论交叉持股的危害及其规范取向张保华 王　仑内容提要:交叉持股是一个复杂的经济现象,尽管其具有降低交易成本、方便财务运作、对抗公司收购以及稳定股价等方面的积极因素,但可能导致虚增公司资本、造成经营者巩固效应、妨碍证券市场正常交易秩序以及限制竞争等严重弊端。

应当在全面、正确认识交叉持股的基础上对之进行适当规制,不能以交叉持股作为促进国有企业投资主体多元化、推进企业集团化发展的手段。

关键词:交叉持股　资本虚增　巩固效应　内幕交易　限制竞争中图分类号:D 922.29　文献标识码:A 文章编号:1009—5330(2007)03—0087—07作者简介:张保华(1977-)男,安徽怀远人,北京交通大学讲师,法学博士;王仑(1965-)男,福建福州人,北京天阳律师事务所,法学博士(北京,100044)。

《公司法》的修订,扩大了公司转投资对象的范围、取消了公司转投资数额的法定限制,为公司并购活动的开展以及企业集团的形成开辟了空间。

但是,新《公司法》在放宽单向转投资行为限制的同时,却没有对交叉持股问题进行任何规范,成为此次修订的重大漏洞之一。

交叉持股一直以来是实务界和理论界广为探讨并颇存争议的论题,实务界看重其降低交易成本、稳定经营权、反对敌意收购等方面的制度功能,而理论界担心其可能导致资本虚增、巩固效应、妨害证券交易秩序以及限制竞争等弊端。

按照台湾学者黄铭杰的说法,这种认识上的差别使得理论界与实务界对交叉持股规范呈现两级化的看法,有关争论处于各说各话的平行线状态①。

本文将首先从交叉持股的含义和形态入手,着重探讨交叉持股的功能及其危害,最后从分析我国交叉持股实践入手,提出未来的规范取向。

一、交叉持股的含义和形态公司交叉持股(c r o s s o w n e r s h i p 、c r o s s s h a r e h o l d i n g 、c r o s s h o l d i n g ),又称公司相互持股、公司相互投资,指二个以上公司互相持有对方所发行的股份。

交叉持股的主体,一般认为仅指大陆法系的股份有限公司和有限责任公司或英美法系的公开公司和封闭公司,而不包括其他公司形态,因为在现代市场经济当中起主要作用的是前者而不是后者,而且后者始终存在着对公司债务负无限责任的股东,与作为现代公司制度基础的有限责任制度相去甚远②。

韩国学者李哲松也否认无限公司作为交叉持股的主体,他认为除了无限公司以外,在其他公司形态中都会出现两个以上的公司相互出资的情形,并且认为相互持股应该称为“相互资本参加”或者“相互出资”,但由于相互持股一般在股份公司之间产生,所以通常叫做相互股所有,相互所有的对方的股份称为相互股③。

·87·①②③黄铭杰:《交叉持股v s .公司监控》,《台大法学论从》第30卷第1期。

李重炜:《公司相互持股法律问题研究》,载王保树主编《商事法论集》第5卷,法律出版社,2000年,第632页。

〔韩〕李哲松:《韩国公司法》,吴日焕译,中国政法大学出版社,2000年,第288页。

如果母公司持有子公司股份,当子公司转投资母公司而持有母公司股份时,将属于交叉持股,但当子公司握有第三家公司股份时,如果这第三家公司又持有母公司股份,这种所谓的循环持股是否属于交叉持股?对于这一问题的回答实际上也是对“持有”的界定。

李重炜认为,持有既包括直接持有,也包括间接持有,如果母公司的子公司持有他公司的股份,母公司也被视为持有他公司的股份①。

交叉持股还有广义与狭义之分。

狭义上的交叉持股是指两个独立的公司互相向对方公司出资,成为对方公司的股东。

从广义角度看,三个以上的公司之间相互出资也可形成三角形或环形的相互持股关系。

学者称狭义的相互持股为“直接相互持股”或“单纯相互持股”,称广义的相互持股为“环形相互持股”、“间接相互持股”、“复合型相互持股”。

甘培忠认为,“从公司法的立法宗旨与原理的角度,从各国公司法对相互持股事项的具体规制的制度建设的角度考察,任何类型的广义的相互持股不必要也不可能在公司法中加以规制,公司企业之间存在广义的相互持股现象并不直接与公司法的立法精神和具体规范相冲突,”进而主张广义的相互持股问题应当在证券交易法、反垄断法和税法中予以规范,公司法没有必要加以干涉②。

李哲松也指出,韩国商法只将单纯的相互持股作为规范的对象,对循环持股并没有规范;他认为原因在于循环持股象扣环一样相互交错,对之进行有效的规制几乎是不可能的③。

笔者认为,交叉持股不仅应当包含直接相互持股,还应当包含所谓的“环形相互持股”、“复合型相互持股”、“循环相互持股”等间接的相互持股类型。

实际上,在公司法仅仅对直接相互持股进行规范的情况下,许多原本欲进行直接相互持股的公司,恰恰就是通过各种间接相互持股的形式来规避公司法的规定。

而它们所带来的资本虚增、财务报表失真、管理层巩固效应等危害,与直接持股在本质上是相同的。

从交叉持股的进行方向考察,交叉持股可以分为单纯型、直线型、环状、行列式以及放射状④。

单纯型交叉持股,指A 、B 两公司单纯地互相持有对方的股份。

直线型的交叉持股,指A 、B 两公司相互持股外,A 、C 两公司及B 、D 两公司间同时持有对方股份,而形成直线型的交叉持股。

环状交叉持股,指A 、B 、C 、D 如上述的直线型交叉持股的同时,C 、D 两公司间也持有对方的股份,形成环状封闭式的交叉持股现象。

行列式交叉持股,指A 、B 、C 、D 如上述的环状交叉持股的同时,A 、D 两公司与B 、C 两公司间也相互持有对方的股份而形成行列矩阵式复杂的交叉持股。

放射状交叉持股,指以A 公司为中心,分别单纯地与B 、C 、D 公司同时相互持有股份,形成放射状的交叉持股。

需要指出的是,这种分类是仅就实务观察得出的结论,在法律规范上并没有特定的意义。

依照交叉持股的公司相互之间的关系,交叉持股可以分为纵向交叉持股即垂直式交叉持股与横向交叉持股即水平式交叉持股。

纵向交叉持股指具有控制从属关系的母子公司之间的交叉持股;横向交叉持股则指不具有控制从属关系的公司之间的交叉持股。

对于纵向交叉持股,子公司持有母公司股份,可以视为母公司持有自己股份,在法理上应当受到与自持股份同等或者相类似的规范;而横向交叉持股,“其结果虽有可能危害资本充实或支配公平等理念,但明显不同于自己股份取得,若欲予以规范,应明示政策目标且以依法明文方式规之……”⑤。

这一分类对于规范交叉持股具有·88·新疆社会科学　2007年第3期①②③④⑤李重炜:《公司相互持股法律问题研究》,第632页。

甘培忠:《论公司相互持股的法律问题》,《法制与社会发展》2002年第5期。

〔韩〕李哲松:《韩国公司法》,第291页。

廖大颖:《证券市场与股份制度论》,中国政法大学出版社,2002年,第102、103页。

黄铭杰:《交叉持股v s .公司监控》,第207、208页。

非常重要的意义,也是不少立法采用的一种区分。

二、交叉持股的功能和危害分析有相当多的文献介绍了交叉持股的经济功能,同时也有相当多的文献剖析交叉持股的危害,人们对交叉持股的认识差异很大。

这个现象说明,交叉持股本身是一个复杂的经济现象。

正确、全面地认识交叉持股的利弊,是我们制定合理的法律政策的前提。

(一)交叉持股的功能学者对于交叉持股的正面功能从不同角度进行了概括。

比如,黄铭杰认为交叉持股大体包括以下五个方面的功能:第一,稳定经营权,促使企业进行长期投资;第二,促进经营人力资本的投资;第三,增进策略联盟间的盈余效率;第四,分担风险;第五,资金筹措、调度弹性化①。

刘毅则从制度经济学的角度出发,把交叉持股的功能归纳为降低了企业六个方面的交易成本②。

笔者把各种文献对交叉持股功能的论述概括为以下几个方面:1.降低交易成本首先,交叉持股的交易网络降低了单一企业在市场交易过程中的不确定性,从而降低了交易成本。

市场本身具有不确定性,企业为了减少这种不确定性,要花费很大的交易成本。

交易网络产生的组织中介,能够避免单一企业的频繁试错过程。

其次,交易网络的形成减少了企业的信息成本。

市场的不确定性直接导致信息不对称或者不完全对称。

当交易网络形成时,信息成为整个交易网络内部所有成员的共享资源,其他企业不再需要另行支付信息成本去组织生产和销售,因而大大节约了单一企业的信息费用。

2.方便财务运作交叉持股减少了利润分配的刚性限制,增加了公司在资金利用、安排上的弹性空间。

一般来说,股权投资的最终目的在于对企业利润的分配请求权和企业资产的最终索取权,公司在正常经营过程中对股东进行利润分配也是公司存在的根本原因。

在交叉持股的情况下,如果任何一方过分注重对股利分配的要求,对方必然做出同样的决定,使双方都提高利润分配率,加重双方企业负担。

因此,从这种意义上说,交叉持股有利于公司资产的积累,即成员公司作为股东稳定的交叉持股,有不追求资本收益而提高股价、压低分红的客观倾向。

按照刘毅的研究,日本股份公司由于交叉持股的普遍存在,在不注重股东利益方面表现出空前的一致。

尽管上层管理组织极为重视财务指标,但很少有什么企业提高股价和股息率,因此,日本股份公司几十年一贯地维持一律的分红水平③。

此外,股利支付的减少会造成每股净资产的增加,从而抬高公司股价,公司在配股或发行新股时就会筹集到更多的资金。

另外,公司如果需要资金而发行新股或可转债时,交叉持股的其他公司通常优惠承购该股份,如果出现发行困难,其他交叉持股的公司常常出面购买,从而降低了公司筹措资金时的风险成本,使公司的财务运作更加灵活方便。

3.对抗公司收购交叉持股可以作为防止企业被收购和吞并的手段。

一般来说,如果一个公司半数以上有表决权的股份被持有,其经营权就会被控制,在股权较为分散的情况下,甚至持有一个公司不足半数的有表决权股份,也可能产生实质控制。

因此,稳定股东持股是防止被收购的重要对策。

由于交叉持股的那部分股份一般不会在市场上流通,“在公司的运营过程中,公司之间基于股份的交叉持有建立起来的互信足以防止股份的自由流动,任何一方在出让所持他公司股份时应有起码的告诉以及股份·89·论交叉持股的危害及其规范取向①②黄铭杰:《交叉持股v s .公司监控》,第207、208页。

③　刘毅:《日本股份制变革研究》,辽宁大学出版社,2002年,第183～186、185页。

的出让行为会给企业集团和本公司将要造成的影响的评估与判断”①。

因此,潜在收购方能够获得的股票占公司发行的整个股本数的比重就将很少,从而加大了收购的难度。

所以,进行交叉持股时,即使参与交叉持股的各个企业所持有的特定公司的股份仅属少数,但经常足以成为反收购的强有力的武器。

“交叉持股最受重视、同时也最为一般所认识者,厥为其所具有之稳定经营权,促使企业得以从更为长期的眼光,从事经营、投资活动之功能。