美国国债市场上的套利机会1991年1月7日，作为一名证券公司的交易员，Arthur Armstrong 望着电脑陷入了沉思：如果自己的判断没有错误，那么表1的市场数据将意味着一个诱人的套利机会。
但令Arthur 百思不得其解的是，市场已经不是第一次出现这种失衡了，为什么没有人利用这种机会套利呢？是自己的判断发生了错误，还是华尔街的哪根神经出了问题？表1：美国国债市场报价1（07/01/1991）卖价买价长期国债81/4May00-05101:28 101:1412May052133:9 133:387/8May00 104:16 104:12STRIPSMay00346:21 46:08May05 30:10 29:29表1中的81/4 May00-05代表的是一种30年期可赎回长期国债。
81/4表明可赎回长期国债的息票利率为8.25%，半年付息一次。
从这种国债到期前的第5年起，财政部有权选择在余下的10个付息日中的某一个付息日按照面值赎回债券，但必须提前4个月通知债券持有者。
因此00代表赎回期开始的年份——2000年，而05代表债券未被赎回时的到期年份——2005年，May则是债券发行和到期的月份。
Arthur留心了一下统计数据，可赎回长期国债的期限一般为30年，息票利率集中在7%到14%之间。
现在市场上共有26只可赎回长期国债进行交易，面值总计980亿美元，大约相当于目前发行在外的长期国债面值总和的25.26%。
但这26只国债都是在1973年到1984年之间发行的，1984年之后政府就停止了这种国债的发行。
附录1显示了美国政府对可赎回长期国债的赎回政策。
Arthur的某些客户持有81/4 May00-05这种国债，如果他关于市场失衡的判断成立，那么这些客户可以立即进行套利。
当然，他们还要考虑一下税收的问题，这可能使得套利稍微棘手一些。
附录2显示了有关税收的某些规定，目前联邦所得税税率为28%。
对于养老基金这种免税的客户而言，这将是一个绝好的机会。
其实，对于那些目前手中不持有81/4 May00-05的客户而言，他们照样可以通过做空或者反向回购机制来进行套利，做空和反向回购的具体操作见附录3。
Arthur几乎就要为自己的睿智感到骄傲了，但他马上又恢复了冷静：是不是自己的判断错了呢？美国国债市场可是世界上规模最大、流动性最好、透明度最高的固定收益证券市场呀。
截至1990年12月，美国发行在外的国债总额达到了22000亿美元4，这相当于美国的公司债券总额的1.8倍、银行贷款总额的3.2倍和市政债券总额的3倍。
这一市场的流动性很强，国债的天换手率在5%左右，而纽约股票交易所1990年的天换手率只有0.2%。
大量的金融机构在这个市场上活跃地进行交易，政府债券的发行很有规律，获得报价也非常容易。
那些在华尔街摸爬滚打了几十年、老谋深算的家伙怎么可能发现不了这样一个经常出现的套利机会呢？为什么他们会视若不见呢？Arthur决定冷静下来，仔细地进行一下分析。
1不管是长期国债还是STRIPS，表中价格皆为本金或面值为100时的交易价格。
此外，在美国债券市场上，报价的最小单位为1美元的三十二分之一，101：08表示1018/32即101.25。
212 May 00代表息票利率为12%、2000年5月到期的美国长期国债。
3May 00代表2000年到期的STRIPS。
STRIPS是一种零息票债券。
4美国国债分为短期国债（期限小于或等于1年）、中期国债（期限2—10年）和长期国债（期限大于10年）。
截至1990年12月，美国政府发行在外的短期、中期和长期国债分别为5270亿美元、12650亿美元和3880亿美元。
附录1：财政部对可赎回长期国债的赎回政策a（1946-1991）可赎回长期国债最佳通知月份赎回与否价格3.000 June 1946-48 Jun.1946赎回101.0003.125 June 1946-49 Jun.1946赎回101.0312.000 Mar. 1948-50 Mar. 1948赎回100.3432.000 Dec. 1948-50 Dec. 1948赎回100.4342.750 Mar. 1948-51 Mar. 1948赎回100.6882.000 June 1949-51Jun.1949赎回100.3132.000 Sept. 1949-51Sept. 1949赎回100.2972.000 Dec. 1949-51 Dec. 1949赎回100.4342.000 Mar. 1950-52 Mar. 1950赎回100.3592.000 Sept. 1950-52Sept. 1950赎回100.3592.500 Sept. 1950-52Sept. 1950赎回100.6254.250 Oct. 1947-52Oct. 1947 赎回100.2813.125 Dec. 1949-52Dec. 1949赎回100.9222.000 Sept. 1951-53Sept. 1951否100.0162.000 Sept. 1951-53Mar. 1952否100.0942.000 Sept. 1951-53Sept. 1952否100.1882.000 Sept. 1951-53Mar. 1953否100.0312.500 Dec. 1949-53Dec. 1949赎回100.6882.250 Dec. 1951-53Dec. 1951 赎回100.7192.750 June 1951-54Jun.1951赎回100.5942.000 Dec. 1952-54Jun.1954否100.2812.250 June 1952-55Jun.1952否100.1562.250 June 1952-53Dec. 1952否100.1882.250 June 1952-53Jun.1954赎回100.5313.000 Sept. 1951-55Sept. 1951赎回100.0632.000 June 1953-55 Jun.1953赎回100.188a表中列示了可以在1946年到1991年间赎回的可赎回长期国债。
“可赎回长期国债”一列的第一部分为息票利率（3.000表示息票利率为3%），第一个年份为赎回期的起始年份，第二个年份为该债券未被赎回时的到期年份。
财政部若想在付息日赎回长期国债，必须提前四个月通知债券持有者，通知时的月份称为“通知月份”。
表中的“最佳通知月份”是指通知月份月初时债券的价格高于或等于面值。
“赎回与否”一栏表明是否财政部是否赎回债券。
“价格”一栏为通知月份开始时市场上该种债券的买价。
2.000 Dec. 1951-55Dec. 1951否100.0312.000 Dec. 1951-55Jun.1954否100.1882.000 Dec. 1951-55Dec. 1954赎回100.6563.750 Mar. 1946-56Mar. 1946赎回101.1252.250 June 1954-56Jun.1954赎回100.5942.375 Mar. 1957-59Sept. 1958赎回100.4062.250 Sept. 1956-59Sept. 1958赎回100.3752.750 Sept. 1956-59Sept. 1956赎回100.4062.875 Mar. 1955-60Mar. 1955赎回100.8442.750 June 1958-63June 1958赎回100.3752.750 Dec. 1960-65Dec. 1960否100.1562.750 Dec. 1960-65Jun.1961否100.4382.750 Dec. 1960-65Dec. 1961 否100.5312.750 Dec. 1960-65Jun.1962否100.6252.750 Dec. 1960-65Dec. 1962赎回100.3137.500 Aug. 1988-93 Apr. 1991否100.625附录2：买卖中长期美国政府债券需考虑的税收问题中长期美国政府债券的投资者可能有三种应税收入：直接利息收入、间接利息收入和资本利得。
需交纳联邦所得税的投资者必须考虑全部这三种应税收入。
中长期政府债券税收处理的主要原则如下：●直接利息收入在获得当年作为普通收入交纳所得税。
政府债券的利息收入免交州所得税和地方所得税；●如果溢价购买债券，溢价部分可以按年摊销并抵扣应税利息收入。
实际上，投资者可以加速摊销溢价部分以抵减应税所得；●债券购买日和出售日之间的价格变化一般在出售日确认为资本利得或损失，但下一条款所列情形除外；●即使投资者没有收到现金利息和出售该种债券，但由于间接利息收入引起的证券价格变化应当按年确认为应税利息收入，这主要适用于零息票债券和STRIPS;美国国债的税收处理非常复杂，而且不断变化。
下面的例子表明了现行税法的典型应用：●投资者A以80美元买入息票利率为8%的债券。
每半年的利息收入4美元在支付当年记为应税收入。
如果他以95美元卖出该债券，他在卖出当年实现了15美元的应税资本利得。
如果他持有债券到期，他将实现20美元的应税资本利得a（100美元面值减去购买价格80元）；●投资者B在某STRIP债券首次发行时以46.32美元的价格购买了该10年期零息票债券。
在接下来的10年中，B没有任何现金利息收入，但他持有STRIP到期时将收到100美元，a如果该债券在1984年7月18日以后发行，这类“市场折扣”债券的税收处理非常复杂。
在该例中，部分收益不能被确定为资本利得，而应作为利息收入处理。
相比购买价格获得53.68美元的收益。
这53.68美元并不作为资本利得征税。
这种以初始发行折扣（OID）买入的债券，被认为每年都获得了间接利息收入。
在10年中从46.32美元到100美元，实际利率（内部收益率）为8%，因此该债券在税收上被认为每年实际支付了8%的利息。
对投资者B而言，他在申报应税收入时，必须申报初始发行折扣债券第1年的利息收入3.71美元（$46.32*8%）。
如果他在第一年以51.32美元出售了此份STRIP，他获得的5美元收益中的3.71美元作为利息收入纳税，剩余的1.29美元作为资本利得纳税；●投资者C以120美元买入面值100美元、息票利率为12%且剩余到期年限为4年的半年付息长期国债。
这20美元溢价可以在4年中摊销，用于抵扣应税利息收入。
如果该债券是在1985年9月27日以前发行，投资者C应采用直线法摊销，每年摊销5美元b。
C将在4年中把该债券从120美元摊销到100美元，因此到期时不会发生资本利得或损失。
附录3：通过债券市场的卖空和反向回购协议建立空头头寸持有某种证券的投资者被称作处于“多头”头寸，通过购买证券可以建立多头头寸。