bL = bU [1 + (1 – T)(D/E)]
bU 是公司在不使用财务杠杆情况下的贝塔系数，此时，公司没有债务。在 这种情况下，贝塔系数的大小完全依赖于公司的经营，因此它反映了公司 的基本经营风险，而(D/E)则反映了财务杠杆的情况。 公司的无杠杆贝塔值
bU = b/[1+(1-T)(D/E)]
2.1经营风险
经营风险是指在公司的生产经营过程中，供、产、销 各个环节不确定性因素的影响所导致公司盈利水平变 化,从而产生投资者预期收益下降的可能。
经营风险是公司投资资本预期收益率(ROIC)的内在不确定性的函数。
ROIC =
NOPAT是税后净经营利润，而资本是公司的债务资本和权益资本的总和 （在此没有考虑优先股）。如果公司不进行债务融资，那么利息费用就是0， 公司的全部资本就是权益资本，ROIC就等于权益资本的收益率ROE。
14-2 B:50%权益资本 50%债务资本
债务资本的成本为12%，因为产品经营并不会受到 债务融资的影响，所以EBIT不变。 期望的权益收益率为16.8%，期望的每股收益为 3.36，都有所提高。 但是随着财务杠杆的增加，增加了投资风险， 每股收益的变异系数（ CVEPS ）增加到1.76， 每股收益的标准差（ sEPS ）变为5.93。
在较大的程度上，经营杠杆是由技术所决定 的，如电力公司、航空公司等必须在固定中 产上进行巨额投资，这就会导致较高的经营 杠杆
另一方面，尽管行业因素对经营杠杆有重要 的影响，但所有的公司都对经营杠杆有一定 的控制能力。
较高的经营杠杆意味着更大的经营风险
经营风险部分取决于公司经营过程中的固定成本的比 率。较高的经营杠杆意味着在其他因素保持不变的情 况下，销售方面很小的变化会引起权益收益率的很大 变化，所以公司的经营杠杆程度越高，经营风险越大。
硕士研究生学位课程
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《现代财务管理》 第14讲：资本结构与财务杠杆
华工 经济与贸易学院 授课教师： 张彩江 zcj@
授课教材
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Fundamentals of Financial Management(9th Edition) Author: Eugene F. Brigham，Joel F. Harcourt， Inc. 中译本：财务管理基础，尤金.F.布里格姆，乔.F.休斯顿著，中信出版社
Debt Equity WACC
P0 3.36
EPS
40 பைடு நூலகம்0
权益成本ks 加权平均资本成 本WACC
税后债务资本成 本kd(1 – T)
D/A
5.资本结构理论 P575
MM理论的 相关假设
1.没有经纪成本 2.没有所得税 3.没有破产成本
4.投资者可以按照与公司相同的利率进行借贷 5.所有的投资者都与公司的管理层有相同信息
销售稳定性 市场条 财务灵活性 件
所得税
公司内 经营杠杆 部条件
资产结 增长率、盈
构
利能力
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12 期望ROEB
3. 财务风险和财务杠杆
财务风险是由于公司决定通过债务融资 而给公司普通股东增加的风险。
财务杠杆是指由于固定债务利息和优先股股利的 存在而导致普通股每股利润变动幅度大于息税前 利润变动幅度的现象。公司使用债务融资，就是 利用财务杠杆融资。
经营风险VS财务风险
经营风险收到受到竞争、经营杠杆、产品 责任等因素的影响
财务风险只受到债务融资的大小的影响。债 务融资的比例越大，财务风险越高。因为公 司的债权人除了得到固定利息外，并不承担 公司的经营风险，经营风险被集中到少数普 通股股东身上。
P566 表 14-1 14-2
表14-1表示，如果采用不同比例的债务，Bigbee 公司的资本成本将发生变化。债务比例越高，债 务的风险性越大。
3
财务风险和财务杠杆
4
确定最优资本结构
5
资本结构理论
1.目标资本结构 P558
❖ 公司应该分析一系列的因素，然后建立目标资 本结构。
❖ 资本结构政策涉及到风险与收益之间的权衡与 取舍，以便实现公司股票价格最大化。 公司采用更多的债务会增加股东面临的风 险 然而，在通常情况下，采用更多的债务也 会提高权益资本的期望收益率。
参考书籍
1、《企业财务学》，王化成. 中国人民大学出版社，2004 2、《财务管理高级教程》，董正英，王静刚.科学出版社，2006 3、《公司理财学原理》，熊楚熊，刘传信. 清华大学出版社，2005 4、《财务成本管理》，财政部注册会计师考试委员会，经济科学出版社，
2005
主要内容
1
目标资本结构
2 经营风险和经营杠杆
财务杠杆可以增加期望的权益收益率，但是财务杠杆 同时使得权益收益率的概率分布更为扁平，从而增加 了巨额亏损的可能性，也增加了公司股东所承担的风 险。
概率密度
0%债务
50%债务
0
期望R1O2E%A
16.8% 期望ROEB
P 569
14-6左边显示直到公司采用50%的的债务融资之前，期望每股收益都是上 升的。利息费用也有所上升，但是由于债务资本代替权益资本，利息费用 的上升更多的被流通在外的股票数量的减少所抵消。当债务比率超过50% 时，每股收益开始下降。 图14-6右边的图显示了风险情况。由每股收益的变异系数来衡量，显示出 风险不断上升，而且随着用债务资本代替权益资本，风险上升的速度越来 越快。
最优资本结构
最优资本结构是指企业在一定时期内，筹 措的资本的加权平均资本成本WACC最低，使 企业的价值达到最大化的资本结构。尽管通常 权益资本成本高于债务资本成本，但是全部采 用债务融资并不能实现价值最大化，因为债务 资本成本和权益资本成本都会随着债务资本比 重的提高而变大，最终过多的债务带来的债务 资本成本和权益资本成本的上升，将抵消掉这 种低成本资本带来的节省。
P 573
权益资本成本计算公式 Ks=kFR+风险溢价 基于Bigbee公司的计划A（没有 债务的情况），我们假定kFR为 6%，平均股票要求收益率 Km=10% 公司的贝塔系数为bu=1.5 Ks=6%+4%*1.5=12% 如果公司改变其资本结构，会带 来额外的风险溢价 Ks=kFR+经营风险溢价+财务风险 溢价
财务杠杆
我们看到，公司的财务杠杆既有有利的一面：更 高的财务杠杆增加了期望的每股收益，但同时也 增加了公司的风险。很显然Bigbee公司的债务 比例不应该超过50%，那究竟选择多少？
4.确定最优资本结构
WACC(加权资本平均成本)与资本结构的变化。
当一个公司没有发行优先股时 WACC=wd(kd)(1-T)+wc(ks)=(D/A)(kd)(1-T)+(E/A)(ks)
能够使WACC最低化的资本结构也同时会 实现公司股票价格最大化。
%资本成本
Cost of Capital Graph
20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0%
8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%
0%
$
20%
40%
60%
80%
Debt Ratio
22.22
6.EBIT不受采用债务融资影响
MM理论的结论
在假设1—6的条件下，公司的价值不受资本结 构的影响。按照MM的研究结论，公司如何筹集 资金开展经营也就是公司的资本结构是与公司的 价值不相关的。 虽然假设1—6明显不符合实际，但MM理论指出 了在什么条件下资本结构是不相关的。MM理论 作为现代资本结构研究的起点，随后的研究集中 于放宽MM理论的假设条件。
$ 销售收入
$ 销售收入
总经 营成 本
FC
总经营成本 固定成本
QBE
销售数量 QBE 销售数量
经营损失
经营利润 QBE ：盈亏平衡点
P563 14-2
经营杠杆程度的提高，在增加了经营风险 的同时，还有可能带来也可能带来更高的 收益。
概率密度
计划A（低经营杠杆） 计划B（高经营杠杆）
0
期望R9OEA
ROIC（零债务） = ROE
影响经营风险的主要因素 P561
需求的 波动性
开发新产品 的能力
销售价格 的波动性
投入成本的 波动性
经营杠杆 价格调整能力
2.2经营杠杆
经营杠杆指在企业生产经营中由于存在固定 成本而使利润变动率大于产销量变动率的规 律。如果一个公司的固定成本比例较高，那 么该公司的经营杠杆程度也较高。
影响资本结构的主要因素
经营风险
• 公司的经营风险越大，最优债务比例越低。
所得税状况 财务灵活性
管理者态度
•与处于较高税率阶段的公司相比，处于 较低税率阶段的公司增加债务抵减所得税 的效果就不明显。
•所有潜在的未来资金需求和资金短缺的 后果都会影响到目标资本结构的确定。
• 有些经理比其他经理更为激进，这也会 影响到其对目标资本结构的决策。
现在假设只有两种方案可供选择 A:100%的权益资本 B:50%权益资本 ,50%债务资本
14-2 A:100%权益资本
从表的上半部分可以计算出在不采用债务融资的情 况下，Bigbee公司的期望权益收益率是12% ， 期望每股收益是2.4美元。 每股收益的标准差sEPS= 2.96 每股收益的变异系数CVEPS = 1.23
(D/A)和(E/A)代表在总资产中，债务资本和权益资本的比例， 二者的和为1。如果债务/资产比例上升，权益资本和债务资本的成 本都将上升。因为如果公司有更高的债务比率，就会增加出现财务 困境的风险，由此就会导致债权人要求更高的利率。
哈马达模型
债务比率的增加，对权益资本的成本Ks也会有影响。哈马达模型说明了 财务杠杆对于股票贝塔系数的影响。