•所有权与经营权不统一
国有企业数亿的资产非管理层所拥有，用别人的钱来赌，成功了升迁加快， 工资提高，皆大欢喜。亏了就归咎为市场风险，管理层最多平级调换职位
业务流程和操作规范混乱
东航方面承认，公司内部控制存在缺陷，交易员、风险控制员和 复核清算员都同属于财务会计部，不利于独立地审核、控制和判断
复杂交易监管国资委和证监会推委
1、东方航空衍生品交易合约分析 2、国际航空业衍生品交易对比分析 3、对航空公司衍生品风管改进的建议
二、政府作为出资人的风险管理措施分析
1、责任人惩处法律法规不完善 2、法规执行落实不到位
三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从
国际航空业衍生品交易对比分析
• 国内三大航空公司的国航和东航均发生了衍生品亏损，作为上市公司的上 海航空也爆出了亏损，可见国内航空公司衍生品风险管理较弱是全行业普 遍存在的问题，南航没有发生亏损并非是内部机制完善而致，而更多的是 刘绍勇一人的判断正确，侥幸成份很浓。而已对航油进行保值对冲已经长 达七年时间，风险防范机制和管理程序相对健全的国航却成为这次套保巨 亏之首，国内各大航空公司的对比意义不大。
他们都怎么了！
前言
‚几乎所有涉足外汇、进出口业务的央企都与衍生品交易 有染，远不止按规定持有境外期货交易牌照的31家央企。
这些衍生品合同总共涉及的名义本金高达上万亿元。虽然
实际现金交割损失还只有数百亿，但相对2008年全部央企 仅约6000亿元的盈利来说影响仍是巨大的。‛
‚中国中铁‛之殇
• 中国中铁为例，铁路建设投资是中国‚4万亿‛经济刺 激计划的重头戏，中国中铁占据中国铁路建设领域40%
•
我们放眼国际的航空公司，普遍进行套保的航空业，2009年4月17日，随
着三大国有航空均交出2008年的经营业绩，三大航空公司以总计279亿元 亏损创下中国民航史上最大规模的年度亏损额，放眼全球，中国这三家航
空公司的亏损额也几乎占了全球航空公司去年亏损额的一半左右。为什么
规模在全球15位以后的中国两大航空公司却“领亏”全球呢，。我们以 东航与美日和香港地区的国际航空公司进行对比进行风险：
看跌期权
特殊合约 （Buffer）
“零成本”合约的陷阱
“抵损储备”条款
抵损储备表面上给了企 业以一定的缓冲期，使 触发价格远高于国际同 行水平。
“期权展期”条款
期权展期是期权结构的期 权，即对家有权利把合约 往下展期半年或一年。
２.签订合约的原因分析
• 签订合约的原因分析：
市场原因：
即刻盈利
零成本
外部决策机制改革

内部决策机制改革
•
聘请专业的金融衍生 品业务专家，成立独立的 金融衍生品专家小组，专 家小组对公司现有仓位优 化及具体操作方案提交专 业意见，供领导小组决策。
• 建立搜集宏观经济信息 的渠道，其中包括国内 一些大的研究机构、国 外投行、国际航协所提 供的相关报告，以减少 国外投行对中国航空公 司的影响力。
中国国航
中国中铁 中国铁建
燃油套保交易损失
H股募资澳元结构存款汇兑损失 H股募资澳元结构存款汇兑损失
中国远洋
上海航空 中信泰富
远期运费协议（FFA）投资损失
2年期WTI原油保值交易损失 澳元外汇期权合约损失
41.21亿元
1.72亿元 166.02亿
目
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一、国有大型企业衍生品交易损失分析
1、东方航空衍生品交易合约分析 2、国际航空业衍生品交易对比分析 3、对航空公司衍生品风管改进的建议
管理层更换
政府注资
银行授信
东航外部补救措施一
作为主要负责人李丰华并没有承担东航巨亏的责任，国 资委只是象征性地将其转至其他职务，这种责任追究不明是 国有大型企业敢于铤而走险的原因之一。
管 理 层 更 换
南方航空在去年7月原有套保合给到期后，没有签订新的
合约而没有在此次油价雪崩中受损，刘绍勇作为南方航空的
总经理得到肯定。其实，在后续的调查中发现，南方未受损 并非是其风险控制措施完善所致，侥幸成分为大。其调任东
方并不会为东航带来风管的经验。
具有中国特色的国有大型企业领导调离调任离并非是股 东考量的结果，而是以中组部评判政府官员的做法。李丰华 的离任与刘绍勇的调任更多的是在形式上给股东及全国人民 一个交代的缓兵之计，其作为事后补救的实质作用极小。
我们看到东航较南航30亿政府注资多获得了40亿资
金实为为“套保”损失买单，更实为全国人民为外国投 行赔款40亿元。完全的股权注入实施是对企业的一种纵
容，参考AIG、花旗等以优先股注资对企业有更有的激
励作用，也是国有资产保值增值的手段。
东航外部补救措施三
东方航空上市12年，亏损162亿元，分红仅
2.9亿，注资前负债高达98.50%，未来2年内预计
银 行 授 信
持续亏损的企业，如果不是政府授意，银行是不
会提供如此大额的融资额。将760亿的资金风险转
移到国有大型金融机构，其风险也是巨大的。 资信良好、回报潜力好的中小企业贷款难上
加难，东航一家“给多少亏多少”的“已破产”
企业获得了千亿元的银行追加贷款。 银行政治风险大于了市场风险„„
目
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一、国有大型企业衍生品交易损失分析
舆论导向
属价内合约 东航在2005年2007年三年时间里， 通过套期保值分别 获利1.23亿、2.13 亿、5.86亿元人民 币，投机获利成为 主要盈利来源
即卖出期权的收入 可抵消掉买入期权 的成本，为了减少 套保的成本，或者 说为了眼前的利益， 而愿意以更大损害 的风险为代价，这 种短视行为也造成 了合约的签订。
二、政府作为出资人的风险管理措施分析
1、责任人惩处法律法规不完善 2、法规执行落实不到位
三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从
1．东方航空衍生品交易合约分析
合约形式 看涨期权 合约内容 分析
当油价超过118美元时，投资银行将 油 价 涨到 138美元以上的风 向东航支付差价，但最多只能支付 险并没有获得任何保障，可 给航空公司20美元。 以说合约收益有限。 当油价处于下行空间并跌破82.75美 没有锁定损失，且因双倍赔 元时，东航需要双倍赔付，无价格 付放大了油价下行的损失风 下限 险。 抵销赔偿损失的储备。根据合约， 表面看起来对东方有利，实 当油价超过110美元/桶后，投行除 为陷阱，使合约复杂化，难 了向航空公司支付一定差价以外， 以计算实际成本，且使购入 还为航空公司提供下行储备。储备 其他衍生品进行对冲的难度 量为油价与110美元/桶的差价，但 增加。 合约期间，储备最多只能攒10美元。
国资委希望证监会利用其专业能力监督国有企业的衍生品合约， 但证监会认为属出资人责任，使衍生品交易处于监管空白，且没有相关法规
国企频发的深层次原国
所有权与经营权不统一
业务流程和操作规范混乱
复杂交易监管国资委和证监会推委
我们认为深层次的原因 要从国企本身的弊病上 寻找答案。国有企业决 策链条过长，责任不明， 交易员责权不匹配，缺 乏激励约束机制，国企 从上到下，容易被投行 销售人员以各种形式‚ 公关活动‛摆平，容易 签下暗含杀机的合同。
市场分额，将成为最大的受益者，去年全年，中铁奋战
在全国各地及国外建设工场的数万名职工创造的营业利 润为52.52亿元，但因H股募集资金澳元汇兑损失就亏掉 了41.37亿元，数万中铁人的劳动成果转移到国外投资 者手中…… • 4万亿到底给了谁！
‚金融领土‛的争夺
• 中国国有企业的特殊性质决定了，违规衍生品交易损失 的是全国13亿人民的财富，加之衍生品的交易对手多为
石油接近150美元/ 桶时，以高盛为代 表的投行给出了200 美元的预期，并配 以复杂的模型和石 油研究机构相关论 证，但其本身却成 为看空的主要动力
这些均为市场因 素所造成的，不 仅国有企业，其 他类型企业在风 管措施不完善时 都可能遇到，但 在国有企业中大 幅度发生就其更 深的根源
.
２.签订合约的原因分析
３.事后的相关补救及处理
•
管理机制改革

•
业务机制改革
成立了金融风险应急 领导小组，进一步检查和 完善从事金融衍生品业务 相适应的风险管理制度、 内部控制制度和业务处理 程序，优化操作程序，提 高规范化和专业化水平。
东航内部 补救措施
将交易员和复核清 算员在财务会计部内分 设。同时，将风险控制 员分设在公司审计部， 以加强交易操作过程中 的审核监督。
东航管理层仍坚持认为衍生品交易在“套保”范围之内，称 其“套保”的航油量并没有超过用油量的35％，且目前的浮亏可 以用航油现货来弥补。但若不是国家及时注入70亿元资本金，东 航事实上已资不抵债、面临破产。这一“套保”说辞在这一事实 映衬下，难免过于苍白。 从以上几点我们看出国航和东航的风险管理上的缺陷是巨大
三、国有大型企业的衍生品投资将何去何从
航空公司的长期 收入取决于油价、 经济状况以，参 与其他公司如何 套保
走“中庸 之道”
建议
通常最多只能 锁定未来几个 月收入，最好 是在收入已固 定的情况下， 再将成本锁定
不用复杂 的衍生品
•使 用 简 单 衍 生 品，航空公司 比较容易衡量 其风险
做短期 套保
国际投行，这场衍生品危机俨然成了中国与外国的金融
战争，甚至是民族利益得失的反映。一场无烟的战争， 失败的是中国政府和13亿中国人，其更是对13亿人民辛 勤工作的剥削，国有企业的风险管理应该提到国家战略 安全的高度上来，惨痛的教训切勿再发生。
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一、国有大型企业衍生品交易损失分析
1、东方航空衍生品交易合约分析 2、国际航空业衍生品交易对比分析 3、对航空公司衍生品风管改进的建议
国际各大航空公司套保情况对比
航空公司 美国西北航空 燃油占营运开 2008年燃油套保比 支比例 － 例