西安交通大学企业并购协同效应陶氏化学并购罗门哈斯案例分析牛钰31133510272014/6/6企业并购协同效应——陶氏化学并购罗门哈斯案例分析1案例背景介绍1.1关于陶氏化学与罗门哈斯美国的陶氏化学公司（DOW Chemical）创建于1897年，是一家以科技为主的跨国性公司，主要研制及生产系列化工产品、塑料及农化产品，其产品广泛应用于建筑、水净化、造纸、药品、交通、食品及食品包装、家居用品和个人护理等领域。

公司业务涉及180个国家和地区，全球员工4.6万人，产品类型多达3,500余种。

目前陶氏是世界第二大化学品制造商，仅次于德国的巴斯夫(BASF)，其主要竞争对手是杜邦公司。

美国罗门哈斯公司（Rohm and Haas）成立于1909年，总公司位于宾西法尼亚州费城。

集研究、生产、经营精细化学品于一体的美国罗门哈斯公司，是美国最大的精细化工公司，也是世界上最大的丙烯酸系列产品供货商之一，在全球25个国家设有100多家生产厂及研究机构，其产品销售遍及100多个国家。

1.2收购方案陶氏化学于2008年7月11日宣布，正式收购罗门哈斯公司，每股作价为78美元，总收购价格达到188亿美元。

在宣布收购后，罗门哈斯公司股价一天就上升了65%。

美国时间2008年7月9日，该公司股价还停留在44.83美元，第二天直接蹿升到74.04美元，11日收盘价格为74.7美元。

此项并购的财务支持包括巴菲特旗下的美国伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）的产权投资，科威特投资局（KIA）的可转换优先证券，金额分别为30亿美元和10亿美元。

花旗银行、美林证券和摩根士丹利共同为这项交易提供债务融资，它们也是这项交易的财务顾问。

科威特政府2008年12月28日宣布，考虑到全球金融危机以及当前的低油价，合资项目“风险很大”，决定科威特石化公司(Petrochemical Industries Co.)退出了原定将提供融资支持的合资企业。

而陶氏收购罗门哈斯所需一部分资金来源正是这一合资项目。

受此消息影响，陶氏股价在2008年12月29日在美股盘前交易中下跌6%，而罗门哈斯股价在盘前交易中重挫17.6%。

陶氏化学公司遇到了融资问题，并购事宜不得不暂时搁置。

2009年1月23日，陶氏与美国联邦贸易委员会（FTC）达成一项认可指令。

根据该指令，FTC允许陶氏完成此项收购，条件是陶氏在收购完成后的240天内能采取相关行动，抵消潜在的反竞争效应。

2009年3月9日陶氏与罗门哈斯又重新达成协议，罗门哈斯最大的两家股东同意按照面值购买陶氏发行的25亿美元永久优先股。

此外，两家股东之一的Haas Family Trusts同意在陶氏选择时，对陶氏的股票做出5亿美元的额外投资。

这些股权投资大幅度减少了收购所需的债务融资，陶氏在做出交易调整后，将大致支付相当于每股63美元的现金，以及每股面值15美元的优先股。

为了提供收购罗门哈斯所需的资金，陶氏将使用股本发行所得的收益，以减少使用其原本总额125亿美元的过渡性贷款的使用额。

同时，经过重新谈判，过渡性贷款中有80亿美元的偿还期限将延长一年。

2 案情分析整个并购交易持续9个月，可谓一波三折，一个主要原因是并购交易达成协议后，国际经济环境恶化，总的宏观经济处于衰退阶段，成为并购过程中的最大障碍。

交易协议价格每股78美元，是在国际金融危机全面爆发之前达成的，在国际经济衰退的大背景下，价格实属偏高。

即便如此，陶氏仍然义无反顾的，孤注一掷想尽办法促成此交易完成，那么这笔并购交易活动的动机和经济背景是什么呢？2.1高油价引起的成本原因陶氏化学是目前美国最大的能源消耗者之一。

由于近年来国际能源价格持续暴涨，陶氏自2008年5月初以来，两次提升其产品价格，并开始征收装运附加费。

而罗门哈斯方面，自2007年到2008年1季度的5个季度，由于石油价格波动引起的的成本增加达2亿美元左右。

这一大问题使得罗门哈斯准备裁减925个工作职位，并削减乳液网络产能30%，其2008财年下半年持续运营业务每股净收益也下降0.11美元。

同时，加大调价幅度也成为该公司不得已的选择。

因此，获得具有成本竞争力的原料也成为此次协议最终达成的重要原因之一。

2.2公司业务战略调整由于陶氏化学产品目前大多是大宗石化产品，基本都与油价及全球经济环境息息相关，系统性风险很大。

因此陶氏化学欲借此次购并案，正式跨足产业成长率超过8%的先进材料（Advanced Material）领域，以降低景气循环与经济衰退疑虑为公司带来的负面影响，亦可使盈利更为稳定。

其次是创造集团发展综合效益，这方面先看专业分工：由于陶氏化学在此次购并中，将特殊用途事业部切给罗门哈斯，其不仅使原有的石化原料领域能更专注发展，也将进一步强化罗门哈斯原有品牌的技术能量，提升其整体竞争力，在全球专业化工和高级材料领域占有稳固的位置；再看成本降低，此购并案通过后，预期藉由员工人数的精简、原料采购的能力与供应链状况的改善，年均可节省约8亿美元的成本。

2.3提升市场竞争地位，实现并购协同效应陶氏化学已经制定了更加积极的计划，以使实现合并后巨大的成本和收入协同效应，预期可以将每年的成本协同效应扩大到13亿美元。

公司合并后，关键成本节省的途径包括原材料购买力增长带来成本的节约；提升制造和供应链的工作流程；整合办公室和减少公司在共享服务和管理上的多余开销。

此外，对研发方面的整合也是公司未来收获协同效应的主要动力。

通过应用两个公司的创新技术，在全球快速增长的行业领域联合提供更广泛的产品，这项交易将增加公司的收入。

这宗并购案是化工行业今年来最大的并购交易，也是陶氏化学进行战略转型中决定性的一步。

这一收购使两个公司一流的技术、广泛的市场区域覆盖和强大的行业渠道得以整合，从而使得陶氏化学成为全球领先、具有强劲增长潜力的特殊化学和高新材料企业3案例协同效应计算——事件研究法事件研究法（Event-study or Methodology) 是并购绩效检验中最常见的方法之一。

该方法把企业并购活动看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”(如一1天，+1天)，然后采用累计异常收益方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。

“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。

一般而言，选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。

3.1 事件期及计量指标选择在本案例中，2008年7月10日为市场得知并购事件的第一天，本应选取时间期为2008年7月10日-2009年4月2日。

这里选取的事件期为2009年3月10日--2009年3月31日，即自化学宣布与罗门哈斯达成修改后的并购协议开始至整个并购过程结束。

事件分析法所用计量指标如下：市场收益率，选取美国道琼斯指数。

道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average，DJIA，简称“道指”）。

3.2 计算公式及计算方法实际收益率计算公式如下：Rt= (该股第t日时收盘价–该股[ti-1]日时收盘价) / 市场[t-1]日时收盘价;RM = (道琼斯t日时收盘指数–道琼斯[t-1]日时收盘指数) / 道琼斯[t-1]日时收盘指数;αt：表示回归截距项。

εt：表示回归残差项。

βt：表示回归斜率。

预期收益率也使用该公式进行计算,即为：Ry=α’t+β’t RM +εtRy：表示公司ｔ期之预期报酬率;RM：表第ｔ期市场加权指数股票之报酬率;α’t, β’t 经由估计期计算得来。

异常收益(Abnormal Returns , ARt) 指以事件期的实际收益减去事件期的预期收益，即异常收益率=实际收益率（Rt）-预期收益率（Ry），公式为ARt＝Rt－RytARt：表示公司第ｔ期之异常收益率;Rt ：表示公司第ｔ期之实际收益率;Ryt ：表示公司第ｔ期之预期收益率。

3.3计量结果经计算，陶氏化学α’dow =0.00315688257131619β’dow =1.78657815662603罗门哈斯α’roh = 0.00179877522907888β’roh = 0.238152072380146据此计算分别得出两公司预期收益率以及两公司的财富变动分析结果。

经过计算，陶氏化学异常收益率为正，说明陶氏化学在本次并购中获得了的异常收益，即并购的效应为正。

而罗门哈斯虽亦为正，但是接近于零。

但是相比陶氏化学的协同效应和财富变动小。

说明合并是双方的财富都不同程度的增长，但是在这个事件期内并对于被收购方罗门哈斯来说存在一定负面影响。

4 案例结论——关于并购协同效应短期上来看，陶氏化学与罗门哈斯并购案是支持协同效应为正的理论，这说明市场对两者的合并前景普遍看好，给出了较好的市场预期。

但是这只是来自短期股价的信号，不能完全说明并购已经获得成功。

从长期来看，并购的协同效应最终还是要反映在合并后的新陶氏能否实现其并购战略目标，能否取得预期的财务成果，能否实现全面的整合。

目前，影响其实现并购协同效应可能的障碍主要有以下几个方面：4.1 国际宏观经济环境恶化。

并购往往发生在经济形势良好的背景下，而在当前国际金融危机造成的全球经济衰退是当前世界各国所共同面对的难题。

在这样恶劣的大背景，对于一个刚刚合并的企业来说，如何能够成功实现并购目标，的确是一个具有挑战性的问题。

受国际经济环境影响，陶氏化学在确定收购罗门哈斯之前就已对外宣布全球范围裁员5000人，罗门哈斯也宣布裁员1500人。

2009年3月10日，双方再次确认并购交易时，陶氏化学又宣布罗门哈斯在原来1500基础上，追加裁员3500人。

这部分人员精简不全是实现协同效应之功，更多的是国际经济衰退造成的无奈之举。

此外，陶氏化学还决定在全球收缩关闭数十个研发中心及工厂，以应对当前的经济环境。

一方面，公司需要收缩发展，节约成本，投资于见效快收益率高的行业以是自身尽快摆脱经济危机的影响;另一方面,公司需要化解并购所带来的成本，包括人员流失，企业文化统一等诸多方面。

两方面均不能忽视，需要纵观全局，统筹安排。

4.2并购交易久拖不决自2008年7月10日宣布并购开始，直到2009年4月2日最终完成并购，前后历时九个月。

这样的并购进度不能说是效率高。

更有因科威特项目失败，并购融资出现困难，陶氏无法按时完成并购协议，罗门哈斯为此提起诉讼，可谓一波三折。

速度是实现成功并购的关键，尤其在员工的心理调整和企业归属感方面。

如此波折的并购过程，都使协同效应的实现大打折扣。

首先，因为久拖不决，不确定性心理在员工中不断滋长。

并购过度期往往是员工相对迷茫，工作态度懈怠，需要不断鼓励的时期。

尤其是被收购方，并购过程的每一步都牵动着员工的心，每个人在考虑自己未来的位置，发展计划。