全球金融危机:成因、特点和反思[摘要]本文结合理论和实践两方面的研究成果,从宏观和微观两个方面系统全面地总结了2008年全球金融危机发生的原因,比较分析了目前全球金融危机与20世纪30年代“大萧条”所呈现的不同特点,并从经济波动、金融创新、金融监管等方面反思本次全球金融危机带来的教训。

[关键词]金融危机；金融创新；金融监管2008年,世界遭遇了自1929年以来最严重和最具破坏性的全球金融危机,直至现在危机仍未全面结束。

目前,国内外很多学者和机构已开始对2008年开始的金融危机进行研究。

Reinhart和Rogoff(2008a,2008b, 2009)构建了包括66个国家、时间跨越800年的金融危机数据库,他们认为每次金融危机虽然都有各自的特性,但都与资产价格上涨、债务负担加剧、增长率波动、经常账户赤字等有相当大的关系,并且大多数危机之前都经历过金融自由化过程。

Eichengreen和Rourke(2009)进行比较分析后得出,本轮危机中全球股市的下挫和贸易萎缩程度比1929年更加严重,但是应对危机的货币和财政政策更加有力。

Brun-nermeier(2009)分析了抵押贷款危机放大成一场严重的金融危机的经济机制,认为这场危机与“经典的银行危机”十分类似,不同之处仅在于更高的证券化程度以及证券化使相互链接的债务网更加不透明。

中国经济增长和宏观稳定课题组(2009)考察了全球失衡与金融危机之间的内在联系,指出本轮全球金融危机与美国扩张性货币政策和美元霸权密切相关。

在实践中,针对全球金融危机,美国实施了监管资产评估计划并提出了金融监管全面改革方案,英国金融服务监管局发表了《特纳报告》,欧盟委员会发表了《德拉罗西报告》并公布了欧洲金融监管改革方案,巴塞尔银行监管委员会修改了有关交易账户、市场风险、新资本协议等方面的监管规划。

但在现有研究中,往往从某一方面对金融危机进行分析,缺乏对本轮金融危机更加深入、全面的研究。

本文结合理论和实践两方面研究成果,从宏观和微观两个层面总结了2008年金融危机发生的原因,剖析了本轮金融危机的新特点,并阐述了金融危机带来的主要启示。

一、2008年全球金融危机的成因(一)宏观层面原因一是全球流动性的泛滥。

原美联储主席格林斯潘在位期间,为保持美国经济的持续增长采取宽松的货币政策,连续13次下调利率,联邦基金利率由2001年1月6·5%降至2003年6月1%的历史最低水平,并且在1%的水平上停留了一年之久。

从事实比较、泰勒规则偏离角度来看,这次美联储利率下调具有底部极底和降幅最大的特点(卢锋、刘鎏, 2008)。

货币政策的过于宽松,导致流动性过剩,大大降低了融资成本,房价快速上升,从而带来了房地产泡沫,最终引发了金融危机。

二是国际经济的失衡。

从全球来看,美国、英国等经济体存在过度的需求和消费。

在2007年,美国、英国、西班牙和澳大利亚四国经常账户赤字占到全球的70%,并且全球最大经济体美国从2005年到2007年储蓄率一直为负数。

同时,中国、德国和日本等国一直实现了经常账户盈余。

在2007年,非石油出口国的经常账户总盈余达到了1·3万亿美元。

事实证明,美国等经济体的巨额经常项目赤字和以透支为代价的消费信贷,都是建立在房地产和信贷泡沫的基础上,都需要无拘无束的海外借贷,这种“危险的平衡”是不可持续的,并将最终酿成危机。

三是庞大影子银行系统。

在全球金融体系中,除了受到严格监管的传统银行外,还有一个产品复杂、规模巨大、不受监管、场外交易的影子银行系统(shadow banking system)。

据测算, 2007年全球衍生产品市场的总值是全球GDP的12倍。

在这庞大的缺乏透明度的影子银行系统中,真实的杠杆率被掩盖,人们无法及时准确地了解交易对手的信息,并且存在资本严重不足的情况下过度交易的危险。

在市场流动性收紧的情况下,影子银行系统由于缺乏透明度和监管自然将危害整个金融体系。

四是过快的金融自由化。

20世纪80年代以来美国快速的金融自由化进程,特别是1999年美国通过的《金融服务现代化法案》,拆除了《格拉斯———斯蒂格尔法案》所建立的商业银行与资本市场之间的防火墙,大力推进金融机构的混合经营,但相应的风险管控没有跟上。

在金融机构普遍采用的“发起———分销”的低资本消耗型的商业模式下,银行体系与资本市场的联系更加紧密,当信贷资金市场一紧张,流动性就迅速干涸,从而就会出现流动性危机,带来金融动荡。

五是滞后的金融监管。

监管部门没有及时发现金融机构的潜在风险和市场的流动性问题,特别是没有对金融衍生品市场和投资银行进行严格的监管。

例如在美国实行分业监管体制下,投资银行既不受美联储监管同时也不受联邦存款保护机制的保护,也不受巴塞尔协议对商业银行8%的资本充足率要求的约束,金融衍生品在场外交易甚至绕过了监管,从而纵容了金融冒险行为。

同时,目前监管部门主要侧重单家机构的微观审慎监管,而缺乏对系统性风险的监管,并且全球多边监管协作机制也未有效运作。

六是不断扩大的贫富差距。

在经济的发展中,贫富的差距不仅没有缩小,而且不断扩大,美英等国家的基尼系数一直呈上升趋势。

据法国兴业银行经济学家的计算,自1970年以来,美国收入最高的五分之一人口经通胀调整的收入增长了60%,而其他人群的收入却下降了10%以上。

在财富聚集于少数人的情况下,过度放贷就成为保持大多数人生活标准的唯一方法。

因为在西方政治制度下,无论是左派还是右派都需要讨好选民特别是选民中的低收入群体,这就容易造成社会的过度消费,从而带来过度信贷(秦晖,2009)。

(二)微观层面原因一是“有毒”的金融产品。

随着金融工程技术的发展,大量复杂的金融衍生品和证券化产品被创造出来,如MBS (抵押房贷支持证券)、CDO (抵押债券凭证)及其衍生品、CDS (信贷违约掉期)等,其中CDS到2007年年底名义市值已达到62万亿美元,几乎相当于当年全球GDP水平或美国GDP的4倍多。

这些金融衍生品透明度不高,往往掩盖了质量差的基础资产,并且市场上会误认为风险被分散掉了。

实际上这些风险仅仅是被转移了,随着风险的重新集中爆发了危机。

二是有缺陷的风险管理。

目前,主要的风险管理模型主要假设风险呈正态分布,忽视了尾部风险,从而低估了整个风险敞口。

正如格林斯潘指出的那样,“所有这些输入到风险管理模式中的一般只包括过去二十年内的数据,而这一时期正是经济繁荣期。

”在风险压力测试中,往往假设条件过于温和及不完整,如全球没有一家银行压力测试过金融市场(如银行间市场和商业票据市场)冻结这一假设情况。

并且在“影子银行系统”中,由于缺乏透明度,风险管理难度进一步加大,容易导致低估风险,如金融机构大大低估了流动性风险,从而进一步放大了风险。

三是信用评级机构的失职。

由于评级方法的缺陷,信用评级机构给予结构性金融产品高级部分和具有良好信用的政府和企业债券的评级结果都是AAA级,使投资者从直觉上觉得结构性金融产品的风险并不高,而低估了以次级贷款为抵押的金融工具的信用违约风险。

实际上,信用评级中的“发行者付费”而非消费者付费的模式,使金融产品的发行者为了自身利益会选择性指定评级机构,从而使结构性金融产品的评级结果偏离了正常状况。

四是公司治理机制的失效。

在金融危机中,许多金融机构的董事会和高级管理层既不理解其所交易的新型、高度复杂的金融产品的特点,也没有意识到公司承担的所有风险,公司治理机制出现失灵。

并且金融机构内部的薪酬及奖励机制,往往奖励短期扩大业务量,而不是鼓励长期的投资利润,从而使公司提高杠杆率,承担更大的风险。

如在美国,投行通过追求高杠杆率来实现高利润,主要投资银行的杠杆率都达到30倍左右。

五是偏颇的公允价值。

在金融危机中,基于公允价值的会计准则,过于真实和迅速地反映金融机构财务状况。

面对急剧下跌的股价,根据现行会计准则中的“盯市原则”,需要将市场价格迅速下降的资产价格反映在财务报表中,导致与抵押有关的证券资产巨额减计,在某种程度上加剧了金融危机,导致财务报表中的价格反映不了这些资产的长期价值或真实价值,并导致众多银行不得不过多地和不合理地减计资产,压缩了银行的放贷,进一步使经济震荡。

六是隐性的政府担保。

在美国,政府为了刺激经济,帮助人们提供住房融资,设立了“两房”,其虽为私人持股的企业,却享有政府隐性担保,从而放大了金融机构的道德风险,为危机的发生留下隐患。

同时,政府降低贷款发放标准,对长期贷款提供补贴,放任甚至鼓励表外融资,从而扭曲了金融体系的正常运行。

还需要提出的是,雷曼破产是造成全球性金融危机的直接导火索。

雷曼作为美国第四大投行,它的破产造成巨大的“交易对手风险”,并且雷曼作为银行间市场最主要的投资者和对冲基金等的主经纪商,它的破产让银行间市场流动性迅速萎缩,导致大量银行不能及时获得流动性而破产,从而将美国的信用危机升级为全球性系统金融危机。

二、2008年全球金融危机的特点与1929年的大危机相比,本轮金融危机主要有以下不同点:(一)国际经济背景不同在20世纪30年代大萧条中,美国是全球最大的贸易顺差来源地,拥有了全球70%的黄金储量。

国际货币体系以金本位制为基础,黄金是货币发行的基础,各国货币规定一定的含金量,并以此为基础确定各国的汇率。

其中金本位制度不仅是经济危机爆发的重要原因,还进一步加深和扩散了经济危机(陆寒寅,2008)。

在金融危机的打击下,英国、法国、美国相继放弃金本位,各国开始了竞相贬值,从而导致全球经济衰退。

在本轮金融危机中美国是全球最大的贸易逆差来源地, 2007年经常账户赤字达到7312亿美元,占其GDP的5·3%。

在目前的国际货币体系中,美元成为全球最重要的储备货币和结算工具。

美元具有主权国家货币和国际货币的双重身份,这使美元面临“两难困境”:一是满足全球贸易和国际清偿的需要,美国有义务和责任为全球提供流动性;二是美国同时将带来国际收支赤字,且美元过多将带来美元的贬值,从而产生风险。

美元的过度泛滥,是本轮金融危机发生的重要原因。

在金融危机的打击下,美元作为世界主要货币地位将大幅下降,需要构建新的国际金融秩序以适应世界经济发展的需要。

(二)危机发生原因不同对于20世纪30年代的大萧条,目前的解释主要集中在两个方面,一是凯恩斯主义的解释,认为有效需求不足是产生大萧条的主要原因。

凯恩斯在1936年出版的《就业、利息与货币通论》中指出,投资机会的减少及投资和消费需求的下降是造成20世纪30年代大崩溃的主要原因。

二是货币主义解释,认为银行的信用危机和货币政策不力是大危机的主要原因。

弗里德曼和施瓦茨在《1867—1960年美国货币史》中指出,大萧条期间美国未能制止银行破产和货币存量的下降,是大萧条的政策根源。