的公司价值并未降低。这是由于（1）友邦保险在精算中 使用了较低的利率估计，（2）美元贬值的对冲作用。
总览：风险提示
全球宏观经济下行，股权市场衰退，新业务价值动力不 足。
投资回报的影响因素
持续的低利率对寿险公司没有益处，他们通常资产负债错 配，债务的久期比资产久期更长。
2、即使面临熊市，友邦保险的精算假定也未被推翻，公司价值下降的可能 性极小。
估计友邦的混合债券收益率将在4.89% / 4.77% / 4.65% ,仍然远高于假定利率。
3、美元汇率疲软形成对冲。
预计至少在未来的12个月美元疲软，相对大多数亚洲货币来说。这提供了一个自 然对冲到任何可能的公司价值由于较低的债券收益率下降。
（3）新加坡:友邦保险的最佳实践。
在香港多使用美元计价，香港45%的有效价值很大 程度受美元计价资产驱动。
因此，友邦保险债券表现的主要驱动力是美元计 价公司债券收益率，以及泰国、新加坡、中国的 长期债券收益率。
友邦保险在长期低利率环境中表现良好
1、相对较长的资产久期降低了再投资风险。
调整久期滚动收益率比现货市场收益率相关。我们估计友邦保险的债券久期持续 时间约为8年,即只有1/8的债券资产每年再投资。因此,友邦保险的实际收益率固定收 益的变化与现货收益率相比更平滑/温和。
友邦保险分析报告
长期低利率环境中的发展与繁荣
September 7,2011
总览：投资机会
长期低利率环境对寿险公司特别是友邦保险意味着什 么？
这篇报告在熊市下对本文假设进行了压力测试，考察该只 股票的反应弹性。
坚定AIA确认买入。 距离12个月目标价有41%的上涨空间。 乐观估值高于当前价格55%，悲观估值有10%的下降。
理论上，持续低利率的环境影响有（1）在损益方面，再 投资收益会持续减少，（2）在公司估值方面，保险公司 需要修正精算模型中的利率假设，或增加政策储备。
市场对上述两种理论的理解存在几个误区：
（1）由于寿险公司运作周期长，其再投资资产的比例很小。例如： 友邦保险的债券久期在八年左右，每年仅有1/8的债券被再投资。相 比于现货收益率，滚动收益率影响更大。
产品周期的影响和新业务价值增长
长期的股票市场疲软对投连险需求有更多的负面影响。意外事故险和健 康险产品需求受风险差距、老化、养老需要的影响，因此更有弹性。在 短期内,那些更依赖投连险产品或者银行保险渠道的公司可能会看到更 多的销售下降或利润压缩。在长期，低利率的环境可能会对寿险公司产 生严重的负面作用。
4、泰国利率上升（其他东南亚国家利率也可能上升），部分抵消了其他国 家利率的下降。
泰国友邦总数量的44%持有的政府债券(或总投资资产的13%)。泰国政府债券收益 率上升28个基点。我们的ECS团队期望进一步的政策利率上调50个基点(2012年底),泰 国(他们在大多数其他预计政策加息的亚洲国家),有可能进一步推高债券收益率。
负面影响
负面政策主要涉及在泰国和中国销售的一小部分,在菲 律宾、新加坡和马来西亚程度更小,IFRS保证储备等于 34亿美元或友邦保险总净储备的6.3%。
人口结构/消费者/金融趋势带来的效应
有理由看好友邦的重组,更重要的是,人口/消费者/亚洲金 融趋势带来的积极效应，包括:
(1)金融深化和保险需求的增加; (2)老龄化、养老计划/退休产品扩张; (3)不断上升的医疗成本; (4)资本市场/债券市场网络建设。
具体来说
（1）友邦保险的一半的新业务价值来自于新兴市场国家(泰国、 中国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾和其他)。 大部分的市场接近保险需求起飞的临界值(通常为10000美元的人 均收入)。相信这些市场的新业务将使友邦保险在除了香港新加 坡之外的市场获得持续增长。
（2）香港:两位数增长完成,这得益于对大陆游客销售的增长。 与普遍的看法相反,我们认为香港是一个增长的市场,因为(a)香港 保险部门对中国内地投资者开放，现在大陆游客占新增保费总额 的10%(2005年4.3%)，并且仍然在上升;(b)香港消费者的投资习惯 产生了对投连险产品的高需求;(c)高昂的自付医疗费用推动了意 外事故险和健康险需求的增加。
但这并不是是友邦保险的主要问题。
新业务价值（VONB）增长:一般市场行情下已经考虑到了香港、新加坡 和中国市场年化新增保费增长为3%到5%。在其他市场,友邦的年化新增 保费增长略低。有理由相信友邦保险对意外事故保险和健康险的重视将 会推动继续扩张新业务利润率。因此预计新业务价值表现出色(我们预 计在牛市、一般市场行情下、熊市下，11年到13年复合年均增长率分别 为33%、 24%、素是股权投资收益的不确定 性。
在一般市场行情下，假设2013年有6.5%的股本收 益（其中包括1.5%的股息收益和5%的股票收益）。
考虑在极端市场环境下潜在的收益下降趋势，估 计实际股权投资回报与预测股权投资回报每相差 5%，股票的内在价值就相差3.92亿美元，而友邦 每年的净利润在40亿美元左右。