第七章 最优风险资产组合
一、分散化和组合风险 （一）投资决策
决策过程可以划分为自上而下的3步： 1. 风险资产与无风险资产之间的资本配置 2. 各类资产间的配置 3. 每类资产内部的证券选择
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（二）投资组合风险构成
市场风险 系统性风险或不可分散风险
公司特有风险 非系统风险或可分散风险
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图7.3 组合期望收益关于投资比例的函 数 （根据教材P130表7-3的数据）
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图7.4 组合标准差关于投资比例的函数 （亦根据教材P130表7-3的数据）
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图 7.5 组合期望收益关于标准差的函
数
对于任意一对投资比例w股和w债，可以从图 7.3得到期望收益，从图7.4得到标准差，将 两者结合起来，得到图7.5。
如果r = - 1.0, 资产间完
全负相关，可以对冲，后面
证明。
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（四）三种资产的组合
E ( r p ) w 1 E ( r 1 ) w 2 E ( r 2 ) w 3 E ( r 3 )
p 2w 1 2 1 2w 2 2 2 2w 3 2 3 2
2 w 1 w 21 ,2 2 w 1 w 31 ,3 2 w 2 w 32 ,3
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图 7.8 合
决定最优组
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二、马科维茨资产组合选择模型
（一）证券选择 第一步是决定风险收益机会。 所有最小方差边界上最小方差组合上方的 点提供最优的风险和收益。
图7.10 风险资产的最小方差边界
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（二）寻找报酬-波动性比率最高的资本 配置线
图 7.11 风险资产有效边界和最优资本配置 线
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4、协方差用相关系数的表达 Cov(rD,rE) = DE D E
D,E = 收益率的相关系数 D =资产D收益率的标准差 E =资产E收益率的标准差
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5、相关系数可能的值
预期价格变动
1,2值的范围
+ 1.0 > r > -1.0
时间
如果r = 1.0, 资产间完全 正相关，即不受相关性影响 ，组合风险是加权平均值。
（下面补充资料说明这一问题：）
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若有两个股票A、B的投资组合，其风险为：
p 2 x A 2A 2 x B 2B 2 2 x A x BAB AB
若ρ=1（完全正相关），则：
pxA AxB B
若ρ=0（完全不相关），则：
p 2 xA 2
A 2 xB 2
2 B
若ρ=-1（完全负相关），则：
pxA AxB B
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第一种情况下投资组合风险是A、B两种股票风险 的加权平均，没有增减风险。
第二种情况减少了风险，因为从公式看开方后其 值小于第一种情况。
第三种情况大大降低了风险，甚至完全回避，只 要有XA/ XB=σB/ σA。
以上分析说明：（1）投资组合有风险分散效应； （2）可行集形状（如图，解释见下页）。
p 2 w D 2D 2 w E 2E 2 2 w D w E C r D ,o r Ev
2 D
= 资产D的方差
2 E
=资产E的方差
Co rDv,rE=资产D和资产E收益率的协方差
组合方差的另一种表达方式: P 2 w D w D C o v ( r D , r D ) w E w E C o v ( r E , r E ) 2 w D w E C o v ( r D , r E )
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若有A、B两个股票，则可行组合在其连线 上，并视ρ的值而为直线、折线或曲线。 若有A、B、C三个股票，则可行组合一般为 一区域。
A
Z
C
B
ρ=1 A
ρ= -1
B
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相关效应的结论：
资产相关性越小，分散化就更有效，组合风 险也就越低。
随着相关系数接近于-1，降低风险的可能性 也在增大。
rD B o n d R e t u r n 债券的收益率 w E E q u i t y W e i g h t 股票的权重
rE E q u i t y R e t u r n 股票的收益率
E (r p) w D E (r D ) w E E (r E )
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3、两个资产构成的资产组合: 风险
图 7.6 债券和股权基金的投资可行集和两条资 本配置线（显然，B比A好）
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（七）夏普比率
使资本组合P的资本配置线的斜率最大化。
斜率的目标方程是:
SP
E(rP ) rf
P
这个斜率就是夏普比率。
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图 7.7 债券和股权基金的投资可行集、 最优资本配置线和最优风险资产组合
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（五）最小方差组合
w股=1和w债=1是两个未分散化的点（即全股和全 债），最小方差组合的标准差可以小于全股和 全债的标准差。这显示了分散化的效果。
当相关系数小于 +1时， 资产组合的标准差可 以是任何单个组合资产标准差最小的。
当相关系数是 -1时， 最小方差组合的标准差 可以是0.
P1 7.2 组合分散化
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（三）协方差和相关性
投资组合的风险取决于投资各组合中资产收 益率的相关性。
协方差和相关系数提供了衡量两种资产收益 变化的方式。
协方差被用于揭示一个由两种证券构成的资 产组合中这两种证券未来可能收益率之间的 相互关系。
1、协方差计算公式
n
i jCio jvP t[R i tE(R i)[]RjtE(Rj)] t1
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2、两个资产构成的资产组合: 收益
w r w r r p
DD
EE
rP P o r t f o l i o R e t u r n 资产组合的收益率
w D B o n d W e i g h t 债券的权重
如果r = +1.0，不会分散任何风险。.
如果 r = 0， σP 可能低于任何一个资产的标准 差。
如果r = -1.0， 可以出现完全对冲的情况。
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马科维茨关于 不同风险厌恶程度的最佳资产选择
无差异曲线
中度风险厌恶 P
有效边界
轻度风险厌恶 RA
高度风险厌恶Q
0
B
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（六）股票和债券的资产配置
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（三）资本配置和分离特性
每个人都投资于P，而不考虑他们的风险厌恶 程度。