重庆邮电大学研究生堂下考试答卷
2009-2010学年第（一）学期
考试科目公司理财
姓名胡涛
年级09级
专业管理科学与工程
2009 年12 月28 日
案例分析：
目标：根据某上市公司目前资本结构、特点等等情况，结合股利理论和我国具体实际分析并评价其股利政策
关键问题：
1.公司如何返还现金给所有者？它是支付现金股利或是回购股票？
2.假定公司的特点保持不变，你认为他们应该如何返还现金给股东（假设他们有多余的现金流量）。
分析框架：
1.股利政策历史考虑
⏹该公司上市后，是以何种方式发放了股利？
⏹前几年公司是否回购了股票？回购了多少股票？
2.公司的资本结构情况
⏹该公司的资产负债率是多少？是否有债务契约明显地制约了公司股利政策的决
定？
⏹国有股和法人股等非流通股与流通股的比例如何？（一般地，非流通股不能交
易，偏向现金股利发放）
⏹股权集中程度如何，即大股东所占股权比例如何？是否存在控股股东通过发放
现金股利侵犯中小股东的利益？
3.公司特点
⏹公司业绩情况如何？
⏹公司经营性现金流量如何？
⏹公司是发放股利近期是否有配股、发新股行为？
⏹公司向金融市场传递信息的难易程度如何？换句话说，即公司利用股利政策作
为信号的必要新有多大？
⏹公司能否预测未来的融资需求？保持公司灵活性的价值有多大？
⏹公司和该行业其他公司的股利政策比较如何？
说明：
1.上市公司相关信息，主要是来自上市公司年度报告，可在以下两个网站上查到部在国内上市的公司的年报及其他公告信息：
/sseportal/ps/zhs/home.html上海证券交易所
/深圳证券交易所
2.支付股利或回购股票的信息主要来源于现金流量表
一．公司基本情况简介
海南航空股份有限公司(以下简称“本公司”)前身为海南省航空公司，是由海南省航空公司与中国光大国际信托投资公司、交通银行海南分行、海南省航空进出口贸易公司(以下简称“海南进出口”)等24家法人单位于 1993年 10 月18日共同发起设立的股份有限公司，注册地为中华人民共和国海南省海口市。
大新华航空有限公司(原新华航空控股有限公司)为本公司的母公司。
本公司设立时的总股本为人民币250,100,000 元。
1、公司法定中文名称：海南航空股份有限公司
公司法定中文名称缩写：海南航空
公司英文名称：Hainan Airlines Co., Ltd
公司英文名称缩写：HNA
2、公司 A股上市交易所：上海证券交易所
公司 A股简称：海南航空
公司 A股代码：600221
公司 B股上市交易所：上海证券交易所
公司 B股简称：海航 B股
公司 B股代码：900945
二、分析框架
1.股利政策历史考虑
根据在上交所能够查得到的历史资料可以看出该公司的历史股利政策如下：该公司分别在2000年7月13日和7月15日进行了送股送股比例为0.8，2000年，2001年，2002年每股税后红利0.01元，2003，2004，2005年没有进行利润分配，2006，2007年虽然盈利，但是由于弥补以前亏损等原因，没有进行利润分配，2008年由于公司亏损，没有进行利润分配。
根据该公司的股本结构历史变动表（如下图所示）可以看出，该公司自上市以来没有采用股票回购的方式进行股利发放。
2.公司的资本结构
（1）资产负债率情况：
从以上的数据分析可以看出，海南航空公司的负债率总体水平比较高，自2004年以来经历了先下降后有所回升的趋势。
该公司从2005年以来就没有进行利润分配，除了一些年份是由于亏损，即使后几年有了盈利，也没有进行利润分配，应该可以看出为了保障债务人的权益，该公司较高的债务水平对其股利分配政策有较明显的限制作用。
（2）流通股与非流通股的比例问题
流通股与非流通股的比例问题可以通过下表来进行说明。
从以上的数据可以看出，海南航空股份公司的非流通股比例一开始在不断减持，但在2006年7月3日由于A股增发上市，使得非流通股比例突然大幅上升，此后，非流通股在总股数中所占的比例不断下降，直到2009年09月29日股权分置股份限售期满，非流通股比例降低到0.01%。
（3）股权集中程度问题
根据以上数据可以看出，海航最大股东大新华航空有限公司将其持有的大部分股东进行质押，这在一定程度上也侵犯了中小股东的利益。
此外，海航自上市以来，股利支付不稳定且即使有支付支付率也很低，这使得，中小股东承担的风险和其获得的收益不一致，也造成了对中小股东权益的侵害。
3.公司特点
（1）公司业绩情况
该公司的业绩情况同样可以用以下图表来说明
从以上的数据可以看出，海航自从2004年以来，曾两个年度即2005年和2008年出
现亏损，2007年盈利增长幅度比较大，但自此以后，又有所下降。
可以看出，该公司的业绩不是很稳定，波动性较强。
（2）公司经营性现金流量
从以上的分析可以看出，海航自2004年以来，经营现金流量净额也不稳定，2005年和2007年有较大幅度的下降。
根据2009年的上半年报来看，2009年的经营现金流量净额应该也不会有大幅大的增长。
（3）关于配股和增发新股行为
根据上交所该公司的资本结构，海航最近几年除了2006年有增发A股上市以外，没有其他配股及增发新股行为。
（4）关于公司向金融市场传递信息的难易程度
根据有效资本市场假设，上市公司的每一举动都可以个金融市场传达相应的信息。
不同的股利支付政策也会向市场传递相关的信息。
当该公司用现金向股东支付较大比例股利时，市场参与者会认为该公司近年经营业绩比较好，有充足的现金流量，因而会对该公司的发展前景有较好的心里预期。
但是，与此同时，会减少该公司股票每股相应的价值。
反之，如果不支付股利或者支付较少的股利，市场会认为该公司的经营业绩不好，对其信心会下降，从而也会影响该公司以后的融资。
对于海航而言，根据其历史的股利发放来看，其股利支付率一直比较低，如果采用现金支付一定水平的股利，会给市场传达出该公司近几年盈利，发展不错，前景一片良好的信息。
从而也会提高市场对其的心里预期，对其股票的价格也会形成一股上行拖力。
（5）关于公司未来融资需求的预测，和公司灵活性的价值
根据2009年上半年报可得
流动比率=流动资产/流动负债=8723129000/21817562000=0.40
资产负债率为87.08%，
现金比率=（货币资金+交易性金融资产）/流动负债
=7576226000/21817562000
=0.34
由于2009年经营现金流量净额不是全年的现金流量，因此，根据2008年年报可得出海航2009年初的
现金流动负债比率=经营现金流量净额/流动负债
=3695760000/9020315000
=0.41
根据以上财务指标可以看出，海航目前的资产负债率已经达到了很高的水平，财务杠杆水平较高，有比较大的财务风险，因此，以后融资若是继续采用债务融资，会受到很大程度的限制，为了财务安全起见，采用权益融资可行性会大点。
因此，其公司灵活性的价值也相应的受到了影响。
（6）海航与其它同行业公司股利政策的对比
选取该行业比较有代表的两家航空公司即中国东方航空公司和南方航空公司进行分析比较。
东方航空公司2004年进行了现金分红，每股税后红利0.02元，2005，2006，2007，2008年度也没有进行利润分配，现金股利支付为零，并且2006年，2008年两年出现亏损。
南方航空公司，2008年8月28日以5的比例采取了送红股的股利政策。
2005，2006，2007，2008年没有进行利润分配，并且2005年和2008年出现了亏损。
总体上来说，海航的股利政策跟同行业的水平还是比较相近的，基本都采用了剩余股利支付政策。