年
结算笔数
笔数同比增幅(%)
结算面额(万亿元) 结算面额同比增幅(%)
2002
76,3962003Fra bibliotek97,514
2004
93,034
2005
110,604
2006
161,388
-25.84 -11.73 5.86 10.43
交易结算笔数（万笔）
52
69
数据来源：中国债券信息网
32.69
（一） 债券发行量较上年有所减少，发行次数增加。 2011 年，银行间债券市场发行规模较上年有一定规模的减少， 全年发行总量达到 7.06 万亿元，同比减少 25.76% ，而从发行 次数来看，2011 年累计发行债券 1354 次，同比增长 16.02%。
11
图：2011 年 12 月末债券托管面额及只数
数据来源：中国债券信息网
表：各年托管量和托管只数的增长情况
年末
托管只数同比 托管面额(亿 托管面额同比增
托管只数
增速(%)
元)
速(%)
2002
194
40.58
28332.57
43.62
2003
255
31.44
37476.09
32.27
2004
327
图：中国、英国、德国、葡萄牙、希腊、意大利 & 西班牙国债 10 年期收益率曲线走势图
注：葡萄牙 10 年期国债收益率曲线为黄色走势线；意大利为绿色走势线；希腊为粉色走势 线；西班牙为白色走势线；英国为蓝色走势线；德国为红色走势线；中国为橙色走势线。 数据来源： Bloomberg
从国内环境来看，2011 年我国各项经济指标运行基本实现 “软着陆”，前三季度国内生产总值增速呈现 9.7%、9.6%、9.4% 的逐季温和回落，鉴于第四季度以来工业增加值增速下滑，11 月份 PMI 为 49.0%，已经降到荣枯分界线以下，本年的最后一个季 度 GDP 增速还将会进一步回落，但预计全年增速仍在 9%以上。 从拉动经济的三驾马车来看，全球经济复苏形势严峻，欧债危机不 断蔓延，使得外需减弱，出口增速尤其是环比增速不断降低，热钱不 断流出， 10 月份和 11 月份新增外汇占款连续两个月呈现负增长， 为 2007 年 12 月份以来的首次。此外，投资增速小幅回落，消费变化 不大，实体经济尚处在稳健可控的区间内。
二、2011 年债券市场情况分析与回顾
在经济增速和物价前高后低的大背景下，2011 年中国债券 市场走出了先抑后扬的走势。
（一）全年债券指数先抑后扬，收益率曲线先平坦上升、后 陡峭下行。
全年来看，2011 年中债综合指数（净价）上涨了 1.48%，中 债银行间固定利率国债收益率曲线各关键期限平均下行 42BP。 分阶段来看，前三季度经济增速平稳，物价不断上行，并在 7 月 份达到了全年高位，3 次加息和 6 次提高准备金使债券市场资金 面不断收紧，资金成本不断提高，市场通胀预期浓厚，债券指数
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近万亿财政存款的集中投放才对资金面形成一定的支持，但R07D仍然 在3.5%-5.6%的区域内震荡，远高于上半年2%的常态水平，整体来看 2011年资金面整体处于偏紧状态。
（三）国债长短期利差一度急剧走低 2011 年国债收益率曲线的一个显著特点就是极度平坦化。根据 CPI 与国债长短期利差走势大体反向的关系，在物价高企的阶段往往 伴随着紧缩性的货币政策，导致利率整体上行，短期利率较长期利率 上行速度快，其结果表现为 CPI 走高时往往是国债长短期利差较小的 时候，今年的情况就验证了这一点。年初以来，随着 CPI 的上涨，国 债长短期利差不断下降，9 月底国债 10 年期和 2 年期利差一度跌破 历史低点，达到 8.19BP，较历史上 2008 年的最低水平还要低 12BP 左右，曲线已经非常平坦，直到 10 月以来情况才有所缓解。
CPI 与国债长短期利差的走势关系
数据来源：国家统计局、中国债券信息网
（四）信用利差不断放大 由于流动性紧张、经济增速不确定性增大、债券供给等因素，使
6
信用债市场一度低迷。加之部分企业债发行主体重大事项未及时披露 等现象的存在，市场对与信用债回避心理不断加剧，使得信用债市场 表现出三个特点。第一，曲线大幅平坦化上行。前 9 个月 AAA 企业债 和 AAA 中短期票据收益率曲线各关键期限平均上行 100BP，10 年期与 2 年期利差由年初的 110BP 缩小为 30BP。AAA 中短期票据收益率曲线 各关键期限平均上行 100BP，8 年期与 1 年期利差由年初的 110BP 缩 小为 30BP。第二，企业债和中短期票据与政策性金融债之间的信用 点差持续扩大，一度超过 2008 年底全球经济危机时的水平，5 年期 债券与政策性金融债收益率点差最高达到 150BP。第三，低信用等级 和高信用等级之间的信用点差也在扩大。一方面在物价高涨时期债券 收益率普遍上涨，往往出现低等级上涨速度快于高等级债券，同时如 果经济下行则企业基本面预期下降，低信用等级的债券信用风险也更 大，两方面因素的叠加使这种现象在滞涨时期十分典型。四季度利率 产品和 AA 以上的高等级信用债收益率曲线出现明显陡峭化下行的情 况下，AA-以下级别的债券收益率基本维持原来水平，个别低等级债 券收益率不降反升，使得 AA-和 AAA 中短期票据之间的信用点差扩大 了 100BP，达到 273BP 的历史最高点。
笔,较 2010 年增加 169561 笔,增幅为 32.72%。其中包括现券
67.76 万亿元，质押式回购 109.24 万亿元，买断式回购 2.9 万
亿元，远期 1081.40 亿元，双边借贷交易 0.3 亿元。
12
图：2011 年各类交易结算量
数据来源：中国债券信息网
表：2002 年以来交易结算增长情况
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图：2011 年各券种累计发行量占比
数据来源：中国债券信息网
从发行期限的角度来看，1 年以下短期债券发行规模依然较 大，占比约为 33%，较 2010 年降低了 17 个百分点，其次为 3-5 年期的中期品种，占比为 20%，，10 年期以上长期品种约占 8％， 较去年提高了 2 个百分点。
图：2011 年各期限债券发行量占比
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图：中短期票据 AA-与 AAA 的信用点差走势
三、2011 年银行间债券市场发展规模与特点
表：2011 年银行间债券市场相关业务总览
2010 年 2011 年
增幅（%）
发行量（万亿元） 兑付量 （万亿元） 托管量（万亿元） 交易结算量（万亿元）
9.52 7.33 20.17 163
7.06 6.47 21.36 180
与经济指标的变化相呼应，年内货币政策也进行了适时适度 的调整，在上半年物价上涨压力较大的情况下，央行 3 次上调存 贷款利率，总幅度达 75BP；6 次上调存款准备金率，总幅度达 3 个百分点，调整后大型银行的准备金率达到 21.5%的历史高位， 而下半年随着通胀得到控制，经济整体降温的情况下，货币政策 出现了一些松绑的迹象，12 月存款准备金率降低 0.5 个百分点， 这也是自 2008 年金融危机以来的首次。
图：2011 年中债综合指数（净价）走势
准备金率
+0.5% 准 备 金 率+0.5%
准备金率 +0.5%
准备金率 +0.5%
准备金率
+0.5% 准备金率
+0.5%
1Y+0.25%
1Y+0.25%
1Y+0.25%
数据来源：中国债券信息网
图：2011 年银行间固定利率国债收益率曲线时点图
准备金率 -0.5%
28.24
51625.16
37.75
2005
514
57.19
72592.07
40.61
2006
774
50.58
92452.08
27.36
2007
997
28.81
123338.6
33.41
2008
1211
21.46
151102.3
22.51
2009
1691
39.64
175294.7
16.01
2010
2340
物价方面，受翘尾因素的影响，上半年通胀形势十分严峻，
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CPI 攀升至 7 月份 6.5%的高位，而后随着政策效果的显现以及翘 尾因素的消退，下半年 CPI 增速开始明显下降，11 月达到 4.2% 的温和水平并有进一步回落的趋势，基本实现了年初“控通胀， 稳物价”的政策目标，全年 CPI 预计为 5.2%-5.4%。
数据来源：中国债券信息网
（二）债券兑付和付息金额小幅减少,次数明显增多。 2011 年，银行间债券市场债券到期兑付和付息金额为 6.47
10
万亿元，同比减少 11.73%。到期兑付和付息 11854 次，同比增 加 49.16%。
图：2011 年各券种付息兑付占比
数据来源：中国债券信息网
（三）债券存量继续扩大，增速逐渐放缓。 截至 2011 年 12 月 31 日 ，银行间债券市场托管的债券只数 达到 2941 只，较去年同期增加 601 只，增幅达 25.68%。债券托 管面额达到 21.36 万亿元，较去年同期增长了 1.18 万亿元，涨 幅为 5.9%。其中，信用债的存量占到总托管量的 24%。
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图：97 年以来的债券发行面额及增幅
数据来源：中国债券信息网
图：97 年以来的债券发行次数及增幅
数据来源：中国债券信息网
从发行券种结构来看，央行票据、国债和政策性金融债三个 券种仍在发行规模中占据主要地位，三者发行量合计约占发行总 量的 65.97%，较 2010 年的 80％减少 14.03％。
数据来源：中国债券信息网 4