第10卷第1期 辽 宁 工 业 大 学 学 报V ol.10,No.12 0 0 8年2月Journal of Liaoning University of TechnologyFeb .2008收稿日期：2007-12-18股指期货对我国股票市场影响分析佟孟华(东北财经大学 数学与数量经济学院, 辽宁 大连 116025)摘 要：股指期货的推出是我国证券市场发展过程中具有里程碑意义的大事，本文首先介绍了股指期货的产生和发展、股指期货的主要功能，在此基础上，借鉴国外的经验，结合我国股指期货标的指数—沪深300指数的特点，分析了股指期货推出对我国股票市场的影响关键词：股指期货；沪深300指数；市场波中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1008-3391(2008)01-0012-03一、引言自2006年以来，期货市场制度建设取得了重要进展，继国务院于2006年3月16日颁布《期货交易管理条例》以后，证监会于2006年4月先后出台了《期货交易管理办法》、《证券公司为期货公司提供中间介绍业务的试行办法》及《期货公司风险监管指标管理试行办法》等一系列配套的规章。
2006年4月30日以后，中国金融期货交易所还就《沪深300股指期货合约》、《交易规则》、《风险控制管理办法》、《信息管理办法》、《套期保值管理办法》、《违规违约管理办法》等8项实施细则向社会公开征求意见。
可以说与股指期货有关的法律、法规和实施细则制定工作已经基本完成，推出股指期货的条件已经成熟。
股指期货的推出，将是我国证券市场发展过程中具有里程碑意义的一件大事，将弥补我国证券市场没有做空机制，因而陷入单边市的缺陷，有利于完善股票市场的定价机制。
近年来，对于股指期货问题有很多研究，王开国（2000）对于股指期货推出的必要性、我国推出股指期货应具备的条件以及股指期货投资方式的选择进行了研究。
于婧晗、孙永亮（2007）研究了如何利用股指期货进行风险管理，利用误差修正模型估计最小风险套期保值比。
赵沂蒙（2003）利用最小方差模型，对中国现有的4个主要指数进行实证分析，并对4个主要指数套期保值成本进行了比较。
左浩芮（2006）对照韩国的情况，研究我国的金融创新的思路。
本文对照发达国家和发展中国家股指期货发展过程中的经验，结合中国股指期货标的指数—沪深300指数的特点，分析股指期货对我国股票市场的影响。
二、股指期货的产生和发展股指期货（Stock Index Futures ）是以股票价格指数为标的物的期货的简称，我国拟推出的股指期货以沪深300指数为标的指数股指期货。
股指期货产生于20世纪80年代，1982年2月24日，美国堪萨期城期货交易所（Kansas City Board of Trade,KCBT ）首先推出堪萨期价值线综合指数期货（Kansas City Value Line Index Future,KCVLIF ），股指期货从此产生。
1987年10月，由于华尔街股票市场崩溃引发世界性的股灾，股指期货被认为是股灾的罪魁祸首，一直到1990年股指期货陷入低迷。
1990年以后，股指期货得到迅速发展，交易量不断增加，品种不断创新，逐渐占据衍生产品交易的主导地位，在新兴市场也得到了迅速的发展。
下面将世界主要国家和地区的股指期货列于表1。
作为我国股指期货的重要参照物，下面我们着重介绍香港股指期货的产生和发展。
1986年5月6日香港期货交易所推出恒生指数期货合约。
标的指数—恒生指数是由香港恒生银行的一个全资子公司“恒生指数服务有限公司”编制的，于1964年在公司内部使用，该指数是以1964年7月31日为2008年(总第51期) 佟孟华：股指期货对我国股票市场影响分析 13基期，以100为基期指数，以样本股发行的股数为权数，采用加权平均法编制的，在1969年正式公开，由于技术上的原因，后来修改为以1984年1月13日为基期，基数定为975.47点。
目前，香港恒生指数的样本股有33种，分属于工商、金融、地产及公共事业4类产业。
成份股市值占香港联合交易所上市公司总市值的70%左右，大多数新闻媒体都以恒生指数描述香港证券市场行情的变化。
表1 世界主要国家和地区股指期货表国家和地区股指期货名称推出时间交易所价值线综合指数（VLI）期货 1982年2月堪萨期州期货交易所（KCBT）标准普尔500种股票指数（S＆P500）期货 1982年4月芝加哥商品交易所（CME）美国纽约证交所综合指数（NYSE）期货 1982年5月纽约起火交易所（NYFE）英国金融时报指数（FTSE100）期货 1984年5月伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）法国法国证券商协会40指数（CAC40）期货 1988年6月法国期货交易所（MATIF）澳大利亚普通股价指数（ALLORDINARIES）期货 1983年2月悉尼期货交易所（SFE）瑞典瑞典股指（OMX）期货 1989年12月斯德哥尔摩交易所OMX）中国香港恒生指数期货（HANG SENG） 1986年5月香港期货交易所（HKFE）日本日经225种股价指数（NIKKEI225）期货 1988年9月大阪证券交易所（OSE）中国台湾台湾加权股指（TAIFEX）期货 1998年7月台湾期货交易所（TAIMEX）三、股指期货的基本功能1. 股指期货的价值发现功能。
股指期货具有价值发现功能，这种功能源于股指期货交易以集中撮合竞价方式产生未来不同到期日的股指期货合约的价格，从而对股票的未来走势有指导和借鉴作用，股指期货合约的价格，先于现货市场指数价格，这一信息对于现货市场的股票价格有很强的参照作用。
2. 股指期货的套期保值功能。
套期保值是股指期货最基本的功能，因为股票价格指数是股票价格的整体反映，建立在股票指数基础上的股指期货与股票价格受到相同的经济因素的影响，特别是在合约即将到期时，价格更是呈现趋同。
因此，通过构建与现货市场数量相同，方向相反的头寸，就能规避风险，销住亏损，达到套期保值的目的。
市场中的风险厌恶者，经常采用这样的策略。
3. 股指期货的杠杆效应。
另一方面，市场中存在风险爱好者，对于他们来说，可以利用股指期货杠杆效应以博取高额利润。
期货的杠杆效应是指通过较小的资金作为保证金，就可拥有较大的头寸，利用对股指波动方向的判断，建立头寸，如果后市看好，建立多头头寸，如果后市看跌，则建立空头头寸，就可以获取与股票交易放大很多倍的利润。
当然，投机者要承担风险，高收益伴随高风险。
4. 股指期货的套利功能。
股指期货的另外一个功能是套利，套利是利用股票指数期货合约的理论价值与市场价值之间的偏离来实现的，如果期货合约的价格高于购买期货合约中成份股的价格，那么，实际价值高于理论价值，投资者可以通过购买成份股股票卖出期货合约的方式获取差价，如果相反，则反向操作。
5. 股指期货的资产配置功能。
股票市场上的投资者面临的风险分为系统风险和非系统风险，系统风险是指市场的整体风险，一般来说，它对各个股票都有不同程度的影响，非系统风险又称个股风险，即持有单个股票面临的风险。
股票指数基本上能代表市场价格变动的趋势和幅度，股票指数化投资能很好的消除系统风险，因此，它是投资者特别是机构投资者作为资产配置的首选。
四、股指期货对我国股票市场的影响分析股指期货将引领我国进入金融期货时代，对期货市场的品种结构，投资结构都会产生重大影响，有助于改变我国期货市场品种少、规模小以及散户占主导地位的格局。
不仅如此，股指期货对我国股票市场必然产生重大的影响。
1. 股指期货推出不会引起我国股票市场的大幅波动。
股指期货推出之前，因为市场机构主力资金蓝筹指数样本股而使市场指数上扬，推出之后市场指数会面临向下调整的压力。
但这一影响与国际上其他股指期货的影响相比较，不会引起我国股票市场的大幅波动。
美国的标准普尔500指数期货在1982年2月芝加哥商业交易所上市前，标普500指数从115.38点上涨到120.4点，推出后，连续下跌到108.61点，下跌9.79%。
1986年5月恒生指数期货上市前，恒生指数创下1 865.6点的历史性高点，上市后就开始了两个月的回调。
1986年8月20日，日经225指数创下18 936点的历史性新高，推出指数后的1个月内，日经225指数从18 695点跌至15 820点，14 辽宁工业大学学报(社会科学版) 第10卷第1期跌幅为15.38%。
我国股指期货推出后不会产生巨大的市场波动，这是由我国股指期货标指数的合理性决定的。
沪深300指数权重比较分散，一般来说，如果权重集中于少数几只股票，就容易被操纵，权重集中度是抗操纵性的重要指标。
其最大样本股的权重为3%左右，5大权重股占比为14%，10大权重股占比为22.05%，这样的权重比较香港的恒生指数、法国的CAC指数、德国的DAX指数、印度的NIFTY 指数分散。
根据初步测算，即使在限售流通股逐步解禁的情况下，到2009年底，沪深300样本股单只样本权重超过5%的可能性不大，前5大样本股权重为17%左右，前10大样本股权重在25%左右，与国际上股指期货的标的指数相比仍然属于较低的水平，少数股票的价格波动对指数的影响不会太大。
沪深300指数具有行业分布的合理性。
尽管近年来中国银行、工商银行、中国人寿和中国平安等金融股上市，金融股权重占比较高，但是由于金融行业是各主要股指期货标的指数中权重最大的行业，国际上主要股指期货的指数中，金融业的权重基本都超过20%，而欧洲的STOXX50指数，金融业的权重达到40.3%。
香港恒生指数金融业的权重达到38.99%。
在只考虑流通股股本的情况下，金融业在300指数中权重为20%左右，仍然在合理的范围之内。
沪深300指数的杠杆效应很小，其原因是沪深300指数是采用自由流通数量加权，与上证指数采用总股本加权不同，因此杠杆效应很小，如果只考虑5大权重股，在其他股票价格保持不变的情况下，不考虑涨停板限制，拉动沪深300指数上涨10%需要3608亿资金，而拉动上证综合指数10%只需662亿资金。
由于沪深300指数采用分级靠档方法，沪深300指数的杠杆倍数为1.15，前5大权重股的杠杆倍数为1.09，因此，沪深300指数几乎没有杠杆效应。
2. 沪深300指数期货推出不会改变我国股票市场长期牛市的格局。
我国股票市场处于特殊的发展阶段，股改完成了，大股东和小股民的利益逐渐趋于一致，中国银行、交通银行、中国铝业、中国人寿和中国平安已经上市，工商银行历史性地创造了A股和H股同步发行、同步上市的模式，并且将存量资产留在A股市场，今后还有更多红筹股回归A股市场，央企整体上市的步伐加快，中国股票市场的规模和质量会大大改观。
上市公司质量和盈利能力的提高以及我国经济持续的高速发展是我国股票市场处于牛市的基础。