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资产较多地适合 反之低负债。利率高， 用于担保的倾向 企业倾向于低负债， 于高负债。
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反之高负债。
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第2章
第三节 融资行为： 经验验证
我国上市公司融资 行为融资结构特征
1.偏好股权融资 1993-1999年，上市公司股权
融资占全部融资比例50%。与
西方成熟市场不同。 （1）二元股权结构，流通股 和非流通股。由于股权改造， 将成为历史。
（1）在没有公司税的情况下，资本结构与公司价值无关。
V V
L
u

EBIT
K

EBIT
0
K
su
含义：在不考虑公司所得税的情况下，企业价值独立 于资本结构；亦即，就一个EBIT既定的企业而言，其 价值即为既定。
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第2章
（2）负债增加会导致股权资本成本上升，从而抵消 负债成本的低于股权成本的差额，使总成本不变。
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第2章
1.资本成本比较法 在适度的财务风险条 件下，测算不同方案的 2.每股收益最大化 综合资本成本率，确定 使股东财富最大化的资 最佳的资本结构方案。 本结构。为了更具有操作性， 可以近似地用每股收益最大 化。在税前息前利润 （EBIT）足够大的情况下， 3.杠杆比率分析法 （1）选择一定反应财务杠杆状况的比率 负债有助于增加EPS，但 （2）确定各个比率的标准值 EBIT小的情况下，增加负 （3）计算不同方案下的财务杠杆预期值 债会减少EPS。 （4）将预期值与标准值比较，判断是否可行
会因利息的减税作用而增加公司的价值。 命题（1）负债企业的价值VL等于同一风险水平的无 负债企业价值加上节税价值。
V V
L
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U
TD
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第2章
命题(2)负债企业的股本成本等于无负债企业的股本成本 加上风险报酬。
D K SL K SU ( K SU K d )(1 T ) S
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第2章
（2）二级市场的反应。认为 股权融资时利好消息而不是利
我国上市公司融资 行为融资结构特征
空消息。
（3）管理层持股少，因此， 更加注重短期利益。 （5）债券市场不发达。 （6）股权融资成本低
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第2章
2.更多采用配股方式 配股：向原股东定向增发。
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第2章
一、完善市场观点：无公司税下的MM理论 (一)分析基础 假设1：预期未来各年的营业利润EBIT(Earnings Before Interest and Tax 税前息前利润)保持不变，且收益全部 用来发放股利。
������
EBIT S
Kd · D 1 T Ks
大股东控制权的程度、大股东资金充裕的程度等。 经理人的态度。天性和文化背景的差异，不完善 的经理约束机制下经理人倾向于利用负债加快发 展。
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第2章
第二节 资本结构影响因素
四、债权人的态
五、企业成长性
度
债权人对于 风险的态度。债 权人自身的约束 机制。
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成长性越强，由于预期的
2
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第2章
3
证券市场是完善的，没有交易成本投资者可同被投资公
司一样以同等利率获得借款。
4
无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利
率为无风险利率。
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投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从
而所有现金流量都是年金。
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第2章
2.MM理论命题
第2章 资本结构、融资行为与融资战略
一、资本结构主流理论梳理
二、资本结构主要影响因素
三、上市公司融资行为特征 四、目标资本结构决策
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第2章
＞ 资本结构：资本中债务筹资和权益
第一节 资本结构 理论
筹资的比例。即所谓杠杆比率。
＞ 资本结构是否影响企业价值？资本 结构之谜。 ＞ 主要研究：杠杆比率变化是否影响 企业价值？如果杠杆比率变化影响企 业价值，什么是最优的负债水平（最 佳资本结构）？
原因，不同国家金融市场 的相对分离，以及各国金 融市场的运行规则及状态 的差异。
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制造业负债率低，
非制造业负债率高。 制造业资金利润率高， 有更加充足的留存利 润，非制造业相反。
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第2章
第二节 资本结构影响因素
三、股东和经理的态度
IPO（Initial public offering）首次公开募股
不大量短期负债。
次序：短期借款、利润留存、配 股、长期借款、增发新股、发行 普通债券、发行可转换债券。 与融资顺序理论有不同。
4.地区融资差异（p52)
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第2章
第四节 目标资本结构
一、目标 资本结构
1. 是否存在目标(理想)资本结构 多数企业界人士认为存在目标资 本结构。 2.目标资本结构是多少? 2003年的一项调查:40-60%之间。 不同的经营风险、地区差异、对 于风险的态度等。
K
（2-3）
s
EBIT (1 T ) K0 V
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分析:如果EBIT、T不变,则
公司的总价值越高,资金加 权平均成本越低。
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第2章
（二）MM理论
1
企业的经营风险是可衡量的有相同经营风险的 企业即处于同一风险等。 现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计 完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这 些收益所面临风险的预期是一致的。
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第2章
五、破产成本观点
公司负债会产生预期破产成本,从而抵消由
于税负不同等导致的杠杆利益。
直接成本、间接成本 直接成本:通知费用、法庭费用、诉讼费用。 间接成本:应付财务危机和破产程序而发生 的各种成本和损失。
资产的专用化程度越高、无形资产越多,间
接成本越高。 由于预期破产成本,负债不是越多越好。
（2-1）
分析：������ 如果EBIT、T不变，普通股的价值S受下列因素影响： 普通股成本KS越高，普通股价值S越低；负债成本Kd越 高普通股价值S越低。
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第2章
由（2-1）可得如下公式：
( EBIT KdD)(1 T ) K s （2 S
分析：������ ������
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第2章
案例
蓝星清洗配股融资
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K
SU
L
(1 T C )(1 T S ) V u 1 D 1T d
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第2章
四、代理成本观点
1.股东剥夺债权人的财富即“资产替
着经 股 利理 东 益之 债 冲间 权 突存 人 。在 和 \
代”。公司将贷款资金投资于高风险的 项目相对于贷款贷款时所理解的投资风
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第2章
六、融资优序观点
1984年迈尔斯（Myers）和马吉洛夫 （Majluf）提出，从信息不对称角度分析 公司融资行为。
假设：经理人是保护股东利益的；资
本市场部完善，经理人比外部投资者具有 信息优势。 次序：内部融资→债券融资→股票融资。
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盈利增长快企业就可以更多的 负债。同时，成长中的企业不 确定性大，风险大预期的利润 不稳定，负债应当更为谨慎。
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第2章
第二节 资本结构影响因素
七、资产担保余 八、税率和利率
六、资本实力 /负债能力 净资产规模
值
企业拥有的
所得税率越高，
企业倾向于高负债，
约高，则企业
越有可能选择 负债融资。
结论：有公司所得税时负债企业的股本成本上升幅度 下，不能全部抵消负债成本低的幅度，从而增加企业 的价值。
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第2章
三、个人所得税观点������
Miller模型股票收益和债券收益的个人所得税不同,抵
消(至少部分抵消)了公司所得税的影响。
V
V
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u

EBIT(1 T C )( 1T S )
D K SL K su ( K su K d ) S
含义：负债企业的股本成本，等于处于同一经营风险等级的
无负债企业的股本成本加上风险报酬；这里，风险报酬取决
于无负债企业股本成本与负债成本之差同负债率的乘积。
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第2章
（3）证明 命题（1）的证明：套利理论甲、乙两个企业，EBIT 相同，甲无负债，乙有负债。如果乙的价值因负债而 增加，投资者将通过出售乙股票而获利。持续的套利
活动，直到市场均衡，甲乙的价值相同。
命题（2）的证明：推导
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第2章
二、公司所得税观点：有公司税下的MM理论 由于利息在税前支付，而股利要税后支付。因此，债 务融资就成为比权益融资更加便宜的融资方式。因此， 在全部为负债融资的情况下，公司的价值最大。
有公司税下的MM理论：假设有公司税的前提下负债