金融去杠杆背景下股票质押风险分析与防范对策陈晓燕1楚文帅2摘要:当前,沪深上市公司九成以上的上市公司开展了股票质押融资,股票质押业务呈现快速增长态势,但在金融强监管和去杠杆的背景下,其潜藏的平仓风险、流动性风险、控制权非正常转移风险等风险隐患较大。

本文在分析股票质押现状的基础上,结合当前金融环境,研究了其潜藏的风险隐患,并提出了针对性的政策建议。

关键词:股票质押;平仓风险;流动性风险;预期管理中图分类号:F832.2文献标识码:B 文章编号:1674-0017-2019(1)-0016-06收稿日期:2018-12作者简介:陈晓燕(1981-),女,河南洛阳人,博士,现供职于中国人民银行郑州中心支行。

楚文帅(1991-),男,河南漯河人,现供职于中国人民银行漯河市中心支行。

(1中国人民银行郑州中心支行,河南郑州4500402中国人民银行漯河市中心支行,河南漯河462000)———以沪深A 股上市公司为例一、引言截至2018年6月29日,沪深两市共有3463家上市公司涉及股票质押融资,占两市全部上市公司家数的95.96%,几乎“无股不押”,其中股东质押比例超过总股本50%的有138家公司1。

受宏观经济转型和金融去杠杆等因素影响,叠加中美贸易摩擦,上半年A 股市场部分上市公司股价已经出现多轮“闪崩潮”,股票质押风险突显。

2018年8月24日,国务院金融稳定发展委员会防范化解金融风险专题会议指出:“防范化解上市公司股票质押风险要充分发挥市场机制的作用,地方政府和监管部门要创造良好的市场环境,鼓励和帮助市场主体主动化解风险”。

因此,积极研究和梳理当前股票质押存在的问题和潜藏的风险,对于防控金融风险,维护金融稳定具有重要的理论和现实意义。

国内不少学者针对股票质押问题进行了深入的研究,呈现出一些优秀的成果。

谢德仁等(2016)研究发现,控股股东股权质押公司的股价崩盘风险更低,在非国有控股上市公司中,控股股东股权质押与股价崩盘风险负相关的关系更强。

吕晓亮(2017)利用可观测的Bivariate Probit 模型研究了控股股东质押对公司违规的影响,认为控股股东股权质押提高了公司违规后被稽查的概率,降低了公司的违规倾向。

叶宇杰(2018)认为控股股东股权质押会对上市公司价值造成负面影响,民营上市公司较国有上市公司表现更为明显。

陆天(2018)认为控股股东股权质押会导致上市公司财务风险增加。

文雯等(2018)研究认为控股股东股权质押抑制了企业创新,在高科技行业和非国有企业更为显著。

李玉龙(2018)认为提高股权质押比例可以降低企业融资约束,缓解企业融资难的问题,但也会造成主要经济变量更大的波动。

李昕(2018)研究了辉山乳业的例子,认为大股东股权质押与股价崩盘风险呈现显著的正相关关系。

李平娜(2018)基于委托代理理论和控制权私人收益理论开展研究,得出结论认为大股东股权质押程度对公司绩效存在负向影响。

周琳(2018)认为防控股权质押风险,必须从完善管理制度和提高上市公司质量两方面着手,构建化解股权质押风险的长效机制。

本文将在认真梳理当前股权质押的现状、存在的主要问题和风险隐患的基础上,结合实际,提出针对性的政策建议。

二、现状分析(一)股票质押融资模式股票质押是符合条件的资金融入方以所持有的股票质押,向符合条件的资金融出方融入资金,并约定在注:本文为作者观点,文责自负。

1数据由中国证券登记结算有限公司网站得到。

未来返还资金、解除质押的交易,其实质是上市公司股东拿股票作质押向金融机构融入资金。

我国股票质押业务定位于服务实体经济、解决股东融资难的问题,绝大多数资金融入方为上市公司主要股东,且资金用途主要用于企业经营周转。

质押方一般为证券公司、商业银行及信托公司等,无论股票是否处于限售期,均可作为质押标的。

对于质押方来说,股票质押属于高风险业务,为防范违约风险,质押方会通过设定质押率、利率、警戒线(质押股票市值/质押融资额)和平仓线(质押股票市值/质押融资额)等来控制股价波动带来的未能偿付风险。

通常,主板、中小板和创业板公司的质押率分别为50%、40%和30%,利率普遍在7%-8%之间,警戒线(质押股票市值/质押融资额)一般为150%-170%,平仓线(质押股票市值/质押融资额)一般为130%-150%,而部分较为激进的券商警戒线、平仓线甚至分别设置为140%、120%。

当质押股票市值/质押融资额小于警戒线时,质押方将通知出质人追加担保品或补充保证金,但不作强制性要求;当质押股票市值/质押融资额小于平仓线时,质押方将要求出质人在隔日收盘前追加担保品或补充保证金,否则质押方将采取平仓措施。

从业务模式看,股票质押主要分为场内质押与场外质押。

场内质押以券商为主体,交易要经过交易所;而场外质押以银行、信托公司等为主体,交易不直接经过交易所。

从融资成本看,场内融资利率一般在7%-8%,场外融资成本则弹性较大,利率在7%-15%。

从质押期限看,场内质押期限最长3年,且延期不得超过3年。

自2013年6月股票质押业务正式在沪深交易所开通以来,由于券商开展股票质押业务具有融资效率高、融资成本相对较低、专业化程度高、客户资源丰富等优势,券商股票质押业务迅速增长,券商已代替银行成为最大的质押方。

(二)股票质押基本情况1.股票质押规模快速增长。

2013年5月,上交所、深交所分别与中国证券登记结算有限公司联合发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(试行)》,从制度层面对股票质押业务进行了规范。

由于股票质押具有灵活、操作简便的优势,上市公司股票质押业务呈现快速增长态势。

以股票质押业务发生时参考市值计算的当年新增股票质押规模在2013年首次突破万亿,约为1.02万亿元,2014年和2015年快速增长,至2016年的最高点之后缓慢回落,2014年、2015年、2016年和2017年,新增股票质押规模分别为1.79万亿元、4.34万亿元、4.88万亿元和3.87万亿元,同比增速分别为75.49%、142.46%、12.44%、-20.70%;2018年上半年新增股票质押规模为1.43万亿元1。

图1股票质押模式简介1以上数据均来自WIND数据库,并由作者整理得到。

图22013年-2018年上半年新增股票质押2.股票质押以券商场内质押为主。

2013年以前,股票质押业务主要集中在场外质押(以银行和信托等为主体)。

2013年开放场内质押以来,以证券公司为代表的场内股票质押增长迅速,2013年至2018年上半年,以券商为质押方的场内股票质押规模累计约为9.31万亿元,占总股票质押规模的比例为53.60%,以银行和信托为质押方的场外质押规模约为5.42万亿元,占总股票质押规模的比例为31.20%,券商场内质押是股票质押的主要方式。

3.股票质押解押时间集中在未来两年。

据粗略测算,2013年至2018年上半年,全部未解押股票质押规模约为5.36万亿元,其中质押截止日在2018年下半年的累计约为1.20万亿元,占全部未解押股票质押规模的比例为22.42%;质押截止日在2019年的累计约为1.63万亿元,占全部未解押股票质押规模的比例约为30.38%;质押截止日在2020年的累计约为0.58万亿元,占全部未解押股票质押规模的比例约为10.88%2。

2018年下半年和2019年是未来股票质押解押的集中时间窗口,2020年以后股权质押到期规模逐渐减少。

分板块来看,2016年至2018年上半年,全部未解押股票质押中,主板规模在0.70-1.23万亿元之间,中小板规模在0.37-0.93万亿元之间,创业板规模在0.23-0.45万亿元之间,主板、中小板、创业板未解押股票质押规模占全部未解押股票质押规模的比例分别约为51%、33%、18%。

三、潜在的主要风险隐患近年来,股票质押逐渐成为上市公司控股股东及其一致行动人(以下简称实际控制人)的重要融资手段,涉及公司数量不断增加,质押比例持续攀升,反复多次质押成为常态。

从表面上看,股票质押是实际控制人自身的经济行为,与上市公司无关,也未减少实际持股数量,但由于其控制地位的特殊性、公司股价波动的不确定性、质押信息的市场敏感性等,潜藏的风险隐患不容忽视。

(一)股票价格剧烈波动引致平仓风险当股价大幅下跌触及预警价时,质押方将通知出质人补充保证金或补充担保品(非强制要求);而如果股价跌破了平仓价,质押方则会要求出质人迅速补充保证金或者追加担保品至警戒线水平,否则质押方将进行平仓操作。

近年来,A股市场了三次异常波动,分别为2015年6月至2015年8月、2015年12月至2016年1月、2017年4月至2017年5月,随着股票价格的下跌,股票质押面临的平仓风险逐渐加大。

一方面,随着股票价格向下调整,质押权人有抛售相关股票的意向;同时,股票可能被平仓之类的负面消息会引起市场进一步恐慌,造成股价短期暴跌,进一步加大股票平仓风险。

实际上,股票质押的隐患早在2014—2015年的牛市中就埋下,当时市场股价飙涨,很多不具备减持条件的股东利用股票质押来融资,致使股票质押业务快速发展。

但受后续金融强监管、去杠杆和资本市场整体走弱等多种因素影响,2018年上半年A 股市场部分上市公司股价已经出现多轮“闪崩潮”,个别上市公司股价频频“一字跌停”,股票质押平仓风险突显。

(二)股票平仓引发公司控制权非正常转移风险部分上市公司实际控制人股票质押比例过高,所持未质押股份不足,在当前市场流动性趋紧、融资渠道收窄的情况下,出质人难以依照合约如期赎回质押股权或无法在公司股价跌至预警线、平仓线时及时采取补充担保物、追加保证金、提前还款等措施,进而引发强制平仓风险,造成公司实际控制权非正常转移,既不利2以上数据均来自WIND 数据库,由于该数据来源于中证登及上市公司公告,存在部分质押、补充质押及补充担保品、解除质押等未公告情况,因此测算数据与真实情况难免存在一定偏差。

于公司管理层的稳定,也对上市公司的日常运营造成冲击。

此外,即使因为停牌、跌停等原因暂时无法强制平仓,相关实际控制人也极有可能会因即将减弱甚至丧失控制权而忽视对上市公司的管理,同样不利于上市公司的长期稳定发展。

特别地,由于国内民营企业公司治理机制尚有欠缺,企业的兴衰多聚集在领导人的个人身上,一旦股票质押被强平导致公司易主,那么对上市公司的长远发展将影响重大。

(三)股票平仓增大流动性风险股票质押面临平仓风险可能致使股东和上市公司面临流动性风险,极端情况下还可能致使股票本身丧失流动性。

当股东被质押方要求采取追加保证金等措施时,将直接冲击股东的短期流动性,也可能会损害公司整体利益和股权稳定性,进一步给上市公司发债资质、大股东现金流情况等方面带来负面预期。

为应对平仓风险,大股东有通过停牌的手段争取时间以补充质押的主观动机。