中美无形资产评估折现率计算方法比较及思考作者简介：司徒荣轼（1970-），男,广东开平人，地产经济师，研究方向:资产评估。
摘要：无形资产评估折现率的计算是影响无形资产评估准确性的重要因素。
我国实务界通常采用风险累加法和加权平均成本法来确定无形资产评估的折现率。
美国评估实务界通常采用CAPM模型、扩展累计模型等方法来确定无形资产评估的折现率。
文章比较分析了这些方法的特性及适用性，在此基础上提出了提高我国无形资产评估水平的思路。
关键词：无形资产评估；折现率；CAPM模型；风险累加法无形资产是促进各国经济增长和技术进步的重要因素。
但无形资产的计量和评估一直是理论界和实务界的难题，人们对其评估和计量的水平远低于与人们对其作用的认识水平。
为准确的对无形资产进行计量，学者们提出了很多种评估的方法，但几乎所有的方法都涉及到折现率的确定，可以说，折现率是影响无形资产计量和评估值正确度的重要参数。
但是关于无形资产评估中折现率的计算方法，国际上一直没有统一的结论。
美国实务界最广泛使用的方法是资本资产定价模型（CAPM）、Ibbotson扩展方法和扩展累计模型。
我国实务界在无形资产评估中，通常采用风险累加法，风险累加法中的折现率由无风险报酬率和风险报酬率两个部分组成，一般采用政府所发行债券利率或银行一年期定期存款利率做为无风险报酬率；而风险报酬率则由评估师根据实际情况自由裁量。
这种方法体现了风险与收益对等的基本原则。
但忽略了利率的期限对回报率的重要影响，且评估师主观确定的风险报酬率由于没有依据而无法取得社会的信服。
本文将对中美评估界通常所采取的无形资产评估折现率计算方法进行比较分析，借鉴美国的经验，以进一步完善我国无形资产评估方法，提高无形资产评估的水平。
1美国无形资产评估折现率计算方法评析目前，在美国评估实务界常用的计算无形资产评估折现率的方法主要有三种：资本资产定价模型（CAPM 模型）、Ibbotson 扩展方法和扩展累计模型。
①资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型是现代最常用的资产定价理论。
它是在1964 年至1966 年间由威廉•夏普（William•Sharpe）和约翰•林特（John Linter）、简•莫森（Jan Mossin）等人在现代资产组合理论的基础上发展而来，被称为现代金融学的奠基石。
该理论认为，收益与风险之间存在着数量化的模型关系，一项资产的预期回报率与无风险收益率以及该项资产的投资风险相关。
用公式表示为：E（Ri）=Rf + βi [E（Rm）— R f] 其中：E（Ri）为资产i的预期回报率；Rf 为无风险利率；E（Rm）— R f为市场风险溢价；βi 为资产i的系统性风险系数，可衡量资产的预期回报率对市场变动的敏感程度。
从上述公式可以看出，一项无形资产的投资回报率由两部分组成，一部分是无风险的收益率，一部分是投资风险的报酬率，投资者要求的回报率应该是投资者在考虑风险程度后可以接受的必要报报酬率。
这个必要报酬率就是无形资产评估中所要使用的折现率。
按照该折现率对一项无形资产所带来的未来现金净流量进行折现后所得到的现值，就是无形资产的目前的评估值。
CAPM模型被广泛用于上市公司的价值评估，但是CAPM模型也存在不少局限性，首先该模型建立在完备的资本市场假设条件下，而这与现实存在较大的差异；其次，CAPM模型未考虑非系统性风险对企业价值的影响；再次，CAPM模型无法对非上市公司的价值进行评估。
此外，CAPM模型不能解释股票市场上的小公司效应等等。
②Ibbotson扩展方法Ibbotson 扩展方法是对资本资产定价模型的补充和改进。
Ibbotson 扩展方法弥补了CAPM模型未考虑系统性风险的缺陷，不仅考虑了系统性风险，还考虑了非系统性风险。
所谓扩展(Buildu)，是指风险报酬的扩展，因此，在Ibbotson扩展方法中，目标公司的折现率由无风险报酬率、股权风险报酬率、公司规模报酬率和公司特有风险报酬率四个部分组成。
即：E（Ri）=Rf + βi [E（Rm）— R f] + Rs + Rc 其中，Rs是公司规模报酬率；Rc是公司特有风险报酬率。
由于Ibbotson扩展方法即考虑了系统性风险，又考虑了非系统性风险，适用性比CAPM模型广泛，既可以用于上市公司的评估，也可以用于非上市公司的评估。
但它也有局限性，首先不适用于小规模非上市企业的价值评估，其次，对评估师的专业素质要求高，IbbotsonAssociates只能提供行业风险报酬率，而要准确的评估目标公司特有风险，还要考虑财务杠杆、收益的稳定性及其他影响因素的影响，而这些因素在很大程度上取决于评估师的职业判断。
③扩展累计模型扩展累计模型由罗伯特L﹒格林（Robert L﹒Green）和帕内尔布莱克（Parnell Black）于1991年首先提出。
扩展累计模型是Ibbotson扩展方法的替代方法，其理论基础与CAPM模型差不多，即风险投资者要求比无风险投资更高的回报率。
所以与CAPM模型、Ibbotson扩展方法一样，扩展累计模型确定的折现率也是由无风险报酬率和目标公司经营状况相关的组合风险报酬率两个关键要素组成，即目标公司的折现率等于无风险报酬率加上额外组合风险报酬率。
这个组合风险报酬率由评估师在对目标企业进行详细分析的基础上得出。
在美国，相当多的评估师和投资者认为扩展累计模型是对小型非上市企业价值评估的最有效的方法。
因为该方法是评估师在对目标企业进行详细分析的基础上得出的，而不是根据纽约证券交易所或其他行业研究报告公开发布的投资回报率来确定的，针对性和可比性好。
在小企业价值评估中，上市公司数据通常被认为是不具有可比性的。
此外，扩展累计模型可以让投资者更好地了解小企业经营中存在的各种风险因素以及评估师对这些因素如何影响企业投资回报率的专业判断。
3我国的无形资产评估实务中，折现率确定方法①风险累加法所谓的风险累加法就是将无风险报酬率加上风险报酬率作为无形资产折现率。
企业在其持续经营过程中，可能会面临许多风险，比如战略风险、经营风险、财务风险等等，每种风险都必须有相应的风险报酬，将企业可能面临的每种风险报酬率予以量化并累加，即可得到企业无形资产评估折现率中的风险报酬率。
用公式可表示为: 折现率=无风险报酬率+各种风险报酬率之和+通货膨胀率其中:无风险报酬率一般采用国债利率。
风险累加法是目前我国评估实务界用来确定折现率的最常用方法。
这种方法在某些方面与CAPM 模型类似，也体现了高风险高回报的的基本原则。
但这种方法在风险累加中，忽略了利率的期限对投资回报率的重要影响，用较短期限的国债利率或一年期银行贷款利率作为无风险报酬率可能会低估无形资产的必要报酬率。
此外，每种风险的报酬率的确定依赖于评估师的主观经验判断,对评估师的专业素质要求较高，并且评估人员只有在充分了解和掌握国民经济的运行态势、行业发展状况、市场状况、市场竞争情况等数据资料的基础上，才能做出合理的判断。
②行业平均收益率法行业平均收益率法是将被评估企业所在行业的平均收益率作为折现率。
在评估时如果折现率采用总投资报酬率，则使用行业总资产收益率；如果折现率采用股权报酬率，则使用行业的净资产收益率。
这种方法的依据是平均利润理论。
与马克思所讲的平均利润不同，由于各行业之间的风险存在着差别，行业平均收益率中的平均利润是指各行业所获得与其风险相适应的有差别的平均利润。
行业平均收益率法也是目前国内确定折现率常用的一种方法。
此外，决定企业风险的因素除了行业因素以外，还包括诸如规模、企业技术水平、财务杠杆水平等多种因素，而同一行业内部的各个企业在这些方面有着很大的差别，因此在用行业平均收益率作为折现率的时候要根据具体情况考虑这些因素的影响，在行业平均收益率的基础上进行调整。
③加权平均成本法加权平均成本法又称为全部成本或综合资本成本法。
由于受多种因素的制约,企业不可能只采用某种单一的筹资方式,往往需要通过多种方式筹集所需资金，这就需要计算确定企业全部长期资金的总成本，即加权平均资本成本。
加权平均法以加权平均资本成本做为折现率。
加权平均资本成本一般以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定。
国际上将资金成本视为一个投资项目的“最低投资收益率”。
加权平均成本法适用于新建企业或资产负债结构较合理的企业，而对于一些股权结构不明确、投资主体混乱且资产负债率较高的企业，由于很难确定各类长期资金的个别资本成本，加权平均成本的法运用受到制约。
4中美评估界无形资产评估折现率选择比较美国评估实务界多采用模型分析方法，而我国评估实务界多采用因素分析方法。
通过比较分析，我们可以得到以下两点启示：①从上述无形资产折现率的确定方法看,每种方法都有其适用条件,但同时每种方法也存在各自的缺陷和不足。
这说明，在无形资产评估实践中,要想较为准确的确定折现率,必须从多个角度考虑影响折现率的因素，采取多种方法、多种途径确定折现率，强调多种方法、多种途径取得结果的相互检验和验证,以减少因单纯采取一种方法而导致的误差。
②我国目前无形资产评估折现率确定中采用的风险累加法和加权平均资产收益率法等方法，与美国的资本资产定价模型等方法相比，主观性大，随意性强，使得评估结果的准确性得不到保证。
但这和无形资产评估的市场环境有关系的，美国之所以能够采用模型分析，得益于美国发达的资本市场，无形资产的定价功能良好，相关的统计数据完善。
而我国的市场环境不完善，缺少相关的评估参考，尤其和信息数据的积累非常薄弱，使得评估人员很难获取完善、权威的数据资料，比如资本资产定价模型应用的假设中的资本市场高度有效以及投资者对某单一证券的预期报酬率和风险存在着共识等等，这些条件都与我国现实状况不符。
但是，从因素分析向模型分析靠拢是折现率确定方法的发展方向之一。
因此，研究如何将模型分析与因素分析相结合，以便符合我国无形资产所处的环境，应该说是我国无形资产评估努力的方向。
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