试论对赌协议的若干问题

摘要：

在融资难和企业亟待进一步发展的矛盾下，对赌协议应运而生。尤其是在近年来发展势头迅猛，得到了广泛的应用。一方面因为它不仅较好地解决了融资方与投资方之间的信息不对称问题，更为投资者带来丰厚的利润回报。但与此同时也引起了这种新型交易形态与传统法律制度特别是民商事法律制度之间的对立。虽然对赌协议作为一种被我国私募市场广泛应用的新型金融工具，对赌协议的存在对于我国社会主义市场经济的发展具有重要意义。但是我们也清楚地认识到当前我国对于对赌协议尚缺乏明确的成文法规范，而且在现有监管环境下，监管部门对于对赌协议基本上都未给予认可态度。因此对于对赌协议的定性以及其相关法律效力的认定已显得愈来愈重要。

关键词：对赌协议投资估值融资合同法律效力

一、对赌协议概述

对赌协议的英文是(Valuation Adjustment Mechanism,VAM) ,字面直译是“估值调整协议”,所谓的投资估值调整机制即投资方与融资方在达成融资协议时, 对于未来不确定的情况进行一种约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准, 则融资方享有一定权利, 用以补偿企业价值被低估的损失; 否则, 投资方享有一定的权利, 用以补偿高估企业价值的损失。这就是“估值调整协议”, 亦即“对赌协议”。

究其实质，“对赌协议”实际是一种带有附加条件的价值评估方式，即一种期权形式，是收购方(投资方)与出让方(融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。

二、对赌协议的性质

“对赌协议”是个广泛的统称，一般是指投资方与融资方在达成投资协议时，基于目标企业未来业绩的不确定性，通过签订补充协议的方式，约定在某种条件成就的情况下，投资者可行使某种权利，以达到控制投资风险，保护投资者权益的目的。“对赌协议”实质上就是期权的一种形式对赌协议是我国私募市场中一种常见的新型投资工具，其旨在通过估值调整机制维护投资人的经济利益。然而，由于我国《公司法》、《合同法》对于对赌协议规定的缺位，理论界和实务界对于对赌协议的性质和效力展开了广泛的争论。

对赌协议作为舶来品，在我国尚属于新鲜事物,自对赌协议进入我国资本市场以来，关于其性质就一直众说纷纭，讨论颇多，时至今日也并未产生一种学说使这一争论能够定纷止争。然而纵观目前学者之文献，对于对赌协议的合同性质主要存在三种观点: 第一种观点认为对赌协议是一种射幸合同;第二种观点认为对赌协议是一种附条件合同; 第三种观点认为对赌协议既是一种附条件合同又

是一种射幸合同。目前为止理论界支持第一种观点的即认为对赌协议是一种射幸合同的学者略占上风。但是至今在我国现行民法上对于射幸合同并没有直接的明文规定，因此射幸合同尚属于无名合同，但是在世界上有些国家已经对此做出了一些规定，比如《法国民法典》中规定: “射幸契约，为当事人全体或其中一人或数人取决于不确定的事件，对财产取得利益或遭受损失的一种相互协议”。

三、对赌协议的适用范围：

说到对赌协议，就不得不提到私募股权投资。企业创业初期，投资者选择融资企业进行私募股权投资，需要考虑到宏观经济与政策，市场情况变化，融资企业的当前经济状况等因素来判断企业未来的经营业绩，但这些因素都具有不可控性; 而且投资者作为企业外人无法准确掌握或判断融资企业信息的正确性，所以投资者进行投资时面临巨大的风险，因此，为了保障投融资双方的交易能够在较为公平合理的环境下进行，由此产生了对赌协议。

由于“对赌协议”实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，即一种期权形式，是收购方(投资方)与出让方(融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。由此可见对赌协议一般是指投资方与融资方在达成投资协议。对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象( 即赌注) 。如果达到事先约定的对赌标准, 投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层, 或者投资方追加投资, 或者管理层获得一定的期权认购权等; 如果没有达到对赌标准, 则管理层转让一定股权给投资者, 或者管理层溢价收回投资方所持股票, 或者投资方增加在董事会的席位等。

四、对赌协议当前的法律处境

对赌协议存在的主要根源是股权投资时的信息不对称，投资者很难全面了解目标公司，其获得目标公司既有经营状况和未来发展愿景的信息来源于目标公司及其控制人、管理层，并基于这些信息或承诺（主要表现为未来达到的目标业绩、研发出来的产品、实现挂牌上市、从第三方融资等等）确定股权价值。一旦承诺未能落实，则投资者获得股权的对价就被证明过高，应当调整对价或重新安排，具体表现在对投资者进行现金补偿、股份补偿或以约定价格进行回购。当然，实践中也存在另一种情况，如果目标公司落实了承诺，约定对控制人或管理层给予一定的现金或股份奖励。

虽然对赌协议在近几年来在我国得到广泛大量的运用，然而对赌协议的发展还仅仅处于起步阶段，而且其产生之初就成为了法学界、金融界热议的焦点。虽然对赌协议作为一种被我国私募市场广泛应用的新型金融工具，对赌协议的存在对于我国社会主义市场经济的发展具有重要意义。但我国目前对对赌协议尚缺乏明确的成文法规范，而且在现有监管环境下，证券监管部门对于对赌协议基本上都未给予认可态度。因此就当前情况来说对赌协议在我国处境尴尬。因为对于对赌协议，国内缺乏明确的法律规定，对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态。而随着最高人民法院对“海富案”的宣判，在我国当前的法律语境下，对赌协议究竟有没有发生异化，其属于何种性质的合同，其效力如何，又如何对其进行合法化规制更是成为了近年来合同法、公司法、金融法等部门法领域的热点问