试论对赌协议的若干问题摘要：在融资难和企业亟待进一步发展的矛盾下，对赌协议应运而生。
尤其是在近年来发展势头迅猛，得到了广泛的应用。
一方面因为它不仅较好地解决了融资方与投资方之间的信息不对称问题，更为投资者带来丰厚的利润回报。
但与此同时也引起了这种新型交易形态与传统法律制度特别是民商事法律制度之间的对立。
虽然对赌协议作为一种被我国私募市场广泛应用的新型金融工具，对赌协议的存在对于我国社会主义市场经济的发展具有重要意义。
但是我们也清楚地认识到当前我国对于对赌协议尚缺乏明确的成文法规范，而且在现有监管环境下，监管部门对于对赌协议基本上都未给予认可态度。
因此对于对赌协议的定性以及其相关法律效力的认定已显得愈来愈重要。
关键词：对赌协议投资估值融资合同法律效力一、对赌协议概述对赌协议的英文是(Valuation Adjustment Mechanism,VAM) ,字面直译是“估值调整协议”,所谓的投资估值调整机制即投资方与融资方在达成融资协议时, 对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果企业未来的获利能力达到某一标准, 则融资方享有一定权利, 用以补偿企业价值被低估的损失; 否则, 投资方享有一定的权利, 用以补偿高估企业价值的损失。
这就是“估值调整协议”, 亦即“对赌协议”。
究其实质，“对赌协议”实际是一种带有附加条件的价值评估方式，即一种期权形式，是收购方(投资方)与出让方(融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。
二、对赌协议的性质“对赌协议”是个广泛的统称，一般是指投资方与融资方在达成投资协议时，基于目标企业未来业绩的不确定性，通过签订补充协议的方式，约定在某种条件成就的情况下，投资者可行使某种权利，以达到控制投资风险，保护投资者权益的目的。
“对赌协议”实质上就是期权的一种形式对赌协议是我国私募市场中一种常见的新型投资工具，其旨在通过估值调整机制维护投资人的经济利益。
然而，由于我国《公司法》、《合同法》对于对赌协议规定的缺位，理论界和实务界对于对赌协议的性质和效力展开了广泛的争论。
对赌协议作为舶来品，在我国尚属于新鲜事物,自对赌协议进入我国资本市场以来，关于其性质就一直众说纷纭，讨论颇多，时至今日也并未产生一种学说使这一争论能够定纷止争。
然而纵观目前学者之文献，对于对赌协议的合同性质主要存在三种观点: 第一种观点认为对赌协议是一种射幸合同;第二种观点认为对赌协议是一种附条件合同; 第三种观点认为对赌协议既是一种附条件合同又是一种射幸合同。
目前为止理论界支持第一种观点的即认为对赌协议是一种射幸合同的学者略占上风。
但是至今在我国现行民法上对于射幸合同并没有直接的明文规定，因此射幸合同尚属于无名合同，但是在世界上有些国家已经对此做出了一些规定，比如《法国民法典》中规定: “射幸契约，为当事人全体或其中一人或数人取决于不确定的事件，对财产取得利益或遭受损失的一种相互协议”。
三、对赌协议的适用范围：说到对赌协议，就不得不提到私募股权投资。
企业创业初期，投资者选择融资企业进行私募股权投资，需要考虑到宏观经济与政策，市场情况变化，融资企业的当前经济状况等因素来判断企业未来的经营业绩，但这些因素都具有不可控性; 而且投资者作为企业外人无法准确掌握或判断融资企业信息的正确性，所以投资者进行投资时面临巨大的风险，因此，为了保障投融资双方的交易能够在较为公平合理的环境下进行，由此产生了对赌协议。
由于“对赌协议”实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，即一种期权形式，是收购方(投资方)与出让方(融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。
如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。
如果企业未来的获利能力达到某一标准，则融资方享有一定权利，用以补偿企业价值被低估的损失；否则，投资方享有一定的权利，用以补偿高估企业价值的损失。
由此可见对赌协议一般是指投资方与融资方在达成投资协议。
对赌协议大多以股权、期权认购权、投资额等作为对赌的对象( 即赌注) 。
如果达到事先约定的对赌标准, 投资者无偿或以较低的价格转让一定股权给管理层, 或者投资方追加投资, 或者管理层获得一定的期权认购权等; 如果没有达到对赌标准, 则管理层转让一定股权给投资者, 或者管理层溢价收回投资方所持股票, 或者投资方增加在董事会的席位等。
四、对赌协议当前的法律处境对赌协议存在的主要根源是股权投资时的信息不对称，投资者很难全面了解目标公司，其获得目标公司既有经营状况和未来发展愿景的信息来源于目标公司及其控制人、管理层，并基于这些信息或承诺（主要表现为未来达到的目标业绩、研发出来的产品、实现挂牌上市、从第三方融资等等）确定股权价值。
一旦承诺未能落实，则投资者获得股权的对价就被证明过高，应当调整对价或重新安排，具体表现在对投资者进行现金补偿、股份补偿或以约定价格进行回购。
当然，实践中也存在另一种情况，如果目标公司落实了承诺，约定对控制人或管理层给予一定的现金或股份奖励。
虽然对赌协议在近几年来在我国得到广泛大量的运用，然而对赌协议的发展还仅仅处于起步阶段，而且其产生之初就成为了法学界、金融界热议的焦点。
虽然对赌协议作为一种被我国私募市场广泛应用的新型金融工具，对赌协议的存在对于我国社会主义市场经济的发展具有重要意义。
但我国目前对对赌协议尚缺乏明确的成文法规范，而且在现有监管环境下，证券监管部门对于对赌协议基本上都未给予认可态度。
因此就当前情况来说对赌协议在我国处境尴尬。
因为对于对赌协议，国内缺乏明确的法律规定，对赌协议是否合法有效，一直处于模糊状态。
而随着最高人民法院对“海富案”的宣判，在我国当前的法律语境下，对赌协议究竟有没有发生异化，其属于何种性质的合同，其效力如何，又如何对其进行合法化规制更是成为了近年来合同法、公司法、金融法等部门法领域的热点问题。
原本是作为私募市场应当被广泛运用的金融工具的对赌协议在现代经济生活中却成为了大家的公认的最复杂的商事交易形态，其交易结构的精巧、交易关系的复杂令非金融专业之人望而却步，而从市场实践中发展起来的一套特殊的交易规则与传统民商法理念之间的差异，更增加了法律人理解金融衍生交易的障碍。
对于融资者而言，大多时候对赌协议如饮鸩止渴。
究其原因，是因为不清楚对赌协议的实质，使得契约的权利与义务、风险与收益不能对等。
另外对赌协议又是一种比较复杂的制度设计，一些条款涉及到合同法、公司法、证券法以及其他法律规章，也对这些法律法规所要保护的客体有着一定的冲击。
五、对赌协议的法律效力长期以来理论界关于对赌协议的解读多从财务管理和法律性质的角度入手，其基于财务管理的视角相当于构造了权益加期权的组合投资工具，而从法律性质的角度来看则是投融资双方之间关于权利义务的约定，多认为是属于附生效条件的合同。
虽然创投机构在投资于创新企业时，由于信息不对称以及投资风险控制，通常会与企业的创始团队签订对赌协议。
但是对赌协议并不被证券监管部门认可。
号称我国“对赌协议第一案”的甘肃世恒案在业界备受关注。
该案自提起诉讼之日起历经一审，二审，又启动最高人民法院再审程序，才最终落下帷幕。
甘肃中级法院，高级法院均判决对赌协议无效，但裁判理由却不尽相同; 最高人民法院最终认定了对赌协议部分有效。
最高人民法院在审理该案中所确定的思路，在实务中经常被归纳为一句话——“对公司无效，对股东有效”。
“第一案”中的裁判思路可能在个案中实现了正义，但是，如果拿放大镜来分析，不免让人感觉有些疏漏和粗糙首例对赌协议诉讼案认可了创投和公司股东之间的对赌，但否定了创投和公司之间的对赌。
海富投资案是国内首例对赌协议诉讼案，最高人民法院并未从对赌协议的法律性质着手，而是借助是否侵害公司及债权人利益这一客观标准来判断对赌协议的效力。
最高人民法院认为甘肃世恒股东与海富投资之间的对赌并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
同时，最高人民法院认为海富投资与甘肃世恒约定的补偿脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了公司利益和债权人利益，从而否定了海富投资与甘肃世恒之间对赌协议的法律效力。
由于对赌协议作为股权转让合同的一种形式，对其效力的判断涉及合同法、公司法、金融法等多个方面。
在海富案中，最高院以公司法为视角对对赌协议的效力进行了司法认定，然而，这一判断并没有为对赌协议的效力争议盖棺定论，而随着实践中对赌协议形式的多样化，对于对赌协议效力的讨论已然成为了司法适用之热点。
从法律适用领域来看。
我国《合同法》就合同效力有明确规定，在无效情形中，规定了合同若违反法律法规强制性规定而被否定效力。
就估值调整协定而言，当属合同范畴。
而估值调整协定又是一种有特殊风险控制安排的商事投资法律关系，显然又属《公司法》规制范畴，故对有关股权投资估值调整协定效力的认定，不仅应受到《民法》、《合同法》等一般民事法律规范的调整，还应遵循《公司法》等商法法律规范的规制。
未违反法律效力性规定的即应属有效。
估值调整协定实质是对商业经营中资本价值风险判断的合意行为，应属《合同法》调整范畴，效力认定当以《合同法》第52条效力性规定为审查的基本依据。
该条规定的合同无效情形有:1.一方以欺诈、胁迫的手段订立合同,损害国家利益；2.恶意串通,损害国家、集体或者第三人利益；3.以合法形式掩盖非法目的；4.损害社会公共利益；5.违反法律、行政法规的强制性规定。
故投融资双方的合意行为只要不违反上述效力性规定即为有效。
六、对赌协议的的意义由于“对赌协议”实际上是一种带有附加条件的价值评估方式，即一种期权形式，是收购方(投资方)与出让方(融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。
因此对于投资方而言，对赌协议能够在一定程度上维护其经济利益。
对赌协议之本质为一种估值调整机制，其通过合同的安排，以“多退少补”的形式保障投资方能够在其投资未达到预期效果时获得一定的股权、资金或其他经济或权利性补偿。
随着我国民营经济的迅速发展，中小企业对于资金有着强烈的渴望。
这种渴望源于企业融资难问题，因此对于融资方而言，对赌协议能够在一定程度上解决其“融资难”问题。
另外对于资本市场而言，对赌协议能够促进市场经济发展之活跃度。
基于以上两点，对赌协议一方面保障了投资方的投资利益，另一方面迎合了中小企业的融资需求，能够激励和促进中小企业扩大生产规模，改善经营管理。