２０１９年中国原油期货行业分析报告原油是全球最重要的大宗商品，２０１７年中国成为全球最大的石油进口国，但由于国内市场缺乏原油定价权，我国企业被迫承受着 亚洲溢价 带来的成本负担㊂经过多年筹备，我国原油期货于２０１８年３月２６日在上海国际能源交易中心上市，标志着我国首个国际化期货品种上市㊂此举为增加中国在国际石油市场的话语权提供了良好的平台，为我国石油企业积极参与原油市场㊁套期保值提供了工具，并通过实物库存与期货储备相结合丰富了石油储备体系㊂此外，境外投资者以人民币计价和结算原油期货，也有助于推动人民币国际化㊂中国原油期货上市近一年来总体运行如何？中国原油期货的运行究竟有何意义？中国原油期货在制度设计上应如何进一步完善？本文将基于国际经验和国内现状的分析，提出相关政策建议，以期不断完善我国原油期货市场交易制度，促进交易者多样化㊁国际化和提升其活跃度，建立有效的风险监测㊁预警机制，从而推动中国原油期货市场和石油产业健康发展㊂一　中国原油期货主要制度设计与运行情况目前国际上共有１２家交易所推出原油期货㊂纽约商业交易所（ＮＹＭＥＸ）和伦敦洲际交易所（ＩＣＥ）为影响力最大的世界两大原油期货交易中心，其对应的ＷＴＩ㊁布伦特（Ｂｒｅｎｔ）原油期货分别承担着美国和欧洲基准原油合约的角色㊂此外，在迪拜商品交易所（ＤＭＥ）上市的阿曼原油期货也是重要的原油期货基准合约㊂1 推出中国原油期货的必要性中国迫切需要发展原油期货，主要有以下几点原因㊂第一，中国原油需求量庞大㊁炼油产业发达，未来需求增长潜力较大，原油价格的波动势必对石油石化产业造成影响㊂我国经济将继续增长，炼油产业继续发展㊁原油需求量㊁进口量增加的格局短期难以改变，运用合适的原油期货进行套期保值㊁平稳企业利润具有重要意义㊂第二，目前国际原油期货市场没有一种具有较强流动性基础㊁较大影响力的中质含硫原油期货品种，与中国乃至亚太地区实际原油产业情况不符㊂中质含硫原油是亚洲市场的代表性进口油种，并且占据全球４４％的原油产量，我国自产的大港混合原油㊁中原原油为中质低硫原油，从俄罗斯进口的乌拉尔原油为中质含硫原油，而从阿联酋进口的迪拜原油为轻㊁中质高硫原油，可见亚太地区产油㊁我国用油多为中质原油，与我国推出的原油期货标的物相照应㊂该期货与轻质低硫的ＷＴＩ和布伦特原油期货形成互补，既填补了国际原油期货品种的不足，又因为是亚洲主流进口原油而能够吸引亚洲境外投资者㊂第三，促进人民币国际化，提升人民币国际地位㊂我国原油期货以人民币进行结算，境外交易者在参与原油期货交易时将增加对人民币的储备需求㊂俄罗斯㊁伊朗㊁安哥拉和委内瑞拉等中国主要的原油进口国已使用人民币作为结算货币，与原油期货的结算方式相照应，更便于企业套期保值，可进一步增强境外企业对人民币的需求㊂中国制造业发达，国外企业可使用人民币向中国购买商品，促进了国际贸易及人民币回流㊂此外，我国原油期货允许使用美元作为保证金使用，兼顾了国外投资者的需求㊂第四，提供汇率风险更低的原油套保工具㊂该原油期货是国际上首个以人民币计价的原油期货㊂以人民币结算便于体现进口原油的无汇率风险的到岸价格，方便国内涉油企业管理价格波动风险㊂第五，更好地利用地域优势，促进我国原油运输㊁炼油产业发展㊂上海作为中国的中心城市之一，是一座国际经济㊁金融㊁航运㊁贸易中心城市，具有鲜明的地域特色㊂上海国际能源交易中心坐落于上海自贸区，有助于推动中国原油期货的快速发展㊂同时，原油期货的交割地都在我国，有助于在相应地点形成原油交割㊁仓储㊁运输集散地，自由贸易试验区拥有开放的政策则可为原油的进口㊁仓储㊁转运提供便利㊂这些地点的存在便于邻近的炼油企业发展㊂第六，缓和亚洲升水问题㊂由于亚洲各期货交易所原油期货影响力较弱，且原油需求端企业没有联合形成同盟，亚洲原油进口缺少定价权，产生 亚洲溢价 现象，使原油进口企业被迫付出更高价格㊂中国原油期货交易基于国内庞大的需求量㊁强大的炼油产业及位于本土的运输集散地，具备为亚洲原油贸易提供权威定价基准的潜质㊂2 中国原油期货的主要制度设计中国原油期货的基本方案设计可以概括为国际平台㊁净价交易㊁保税交割㊂上海原油期货交易允许境内和境外投资者共同参与，并以人民币为计价结算货币㊂上海原油期货成为首个采用人民币计价的原油期货品种㊂为便于境外交易者参与，外币也可以类似仓单质押的方式作为保证金㊂同时，上海原油期货也是国内第一个采取净价交易㊁保税交割的期货品种，也就是依照国际管理，依托保税油库完成实物，交割交易和交割价格不含关税和增值税，这使我国原油期货可直接与其他原油期货价格相对比㊂该交易制度的设计，旨在吸引境外参与者参与，提升期货合约的国际参与度和影响力㊂净价交易制度的一大突出优势是，可以使原油期货交易不受国内税收政策变动的影响㊂上海原油期货合约标的之所以选取中质含硫原油，主要基于以下几个因素考虑㊂一是美国ＷＴＩ和英国布伦特原油期货作为轻质低硫原油的定价基准，主要反映了西半球原油的供需格局，而迪拜商品交易所上市的阿曼中质含硫原油期货，主要反映了东半球原油供需格局，但目前交易活跃度不够，无法与ＷＴＩ和布伦特原油相抗衡；上海原油期货合约品种选择与阿曼原油期货相似的中质含硫原油，可以与阿曼原油期货一道打造反映东半球原油供需情况的基准价格㊂二是中质含硫原油的资源储量相对丰富，是中东国家的主要原油品种，而我国进口原油近６０％来自中东产油国㊂①总体上看，中质含硫原油不仅国内产量较大，也是中国及周边国家主要的进口油种㊂选取中质含硫原油作为合约标的，不仅可避免与美国ＷＴＩ和英国布伦特原油期货交割品种的正面竞争，也可以更好地反映中国和亚太地区原油的供需状况㊁进口来源和消费结构㊂我国进口中东原油主要以普氏的迪拜和阿曼原油均价为价格基准，进口西非原油则主要参照布伦特期货价格㊂进口保税原油的成本一般按照以下公式进行计算：进口保税原油成本＝到岸价ˑ汇率＋其他费用㊂汇率按当天的外汇牌价计算；其他费用包括港口费／码头费㊁仓储费㊁进口代理费㊁商检费㊁计驳费㊁卫生检查费㊁保险费㊁利息㊁防洪费等㊂上海原油期货采取保税交割，即交易价格为不含增值税和关税的净价，但如果将保税原油运输至境内，需按照下列公式对含税原油价格（人民币）进行计算：含税原油价格＝保税原油价格ˑ（１＋增值税率）ˑ（１＋关税税率）㊂增值税率为１７％㊂关税税率：最惠国税率为０，普通税率为８５元／吨的计量税㊂②中国原油期货的基本交易规则见表１㊂表１　中国原油期货的基本交易规则项目交易规则交易品种中质含硫原油交易单位１０００桶／手报价单位元（人民币）／桶（交易报价为不含税价格）最小变动价位０ １元（人民币）／桶涨跌停板幅度不超过上一交易日结算价ʃ４％合约交割月份最近１ １２个月为连续月份以及随后八个季月交易时间上午９ʒ００ １１ʒ３０，下午１ʒ３０ ３ʒ００以及上海国际能源交易中心规定的其他交易时间最后交易日交割月份前第一月的最后一个交易日；上海国际能源交易中心有权根据国家法定节假日调整最后交易日交割日期最后交易日后连续五个交易日交割品质中质含硫原油，基准品质为ＡＰＩ度３２ ０，硫含量１ ５％，具体可交割油种及升贴水由上海国际能源交易中心另行规定交割地点上海国际能源交易中心指定交割仓库续表项目交易规则最低交易保证金合约价值的５％交割方式实物交割交易代码ＳＣ上市机构上海国际能源交易中心㊀㊀资料来源：上海国际能源交易中心网站与国际三大基准定价原油期货相比，我国原油期货主要有以下特点：①交割地点在我国指定地点，有助于推动我国成为亚洲原油运输㊁炼制集散地；②原油期货采取人民币结算，是首个采用人民币结算的国际化期货；③合约标的为中质含硫原油，与我国本土出产及亚太地区出产石油性质相似，更符合亚太地区产油及用油实际情况，弥补了国际上不存在影响力巨大的中质含硫原油期货的空白；④交易时间相对较短，但符合我国金融工作者工作时间习惯，且在连续交易时间合约月份将灵活变动；⑤采用与迪拜交易所不同的保税交割㊁净价交易方式，进一步降低交易成本，以吸引更多投资者；⑥合约月份较短，不适合用于长期套保，主要原因是原油期货上市初期成交量有限，过多的月份合约容易对原油期货交易量产生分流，先发展短期，再发展长期合约能有效降低成交量萎靡风险；⑦政策逆周期调节灵活有弹性，政策规章调节余地大；⑧可交割油种数量较多且品类特殊，含国内原油及中东多种原油㊂从上海原油期货的总体制度设计可以看出，我国原油期货的推出，具有较强的战略意义㊂这对我国油气企业来说既是挑战，也是机遇，我国油气企业应积极参与原油期货交易，在规避国际油价波动带来冲击的基础上，抓住难得机遇获得市场的主动权㊂3 中国原油期货的运行情况数据显示，截至２０１８年末，我国原油期货运行１８９个交易日，年末收盘价较上市开盘基准价下跌１３ ８４％；盘中价格振幅５６ １１％㊂同期，ＷＴＩ原油期货运行１９７个交易日，收盘价较期初下跌３１ ３７％；布伦特原油期货运行１９８个交易日，较期初下跌２４ ３０％㊂总体看，上海原油期货跌幅最小，盘中价格振幅与国际市场接近，表现出较好的稳定性，以及与国际主要原油期货品种走势的一致性㊂数据还显示，中国原油期货市场活跃度持续提升，交易量㊁持仓量逐步增加，２０１８年最后一个交易日的成交量㊁持仓量分别为上市首日的１１ ８９倍和１３ ８８倍㊂全年日均成交量２６ ５７万手，日均成交金额１２７８ ３１亿元；全年成交总量５０２６万手，成交额２４ １６万亿元，单日最高成交额２８３７亿元㊂日均持仓量３ １６万手，单日最大持仓量５ ９４万手㊂中国原油期货交易量在全球范围仅次于ＷＴＩ和Ｂｒｅｎｔ原油期货，并已成为亚洲交易量最大的原油期货品种㊂②全球三大原油期货市场成交量情况见图１㊂图１　全球三大原油期货市场成交量情况资料来源：宏源期货㊂总体上看，上海原油期货的运行情况符合市场预期，价格发现和风险管理功能初步显现㊂与此同时，上海原油期货引入了做市商制度，并不断完善保证金㊁涨跌停板等交易规则，提升了远期合约品种的活跃度和交易量㊂上海原油期货的总体设计方案㊁跨境监管设计和技术系统对接等经受住了市场的初步检验，为推动国内石油行业改革㊁促进全球石油贸易注入了活力和动力㊂我们也要看到，从世界主要原油期货市场持仓总量占比看，上海原油期货占世界主要原油期货持仓量比例平均不足１％，远小于伦敦国际石油交易所的５４％及纽约商业交易所的４４％，与ＩＮＥ原油期货交易量占比形成鲜明对比㊂这说明我国现阶段原油期货市场仍不成熟，投机交易较多，没有很好地发挥其应有的套期保值功能㊂由此可见，原油期货交易量主要由投机者贡献，而套保者则多进行１年以下的短期套保，缺少有效的长期套保㊂与国外原油期货运行情况相比，ＩＮＥ原油期货近月合约交易量㊁持仓量占比较大，投机性明显㊂伦敦国际石油交易所当月到期合约成交量仅占所有合约成交量的３２％，纽约商业交易所占比则为６０％，皆远小于国内占比９１％㊂从持仓量数据角度看，ＩＮＥ原油期货合约持仓主要集中在当年到期合约，而国外两家原油期货市场巨头持仓量主要集中在当年以后到期合约㊂ＩＮＥ原油期货当年到期合约占比为９８％，而伦敦国际石油交易所㊁纽约商业交易所当年到期合约占比分别为４６％和４４％，其持仓主要集中于非当年到期原油期货合约，占比分别为图２　全球三大原油期货市场成交量占比资料来源：宏源期货㊂图３　全球三大原油期货市场持仓情况资料来源：宏源期货㊂研究认为，造成这一局面的主要原因有：第一，国内原油期货市场尚未发展成熟，投机者众多，使原油期货的交易㊁持仓集中在近月合约；第二，我国非当年到期的远月合约期限品种，相较伦敦国际石油交易所及纽约商业交易所较少，不能充分满足交易者需求，导致交易不活跃，持仓量较小㊂二　中国发展原油期货的意义中国原油期货的推出，除满足国内交易需求外，也希望吸引境内外交易者参与竞价，更好地形成反映我国和亚太地区石油市场供需关系的价格基准，从而缓解和纠正基于国际市场价格造成的扭曲和资源错配，实现从 亚洲溢价 到 亚洲议价 ，打造我国和亚太地区进口原油的基准价格，重塑亚太主要石油消费国与中东石油生产国之间互惠双赢的贸易关系㊂与此同时，上海原油期货的上市交易也是推动和深化我国能源体制改革的重要举措，是促进石油行业市场化的关键一环㊂开放的㊁国际化的原油期货市场，将有利于推动形成公开㊁透明㊁稳定的市场交易规则和监管体系，并通过期货市场的套期保值功能，为国内相关企业提供油价波动风险管理的工具㊂1 建立亚太地区原油定价基准目前，世界两大主要集团决定世界石油的定价：一是美欧集团，其通过ＷＴＩ和布伦特原油期货合约这一市场形成定价基准；二是欧佩克石油组织，通过调节石油供给影响国际石油价格㊂在亚太地区，日本㊁新加坡㊁印度等国已探索并建立了原油期货市场，但影响都不大，并没有形成原油贸易的基准价格㊂亚太国家议价能力不足，只能被动地接受新加坡普氏报价㊂我国重启原油期货交易，是推动经济金融发展和提升我国全球经济治理能力的必然要求，对我国能源和金融安全具有重要意义㊂作为全球第一大石油进口国，我国由于尚未建立起完善的石油市场体系，更多采用双边议价的模式，原油和成品油进口定价一直处于被动接受状态㊂高流动性原油期货市场的缺失，一方面很难准确反映国内石油市场的供求关系和季节变化，不利于合理引导国内石油石化企业的生产㊁消费和贸易活动；另一方面我国原油市场的供需状况也无法及时对国际市场进行反馈㊂因此，上海原油期货的推出，不仅可推动中东地区原油定价体系趋于完整，也可弥补亚太地区原油定价的空白，提升我国石油定价体系的国际话语权，推动逐步消除价格差别和劣势，使我国进口原油的支出成本得到控制，在一定程度上避免国际油价大幅波动对我国经济产生的冲击㊂上海原油期货有望打造亚洲原油定价的基准㊂首先，中国原油的生产㊁消费和贸易，已对亚洲乃至全球原油市场供需格局产生重要影响㊂中国不仅自身石油产量较大，拥有每年近两亿吨的产量，也是全球最大的原油进口国，且进口来源广泛㊂其次，从石油交易品种看，目前全球范围内缺乏以中质含硫原油为标的的定价基准，上海原油期货交易正是以中质含硫原油作为标的，采取ＷＴＩ和伦敦布伦特原油期货差异化竞争的路线㊂与此同时， 从交易时间上看，上海具有相应的时区优势㊂上海在地理上处于伦敦和纽约之间，上海原油期货交易能够弥补ＷＴＩ㊁布伦特原油期货在时区分布上的空白点，形成全球２４小时连续交易的格局㊂上海原油期货具备成为亚洲乃至全球石油定价中心的基础条件 ㊂2 丰富国内石油储备体系上海原油期货的推出，有望进一步丰富我国的石油储备体系，更好地保障我国石油供给安全㊂原油期货合约期限为三年，它所形成的长期价格曲线可以帮助政府和企业更好地了解原油市场价格走势，灵活地建立原油库存㊂一方面，利用期货市场的保证金制度，国内企业可以较低成本进行预购和预售，建立稳定的长期供销关系，从而形成社会资源储备，减少企业实物库存和资金占用，并推动上下游企业的生产和流通成本的节省，弥补国内现货石油储备的不足㊂另一方面，通过原油期货的保税交割，可以促使国际原油贸易商在国内建立交割仓库，从而增加我国的石油储量㊂因此，上海原油期货的推出，可以将石油资源的实物储备与更灵活的石油期货储备结合起来㊂此外，原油期货的推出，还可以倒逼国内石油行业的开放㊂２０１５年我国开始部分放开民营企业原油的进口使用权和进口权，此后进口规模逐年扩大，２０１７年非国营贸易进口原油为８０００多万吨，２０１８年有望增加到１ ２亿吨㊂随着非国营贸易进口企业的增加，我国原油进口参与者呈现日益多元化的趋势，并促进了我国原油期货交易和交割环节市场主体的多元化，这有利于催生交易需求，推动上海原油期货交易的健康发展㊂同时，原油期货上市也使更多生产企业㊁交易商和投资者参与交易，打破原油进口环节的垄断，助推我国石油行业的开放㊂此外，原油期货的推出也有利于逐步推动国内石油定价体系的市场化改革㊂3 规避汇率风险，助推人民币国际化长期以来，美元占据国际石油贸易体系中的霸主地位，石油美元有４０余年历史，已被国际石油市场广泛接受㊂随着２０１７年起中国成为世界上最大原油进口国，以及人民币国际化的推进，国际石油交易打破美元的垄断已具备一定基础㊂中国如果长期以人民币作为石油结算货币，会在一定程度上缓解中国石油进口企业所面临的汇率风险㊂上海原油期货的一项重要制度设计是采用人民币计价和结算，这可以减少我国原油贸易对美元的依赖，推动人民币国际化㊂4 为石油企业提供套期保值工具中国石油工业技术水平相对较低，仍处于世界石油产业链的低端㊂由于我国在国际石油市场定价话语权缺乏，石油贸易又以美元计价和结算，在国际石油市场价格大幅波动时，我国缺乏相应的价格波动管理工具，不利于维护国家能源安全和总体经济利益㊂从微观上看，由于石油石化企业缺乏便利的风险对冲工具，在与跨国企业的竞争中也会处于不利地位㊂因此，随着我国石油对外依存度不断提高，建立人民币计价的原油期货市场是增强我国石油石化企业应对价格波动能力，更好保障国家能源和经济安全的必要举措㊂上海原油期货上市不仅可为我国石油企业生产经营提供避险工具，降低经营风险，而且可为个人投资者提供新的投资渠道㊂总之，上海原油期货的推出，有利于形成反映我国和亚太地区石油供需关系的定价基准，并为企业经营提供避险工具，提升我国石油石化企业的国际竞争力㊂同时，上海原油期货的上市，还将推动原油交易的人民币计价和结算，助力人民币国际化进程㊂我国应完善制度㊁精心培育，力争用５ １０年将上海石油期货交易中心打造成亚洲乃至全球石油定价中心，使其成为我国能源与金融领域的重要平台㊂三　完善中国原油期货的政策建议中国原油期货刚刚起步，距离成为亚太地区的原油价格基准还有很长的路要走㊂王能全的研究认为，由于交割品种的设计缺陷㊁石油行业的垄断格局和人民币资本项目的不可完全兑换，对上海原油期货也不能寄予过高期望㊂上海原油期货的制度设计仍存在一些不足，可能会影响原油期货交易的运行效果和市场影响力㊂①1 完善合约设计和交易制度王能全指出，与三大原油期货相比，上海原油期货在合约设计㊁交易规则等基本要素方面存在有待改进之处㊂一是保证金制度方面，上海原油期货实行固定比例保证金制度，并在上市运行中根据实际情况对保证金比例进行动态调整㊂２０１８年１１月２６日，根据上海国际能源交易中心发布的消息，上海原油期货合约的交易保证金比例由７％调整为１０％，这种动态调整的机制不利于投资者按照稳定的预期开展交易㊂二是涨跌停板制度方面，上海原油期货实行固定涨跌停幅度限制，并进行动态调整，这也不利于及时化解市场风险㊂三是交割制度方面，上海原油期货的标的原油交割仓库在地域上十分分散，与美国ＷＴＩ的交割库集中在库欣地区不同，这不便于收货方的收货和运输㊂此外，美国库欣地区石油管线四通八达，可将原油通过管道便利地输送到主要炼油地区，而上海原油期货的交割库基本上只连接了有限的炼厂㊂四是上海原油期货持仓量较低，交易不活跃㊁合约交易流动性不足㊂五是期货市场投资者结构不合理，交易需求不足，不利于期货市场健康发展㊂针对上述问题，我国应不断完善石油期货市场的合约设计和交易制度，提高市场的流动性和透明度㊂期货市场是价格发现的主要场所，但这以高流动性和深度交易为前提㊂因此，我国须加强原油期货交易信息披露，建立动态的信息发布机制和披露平台，并不断完善原油期货市场交易制度，提高市场流动性㊁透明度和权威性㊂2 推动石油行业市场化改革目前，我国国产原油基本上在中石油㊁中石化㊁中海油系统内自流通，少量的原油会在三大石油公司之间交易㊂我国炼油企业８０％以上由中石油㊁。