上市公司股利分配问卷调查报告摘要: 我们对中国上市公司股利分配的问卷调查结果进行了分析。

我们发现,中国上市公司在制定股利支付水平时, 主要考虑的是本期及以后各期的盈利能力, 而债权人的限制并不是主要影响因素。

上市公司分配现金股利, 主要是向市场表明公司财务状况良好, 现金流量充足。

另外, 中国上市公司分配现金股利, 并不是机构投资者需要现金股利。

我们发现, 上市公司不分配现金股利, 主要是因为有较好的投资项目;不分配现金股利, 并不是因为流通股股东不喜欢现金股利。

分配股票股利, 主要是对公司未来前景看好, 通过支付股票股利向市场传递这个消息; 不分配股票股利, 主要是因为怕稀释每股收益。

另外, 中国上市公司转增股本, 主要是因为公司资本公积金充足; 不转增股本, 主要是因为公司资本公积金较少。

而上市公司不分配股利, 主要是因为有较好的投资项目, 现金流量紧张。

我们认为, 要增加上市公司的股利支付水平,提高股东的股利回报率, 重中之重是提高上市公司的盈利能力。

另外, 监管部门要正确引导上市公司的股利分配行为, 是否现金分红, 不应该一刀切。

关键词: 股利分配问卷调查现金股利股票股利不分配股利分配作为上市公司的核心财务政策之一, 一直受到利益各方的充分关注。

股利分配与否, 既关系到股东的经济利益和福利水平, 又关系到公司的未来发展。

一般而言, 较高的股利支付水平, 一方面可使股东除获得可观的投资收益, 另一方面还会引起公司股票价格上涨, 从而使股东除利益外还获取了资本利得。

但是, 过高的股利分配, 必将使上市公司现金或留存利润大量减少, 或者影响公司的可持续发展, 或者导致公司大量举债, 增加资本成本负担, 最终影响公司的未来盈利水平, 进而降低股东权益。

而较低的股利支付水平, 甚至不分配, 虽然使公司有更多的现金流量, 但与股东的意愿相违, 股票价格可能下跌, 公司形象将受损, 并使公司未来的融资决策受到不利影响。

因此, 对于公司的管理层而言, 如何制定合理的股利支付路径, 便成为他们孜孜追求的目标。

2000 年11 月 6 日, 中国证监会副主席范福春在第 6 期上市公司董事培训班上指出, 上市公司的不分配现象越演越烈, 已经引起了广大投资者的不满和监管机构的注意。

不分配现象的漫延, 不利于投资者树立信心, 不利于上市公司的规范、稳健运作, 也不利于董事会履行对股东的诚信义务。

范福春指出, 中国证监会正在研究把现金分红派息作为上市公司再筹资的必要条件。

可见, 中国上市公司的股利分配情况已经引起了社会各界的广泛关注。

那么, 中国上市公司管理层在制定股利分配政策时考虑了什么因素呢? 本文研究的目的是提供上市公司财务总监对这个问题的看法。

一、调查问题与上市公司其它高级管理人员相比, 财务总监对本公司的财务状况、经营成果和现金流量现状最了解, 所以我们认为他们也最能了解其所在企业的股利分配情况, 我们对168公司员工发出了调查问卷。

总共收回120 份调查问卷, 回收率为71.143%。

本次调查研究包括以下9 个问题:1 中国上市公司制定股利支付水平过程中的影响因素;2 中国上市公司分配现金股利考虑的因素;3 中国上市公司不分配现金股利考虑的因素;4 中国上市公司分配股票股利考虑的因素;5 中国上市公司不分配股票股利考虑的因素;6 中国上市公司转增股本考虑的因素;7 中国上市公司不转增股本考虑的因素;8 中国上市公司不分配股利考虑的因素;9 中国证监会是否应该把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。

二、调查结果1.中国上市公司制定股利支付水平过程中的影响因素问卷调查结果显示(参见表1), 中国上市公司在制定股利支付水平过程中, 考虑的最主要因素是本期及以后各期的盈利能力(5106)。

①这表明公司在确定股利支付水平时考虑的是持久盈利而不是当期盈利水平,②因此可以说中国上市公司的管理层在制定股利政策时考虑了持久盈利, 虽然说他们可能不知道什么是持久盈利。

魏刚(见参考文献5)的研究发现, 中国上市公司股利支付水平的增加意味着当期及后1、 2 期的盈利增加, 这再次表明了公司管理层并不是随意增加股利。

另外, 问卷调查的结果也另一个侧面验证了魏刚的研究结果, 即中国上市公司存在当期盈利多, 则股利分配水平高, 而当期盈利少, 则股利分配水平低的现象。

从表 1 可以看出, 其它影响上市公司制定股利支付水平的比较重要的因素还有: 本期及以后各期的投资决策(4154); 本期及以后各期的融资决策(4141); 现金余额大小(3193)以及未分配利润余额大小(3178)。

我们发现, 债权人限制是一个影响力很小的因素, 其影响程度的加权平均数仅为1177。

这可能是因为中国上市公司比较偏好直接融资, 负债较少。

2.中国上市公司分配股票股利考虑的因素调查结果显示(参见表4), 中国上市公司分配股票股利时考虑的最主要因素是对公司未来前景看好, 向市场传递这个信息(4154)。

这进一步证明Elgers 和M urry(1985)提出的“信息传递假说” , 即在信息非对称的状态下, 管理当局比外部投资者知道更多关于企业的有利信息,除了在公开媒体上简单地发表声明之外, 管理当局可以通过分配股票股利传递这些好信息。

第二个最主要的影响因素是扩张股本的需要(4149)。

这可能是因为中国股票市场成立时间较短,大多数上市公司还处于高速成长期, 股本较小, 为了以后获得更多的融资, 很多公司都有通过分配股票股利扩张股本的需要。

其它一些比较重要的因素还有: 节省现金(3196)。

3.中国上市公司不分配股票股利考虑的因素调查结果显示(参见表5), 中国上市公司不分配股票股利考虑的最主要因素是怕稀释每股收益(4110)。

我们认为, 这可能是由于很多上市公司担心盈利增长的速度跟不上股本扩张的速度。

其它一些比较重要的影响因素是公司盈利能力恶化(3165); 公司当期发生亏损(3158)。

从表 5 可以看出, 影响力比较小的因素有: 对公司未来前景不看好(312); 国家股、法人股股东偏好现金股利(3113); 机构投资者偏好现金股利(214)。

4.中国上市公司不转增股本考虑的因素问卷调查结果显示(参见表7)中国上市公司不转增股本考虑的最主要因素是公司资本公积金不多(4133)。

其它一些次要因素依次是: 当期公司盈利能力恶化(3149); 公司当期发生亏损(3132); 国家股、法人股股东喜欢现金股利(3130); 对公司未来前景不看好(3103); 机构他投资者喜欢现金股利(2157)。

5.中国上市公司不分配股利, 也不转增考虑的因素调查结果显示(参见表8), 中国上市公司不分配股利, 也不转增股本, 考虑的最主要因素是有较好的投资项目, 资金紧张(4198)。

中国大部分上市公司上市时间较短, 大都处于高速成长期, 它们急需要大量的现金进行投资和对外扩张。

因此, 有较好的投资项目, 缺少现金为了它们不分配的最主要理由。

其它一些比较重要的影响因素是: 本期经营业绩发生较大滑坡(4100); 本期发生亏损(3163)。

6.中国证监会是否应该把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件调查结果显示(参见表9), 财务总监比较赞成中国证监会把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。

他们认为, 这样最有利于增强投资者的信心(5178), 其次是有利于减少上市公司股利分配的随意性和波动性(4163); 有利于树立和维护上市公司在二级市场的良好形象(4141); 不分配现象损害了投资者的利益(4113), 不分配现象加剧了股市的投机之风(3180)。

不过也有一部分财务总监认为是否现金分红是企业行为, 监管部门不应该插手(3172)。

三、总体评价与基本结论总体评价如果本次问卷调查对象的回答基本属实的话, 情况确是有点出乎我们的意料。

我们初步的印象是, 中国上市公司管理层在制定股利政策的过程中存在着很多随意性, 理性的东西较少。

根据魏刚(见参考文献5)的研究结果, 中国上市公司的股利支付存着许多问题, 比如不分配的公司越来越多, 股利支付水平低, 股利政策缺乏连续性, 偏爱股票股利和转增股本等等。

然而,此次问卷调查结果显示, 中国上市公司制定股利政策主要考虑的因素是本期及以后各期的盈利能力, 不分配股利主要是因为公司有较好的投资项目, 现金流量紧张。

由于我们这次问卷调查的范围不是所有的上市公司, 如果我们扩大调查范围, 或者是把调查对象大到包括上市公司董事长、总裁(总经理)上, 结果可能会有些出入。

基本结论获得上市公司稳定的投资回报, 使得他们的权益受到损害。

同时, 不规范的上市公司股利分配, 在一定程度上打击了广大投资者的信心, 对中国证券市场的健康、繁荣和持续发展极为不利。

因此, 监管部门对上市公司的股利分配进行规范就显得非常必要。

我们认为, 监管部门应引导上市公司加强信息披露的力度, 要求它们公布从长远发展考虑的长期股利分配政策, 来指导公司每年度的利润分配计划, 其目的是使企业每年的股利分配有一定的可预期性, 在一定程度上减少二级市场上市公司股票的价格被操纵的可能性, 同时使公司的股利分配方案接受社会舆论监督。

我们认为, 监管部门规范上市公司的股利分配行为是很有必要的, 但是, 把是否现金分红作为所有上市公司再筹资的必要条件, 就显得有点偏颇。

因为从中国上市公司的发展来看, 大多数处于成长期, 非常需要大量的现金进行项目投资、技术改造和兼并收购。

因此, 通过强制标准来影响企业的股利分配政策, 对上市公司会产生相当程度的负面影响。

我们认为,从股东利益最大化的目标来看, 上市公司是否采用现金股利政策, 主要取决于利润如果留存公司产的边际投资收益率是否会高于社会边际投资收益率, 如果高于社会边际收益率, 留存公司有利于股东利益最大化目标的实现, 否则应以现金分红为宜。

另外, 如果真的要把是否现金分红作为所有的上市公司再筹资的必要条件, 但也不能一刀切, 因为对于不同行业的公司来说, 各自的情况是千差万别的。

我们认为, 至少应该分行业, 根据上市公司实际情况来实施这个政策。

具体来讲, 对于朝阳行业的上市公司, 比如说新材料、激光电子、生物医药、信息行业等, 它们需要不断追加投资。

对于这样的公司, 其股利政策必然倾向于利润留存, 而不是现金股利分配, 如果以现金股利分配作为公司再融资的条件, 显然不利于公司发展, 也不利于公司实现股东利益极大化的目标, 这显然不是监管部门制定现金股利分配政策的初衷。

同样, 对于属于夕阳行业的上市公司, 比如说钢铁业、石化业、造纸业等, 它们往往市场萎缩、经营不佳, 盈利较少, 有的也只是些账面利润。