从信号传递理论看资本市场中企业价值的传递信号摘要:由于不对称信息条件下存在逆向选择和道德风险问题, 拥有信息优势和信息劣势的各方试图通过某种信号向对方传递自己的真实信息, 这就是信号理论的基本思想。

财务管理是信号传递理论应用最广泛的一个领域。

财务管理的理想化目标是实现企业价值最大化,在高度发达的信息时代的背景下,资本市场中的各种信号都可以成为企业价值的信息传递方式。

本文以信号传递理论为指导,研究分析资本市场上与企业价值相关的各种信号传递理论,进而获得一些相关的启示。

关键字:信号传递理论资本市场企业价值一、信号传递理论1、信号传递理论的概述西方财务学家的研究表明,在信息不对称下,公司向外界传递公司内部信息的常见信号有三种:(1利润宣告;(2股利宣告;(3融资宣告。

与利润的会计处理可操纵性相比,股利宣告是一种比较可信的信号模式。

信号传递理论在财务领域的应用始于罗斯的研究,他发现拥有大量高质量投资机会信息的经理,可以通过资本结构或股利政策的选择向潜在的投资者传递信息。

1979年,巴恰塔亚发表在《贝尔经济学刊》的文中构建了一个与Ross模型很近似的股利信号模型(巴恰塔亚模型,他认为在完美的情况下,现金股利具有信息内容,是未来预期盈利的事前信号。

此后,股利政策的信号研究基本上分为两个方向:一部分学者通过大量的实证研究,表明股利公告向市场传递了相关信息;一部分学者沿着巴恰塔亚研究的方向,从事信号传递模型的构建。

这些模型在假设条件上是不同的,但经理层被假设为掌握了外界投资者不能得到的信息是各模型的共同之处。

2、信号传递理论的发展20世纪五六十年代,美国学者John·Linter在对600家上市公司财务经理进行问卷调查的基础上,提出了一个有关公司收益分配的理论模型,并提供了有关的实证证据。

研究结果表明:管理当局对分派股利的调整是谨慎的,只有在确信公司未来收益可达到某一水平,并具有持续性,基本上可以保证以后股利不会被削减时,才会提高股利。

同样,只有在管理当局认为当前的股利政策难以为继时,才会削减股利。

也就是说,管理当局一般会尽力保持一个与其收益水平相当的、长期稳定的目标股利支付率。

因此他认为,股利分配政策是独立的,它与长期的、可持续的财务收益水平相关,并不从属于其他的经营决策。

通常认为Pettit是最早提出股利信息市场反应的学者。

Pettit指出,由于受到公共信息披露规范与责任的限制(如财务报表只能提供历史的价值量信息,如果管理当局进行盈利预期,又会带来预期能否实现的未来责任,管理当局可以将股利政策作为向市场传递其对公司未来收益预期的一种隐性手段。

他首次将股利信息的变化与向市场传递诸如长期现金流量等新的信息联系起来,而这些信息的重要性则取决于他们是否已经为市场所知。

罗斯最早系统地将不对称信息理论引入资本结构和股利政策分析中。

他假定企业管理当局对企业的未来收益和投资风险有内部信息,而投资者没有这些内部信息。

投资者只能通过管理当局传递出来的信息来评价企业价值,管理当局选择的资本结构和股利政策就是把内部信息传递给市场的一个信号。

如果企业发展前景比较好,又不需额外追加大量资金时,管理当局可能会调高资本结构中的债务比率,以便充分利用财务杠杆效应,增加普通股的每股盈余;同时,如果他们对公司将来有较高的股利充满信心时,就可能采取“昂贵”的但又十分有说服力的方式,即通过支付较高的股利向市场传递这些内部信息。

如果企业拥有能带来高收益的投资项目,而项目需要筹集大量的资金时,管理当局首先总是会尽量使用内部资金,其次是利用负债,最后才是发行股票。

在前人研究的基础上,Miller正式提出了股利分配的信息含量假说。

他指出,公司宣布股利分配能够向市场传递有关公司前景的信息,如果这些信息是投资者以前所未能预期到的,那么股票价格就会对股利的变化做出反映。

这种反映就是股利的信息含量效应。

非预期的股利增加预示着好消息,是管理当局给市场的一个信号,它表示公司预期会运转得更好。

股票价格上涨是因为投资者对未来股利的预期向上调整了,而不是因为公司提高了股利支付率。

反之,非预期的股利削减通常是公司陷入麻烦的信号。

由于投资者对未来股利预期的降低(并非是公司股利支付率的减少,导致了预期未来股利现值的下降,引起股票价值下跌。

股利分配的信息含量假说得到了大量的数据支持。

实证研究进一步发现:投资者对股利削减的反应要远大于对同等股利增加的反应。

这说明,股利削减中所包含的信息确定性更强,这也与财务管理中的风险厌恶假设相一致。

近年来,财务学者加强了对股利信息含量的决定性因素以及传递信号强弱的研究,并取得了一系列的研究成果。

AlexKane等(1984结合股票价格的变动,对上市公司同时发布的盈利信息与股利分配信息作了相关性分析后发现,两类信息之间存在显著的相互作用。

这表明投资者是将两者结合起来考虑的,他们更有兴趣知道这两类信息所传递的信号是否具有一致性。

当盈余高于或低于预期时,投资者会更加重视未预期到的股利变化的方向。

Said·Elfakhani(1995的研究更进一步地揭示了股利信号的价值。

他指出,股利信号的价值取决于三个因素:股利变化的方向(增加还是减少、信号的性质(利好还是利空、信号的作用(确认、澄清还是混淆。

市场更加关注的是股利信号的性质而不是股利变化的方向。

因此,并不是所有的股利减少都是坏消息,也不是所有的股利增加都是好消息。

传递利好信息的股利减少会导致正的市场反应,而传递利空信息的股利增加会导致负的市场反应。

股利信号的作用则与公司披露事项的多少及一致性相关。

如果公司披露的信息足以揭示公司的经营状况,而且所披露的各类信息对公司经营状况的揭示具有高度一致性,那么股利增加信号所起的确定性作用对市场的影响就不强,因为所传递信息中非预期信息太少。

但如果公司披露的信息较少或所披露信息之间一致性不强,那么股利信号所传递的信息价值就较高,它有利于消除投资者判断上的不确定性,所以更能引起市场的反应。

Scott和Keith(1996通过超额收益对比分析和回归分析发现,市场走势对股利信息发布前后的超额收益有显著影响,而且与市场走势相反的股利变化信息往往拥有更高的分析价值。

这也从另一个侧面验证了信息含量假说中非预期股利变化拥有更多信息含量的结论。

3、信号传递理论的缺陷信号传递理论虽然作为股利分配政策的主流理论而不断地被人们广泛接受,但同时也不可避免地存在缺陷,归纳起来主要有:(1市场对股利增减做出的相应反应,不仅信号理论可以解释,其他理论(如代理成本理论也可以解释;(2信号理论不能对不同行业,不同国家股利差别进行有效的解释和预测(同是有效市场,美、英、加的公司的股利发放远大于日、德等国家,但却未表现出更强的赢利性,据Alien and Michaely在1995年统计197l-1992年美国公司税后利润50%一70%用于支付股利;2002年S&P500平均指数从l148下降到880点,但同时标准普尔500强有70%派发股利,其股利约占其长期收益的40%一50%;(3信号理论不能解释为什么公司不采用其他效果相当而成本更低的方式传递信息;(4在市场变得越来越有效、信息手段不断增强的情况下,支付股利为什么作为恒定的信号手段;(5在高速成长企业(行业股利支付率一般都很低(如微软公司只在2002年每股发放了l6美分的股利,以前从未发放过股利,而这类企业往往有很好的业绩。

有些公司由于没有正现值的投资项目,会采取高派现的股利政策,信号理论却做出了相反的解释和预测。

二、资本市场中各种传递企业价值的信号1、股利政策信号理论Heinkel( 1978 和Bhattacharya( 1979 指出,公司的股利政策可能在信息不对称的情况下被用来作为传送公司价值的信号, 基于这一假设他们分别提出了关于公司价值和股利政策之间关系的模型。

在这两个模型中, 更高价值公司支付更多的股利, 也就是股利与公司价值之间具有正相关性。

Bhattacharya 模型中, 股利政策被看成公司未来现金流的一个信号。

管理层知道其分布, 信号传递均衡状态取决于与股利支付相关的两种成本的存在: 与投资者资本利得相关联的股利纳税上的损失, 为筹措支付股利的短缺现金流的假定资金成本。

Heinkel的信号传递均衡状态模型并未假定证券市场是不完全的, 它依赖于放弃投资机会以便为股利支付提供现金流支持造成的机会成本损失。

根据这些模型, IPO 发行人通过在招股说明书中宣布一个高股利支付政策的方式在考虑未来现金流时传递了他们的良好预期。

2、承销商选择信号理论在证券承销市场上, 承销商扮演着重要的金融中介角色, 它是资本需求者和资本供给者之间的桥梁。

发行企业拥有关于企业未来现金流的信息, 而投资者并不具有该信息,如果发行企业可以无成本地向投资者传递它们的私有信息, 则发行企业与投资者之间的信息不对称以及由此而出现的逆向选择问题就会消失, 但是发行企业通过自己宣布一个正确的发行价格( 即与其内部信息和投资价值相一致的发行价格并不能够解决信息不对称和逆向选择问题, 因为, 投资者认为发行企业有动机通过说谎和欺骗来谋取利益。

要解决这一问题, 信息必须是可信的, 因此发行企业要使投资者相信自己, 就必须要通过值得信任的第三方来向投资者传递信息, 并通过第三方来证明根据此信息而制定的发行价格是正确反映企业价值的发行价格, 在证券发行市场中, 承销商正是发行企业所需要的这种第三方“认证中介”“认证中介”理论实际上蕴含着这样三个推论: 其一,声誉资本是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业内部信息的前提, 因此也是承销商发挥“认证中介”职能, 缓解证券发行市场信息不对称的基础; 其二, 承销商出于对自己声誉和未来收益的关切, 往往会规避风险较高的发行, 这意味着声誉等级高的承销商总是挑选那些经营绩效优良, 市场前景看好企业的IPO 进行承销, 因此越是声誉高的承销商, 越是会选择更严格的标准来评估IPO 企业的价值, 在这种情形下企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递关于自身价值的信息, 所以承销商的声誉等级与IPO 企业质量之间存在一种正相关的关系;其三, 承销商的声誉等级具有信号显示的功能, 投资者根据承销商的声誉等级来甄别其所承销的IPO 企业质量的好坏, 承销商声誉机制的这种信号显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。

3、审计师选择信号理论Titman 和Trueman 认为, 发行人选择审计机构的行为就是向投资者传递关于公司价值信息的信号。

高质量的审计服务能让潜在的投资者获得更为准确可靠和有效的会计信息, 有效地降低发行公司和投资者间的信息不对称, 从而有助于降低新股的抑价程度。