现代经济信息
一、对赌协议的法律属性
所谓对赌协议，亦称为“估值调整机制（Valuation Adjustmen Mechanism：V AM）”，是指私募股权资本在投资时，投资方与融资方对于企业的现有价值暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效调整企业的估值和双方股权的融资协议。如果企业未来的获利能力达到业绩目标，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。
由于对赌协议有利于克服投资者与融资企业间的信息不对称，并对管理层形成强烈激励，因此其在私募股权投资领域被广泛运用。对赌协议本质上是一种带有不确定性的债权债务法律关系。
主体上，对赌协议的投资方大多是具有外资背景的大型金融投资机构，包括创投基金、发展资本、并购基金等。参与对赌的融资方多为民营企业，它们的共同特点是成长性好，但通过传统融资渠道募集大量资金难度较大。内容上，主要表现为在达到或未达对赌条件的情况下，对赌协议的一方可要求另一方为一定给付，具言之，如果达到事先约定的对赌条件，管理层可要求投资者无偿或以较低价格转让一定股权，追加投资，或授予一定期权认购权；如果没有达到对赌条件，则投资方除可要求管理层转让一定股权以外，还可要求管理层溢价收回投资方所持股票，或允许投资方增加在董事会的席位。
对赌协议是投融资双方的一种契约安排，在我国法律中并未作出明确规定，从理论上讲，对赌协议属射幸合同。所谓射幸合同，是以不确定性事项为合同标的，而这种主观上具有预判性和客观上具有不确定性的事项称为机会性事项，参与此类事项的行为在学理上称为射幸。射幸合同具有如下特征：（1）射幸合同的交易对象是“幸运”；（2）射幸合同的成立不依交易标的物实际出现与否为转移；（3）射幸合同要求缔约人对交易风险独自承担责任；（4）射幸合同的缔约双方从一开始就应当完全知晓该合同的风险和交易规则。
[1](P594)
从本质上讲，对赌协议是在某种激励机制基础上，投资方与融资方对企业价值不同预期的协调。对赌协议在签订时，企业价值无人可以做出精准预期，对赌协议法律效果是否可以实现主要有赖于财务绩效的达标情况，这取决于融资方（往往是管理层）的主管能动性和一些不确定因素，这个层面上，对赌协议无疑是在赌幸运。另外，对赌协议的生效与否不因业绩是否实现而发生转移，这也是对赌协议作为射幸合同而非附条件合同的原因所在。可见，对赌协议是射幸合同的一种。
然而，射幸合同在我国法律中并未做出原则性规定，对赌协议在现有法律框架内未被类型化，是无名合同，无名合同在法律适用时存在不确定之处，这也是签订对赌协议具有法律风险的原因之一。
二、对赌协议境内运用的经济风险与法律障碍
(一) 对赌协议风险的一般分析
在私募股权投资活动中，签订对赌协议是投融资双方的一项重要工作，其涉及对企业未来价值的评估和预测，具有不确定性，存在风险，这种风险表现为投资方和融资方在对企业估值出错时遭受的额外成本。
对赌协议签订后，企业发展和价值增加与否（表现为协议约定的绩效是否完成）是影响投融资双方成本收益的关键因素。事前投融资双方对融资企业的估值决定了协议中财务绩效的约定以及未达绩效时的措施，任何一方对企业价值的高估都会造成自身更大的成本付出。作为对未来情况的预测，即便双方极尽理性分析，仍不能排除不确定因素的出现。可见，从本质上，对赌协议存在着经济上的风险。
在我国私募股权投资发展还不成熟的情况下，对赌协议经济风险尤为突出。首先，我国民营企业通过传统融资途径获得大量资金的难度很大，急切的资金需求迫使融资企业在签订对赌协议时对企业价值做出错估，甚至为获融资，在某些条件上做出重大让步，以至于在未达绩效时蒙受巨大损失。
另外，由于我国的私募股权投资市场很不成熟，“逆向选择”和“道德风险”时有发生，市场机制运行缺乏效率。“逆向选择”本质上是事前信息不对称导致的市场失灵，由于披露制度不完善，融资企业因急于融到资金极力包装和粉饰业绩与成长性，再加之本土投资机构发展不成熟，对融资企业估值往往出现偏差。尽管，对赌协议对投资机构有所偏向，但是不可否认，对投资初创企业或“轻资产”（以某种独特的商业模式吸引投资者，自身资产很小）企业的投资机构来说，在管理层未达财务绩效（往往预示着投资失败）时，管理层的补救措施杯水车薪。另外，合同达成之后，管理层在最大限度地增进自身效用时作出不利于投资人的行为，出现“道德风险”，也会使投资机构蒙受损失。可见，在我国私募股权投资市场不成熟的情况下，投资机构和融资企业选择运用对赌协议都要面临更大的经济风险。
(二) 境内法律制度不完善增加对赌协议风险
1．境内法律制度不完善增加对赌协议之融资方风险
首先，对赌协议激励机制下管理层行为可能会受制于《公司法》保护中小股东利益的相关规定。签下对赌协议，管理层面临割让股份甚至丧失控制权的风险，他们为了实现对赌协议安排下的业绩目标容易引发企业外部非理性扩张，而这很有可能破坏公司的内部治理，在
我国对赌协议的运用风险与法律对策
宣頔 南京师范大学法学院 210097
政治经济
公司管理决策和利润分配等方面侵犯小股东利益。
我国《公司法》重视保护中小股东权益，比如新公司法赋予中小股东对公司高管人员直接诉讼的权利。这些规定都可能影响对赌协议的实施。
其次，法律实践中的企业价值评估标准可能导致对赌协议一方的国有企业国有资产流失。我国现行法律规定的企业价值评估标准有数种之多，不同法律规定不同，比如91年的《国有资产评估管理办法》规定了收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法等多种评估方法，06年的《关于外国投资者并购境内企业的规定》对于非国有资产也明确了资产评估应采用国际通行的评估方法。但在实践中，国内企业特别是国有企业的资产评估通常采取账面价值等静态评估方法，大多未考虑企业整体资产在未来的盈利能力，这样既可能导致忽略国有产权中无形资产、市场增值乃至控制权价值等因素而导致国有资产流失。[2](P31)
最后，现行外汇监管法律制度不利于管理层在赢得对赌协议后行使权利。对于设立离岸公司进行私募股权投资的运作模式来说，在管理层通过提升业绩赢得“对赌”之后，所获股权或其他利益回报究竟是视为资本项目项下的股权投资（转让）收入还是经常项目项下管理层劳务报酬的延伸，目前尚无法律法规作出明确规定，而这两种不同的认定将涉及到宽严程度不同的外汇管理从而影响相关安排的实施。
2. 境内法律制度不完善增加对赌协议之投资方风险
首先，我国可转换证券法律制度缺失减少了投资方在实施对赌协议时可采用的投资工具。从境内外的私募股权投资实践来看，可转换优先股是实施对赌协议最常用的投资工具。一般情况下，双方可约定实现业绩后，可转换优先股转换成普通股；如果融资企业未达业绩甚至创业失败，可转换优先股持有人可基于优先分红权取得一定的优先分红，还可基于优先清算权优先于普通股持有人即融资方在融资企业的财产清算中受偿。
可转换优先股作为一种兼顾激励与补偿的约束机制，保证投资方既可在融资企业业绩良好时实现一定的控制权，分享股票增值带来的收益，又可在融资企业创业不利时把成本转嫁给企业家团队。然而，作为一项重要的保护投资者利益的制度安排，其未得到我国法律确认，这也为投资机构在对赌协议中安排可转换优先股条款增添了不确定因素。
其次，企业并购的反垄断法审查增加投资方实施对赌协议的交易成本。我国《反垄断法》根据过度集中可能导致对市场竞争的破坏和国家安全的影响，分别规定了企业并购的经济审查和安全审查。私募股权投资很多情况是境外投资机构通过并购融资企业进行的，譬如“凯雷收购徐工”案即是如此。由于外资私募股权投资基金进入的国内企业往往属于国家安全行业并且是其中成长性很好甚至是龙头企业，这就会面临反垄断法审查，并购协议以及对赌协议等相关文件要报送商务部和国家工商行政管理总局审查同意，致使对赌协议效力长期处于不确定状态。
三、应对对赌协议风险的法律对策
(一) 应对风险的宏观法律对策——设立离岸公司
离岸公司指的是非当地投资者在离岸法域内成立的有限责任公司或股份有限公司。离岸法域是指为鼓励贸易与投资，世界上一些国家和地区以法律手段制订并培育出一些特别宽松的经济区域，允许非本国人士或法人在这些经济区域内成立公司，并在其领土之外的地区经营运作。
离岸公司具有高度的保密性、税务负担轻、无外汇管制三大特点。从规避实施对赌协议风险的角度来看，设立离岸公司的最大好处就是使投融资双方具有相对自由的适用法律选择权，在一定程度上可以规避本国法律，减少实施对赌协议的不必要风险。离岸法域一般属于英美法系，经过百余年的发展，英美法已经建立起一套适合私募股权投资有效进行的法律体系，譬如，离岸法域对可转换优先股等金融工具的法律制度设计都十分完善与科学。而且，由于离岸法域与美、英等国法律体系的同一性，更加便于离岸公司在美国、香港等资本市场IPO上市，以使融资方顺利实现对赌协议规定业绩，在融资企业创业失败时，私募股权资本也可通过并购等方式退出，减少风险，这都有赖于英美法完善的多层次资本市场法律体系的建成。
(二) 应对风险的微观法律对策
首先，融资方要对企业做合理估值。这其中包含两个问题，一方面，双方用什么标准来对企业估值，另外，在确定标准之后，设定怎样的业绩目标。外资投资机构通常采用“动态调整评估法”而非国内通常采取的“账面价值”、“净资产”等静态评估方法来评估企业价值，这其中包含盈利能力和成长性等多重标准，融资方需要正确认识对方的估值标准，避免对风险评估不够充分，对企业未来价值做过高估计，而把对赌协议的业绩目标设定在企业能力范围之外。
其次，投资方应使用真实条款防止融资企业的过度包装。融资企业为获投资往往对财务状况及经营情况加以包装，然而过度包装会对投资方造成重大损失。这样，投资方需要在对赌协议中加以约定：如果被投资企业提供了错误信息或故意隐瞒了可能造成重大损失的或有债务，投资方可以宣布投资合同和对赌协议无效，并要求企业赔偿损失。
再次，针对融资企业的发展程度决定对赌协议使用何种投资工具。融资企业的发展程度、所处的创业阶段对投资工具的使用产生重要影响。在企业初创时，投资方和融资方之间信息不对称严重，“逆向选择”和“道德风险”时有发生，倾向于投资者的可转换优先股往往被投融资双方所选择，然而融资方需注意限制投资机构的特别投票权。随着企业的发展成熟，信息不对称问题可以得到一定程度的缓解，双方可以选择可转换优先债券。
第四，融资方应在对赌协议中保留控制权。投资方在对赌协议“赌注”的设计上，往往经过周密的财务计算和市场预测，一旦融资方未能达到约定的业绩目标，其往往可以取得融资企业控制权，以便顺利退出。因此，在对赌协议中，融资方应努力对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位。
最后，防止投资方恶意套现。在融资企业IPO无望时（往往融资方“对赌”失败），协议转让股权往往是投资机构退出的最好方式，然而为快速找到买家，并在退出时实现投资回报最大化，投资方很有可能将被投资企业股份出售给上游企业或企业的竞争对手，因为管理层“对赌”失败往往被投资方掌握企业控制权，这时会出现融资企业被竞争对手并购的恶劣局面，“国美”并购“永乐”即为典型案例。所以，融资方在对赌协议中应设立投资方变现的限制条款，明确约定投资方不得向融资企业的竞争对手转让股份。
参考文献：
[1] 黄风，射幸契约与衍生金融工具交易[A].罗马法•中国法与民法法典化—物权和债权之研究[C].北京：中国政法大学出版社，2001.594.
[2] 任栋，玩味对赌[J]．君合并购大时代，2006，(2)：31.
作者简介：宣頔（1983—），男，汉，江苏常州人，南京师范大学法学院，民商法学硕士研究生，主要从事民商法学、风险投资理论与实务研究。