一、背景知识
管理层收购（Management Buyouts, MBO）是从西方引进的概念，指公司管理层利用 借贷融资或股权交易收购本公司发行在外的全部股本，并终止公司上市地位（going private）的行为。在西方的概念中，强调MBO本身就是排斥股权多元化的，并辅以公 司下市安排。 中西方MBO制度差异主要表现为 ： 1.动因不同。 西方实施MBO的最主要原因是降低代理成本，而处于转轨中的中国企 业，不仅存在委托代理问题，还有因所有者缺位造成的产权残缺问题以及内部人控制 下的管理层的机会主义行为，国企MBO只是为解决上述问题提供了一种可能。 2.实施主体不同。 西方MBO实施主体是上市公司的创业者或者企业高管，我国企业 MBO的主体就比较复杂，往往包括公司董事、高管、中层经理，大股东管理层等 3.融资方式不同。西方国家绝大部分MBO项目都是通过高级债、次级债和权益所构成 的融资组合。在我国，大部分资金来源于管理层的自筹资金，或者股权质押融资。 4.交易价格方法不同。西方企业的MBO对目标公司的定价一般采用通行的企业估值 模型，中国的MBO定价基本上是采用政府和管理层协议转让的方式。 5.收购过程的透明度不同。西方各项法律法规规定了管理层收购的信息披露要求。 而在我国MBO收购的对象往往是收购企业的国有股，收购信息披露不及时和不完整, 整个收购过程经常暗箱操作。
案例十五
双汇集团管理层收购案例
教学目的与要求
通过本案例的学习了解和掌握管理层收购基本理论、关键财务问题及其制度后 果。我们发现双汇管理层“借道”外资巧妙地突破了“大型国企国有股权不得向管 理层转让”的政策限制，并依靠地方政府的配合以及与外资各取所需的合作实现了 MBO，通过本案例熟悉中外MBO的主要差异，境内外机构投资者在MBO博弈中的 不同取向与制衡。
高盛和鼎晖进行了内部重组，通过Shine B、Shine C（即双汇国际）间接持有 罗特克斯股权；以万隆为首的双汇管理层在 BVI 设立兴泰集团，并通过其全 资子公司雄域公司持有Shine C股权 双汇发展在公众股东并不知情的情况下，放弃了十家公司少数股权的优先认 购权，并将之转让罗特克斯
双汇发展发布澄清公告，就高盛鼎晖在境外进行内部重组的情况予以披露 双汇发展再次发布澄清公告，就管理层间接持股双汇集团情况予以披露 2010年第一次临时股东大会，公众股东以高票否决上述少数股权转让议案 深交所下发关注函，要求公司尽快拟定整改方案，公司股票停牌 双汇发展2009年度股东大会，《关于日常关联交易的议案》再次被公众股东 悉数否决 双汇发展历经8个月连续发布32个《重大事项进展暨停牌公告》后，重组方案 终于在29日凌晨公告，双汇集团和罗特克斯将主业相关资产注入上市公司实 现肉制品业务整体上市并解决关联交易问题，双汇将以 50.94元 / 股价格向二 者定向增发 6.32亿股作为对价；通过投票权安排，兴泰集团成为双汇的实际 控制人，已触发全面收购要约义务（实际控股超过75%）；公司股票当日复 牌。
二、案例资料
（三） MBO成功后的上市之路
尽管双汇发展管理层MBO已经成功，但以鼎晖为首的机构投资者一直是双汇国际的 第一大股东。即使把常年合作伙伴所控制的股权也计算在内，双汇管理层持有的股权 仍少于机构投资者。这不仅在一定程度上影响了管理层意志的实现，也夺取了双汇高 管部分应得的利益，转移了集团财富。面对这种情况，以万隆为首的双汇管理层开始 积极促成双汇国际的上市，推动机构投资者退出的同时欲夺取绝对控股权。 对于双汇国际来说，如果能够收购一家跨国企业，那么上市就有了一个很好的题材。 解决问题的契机就出现在史密斯菲尔德股东有意出售股权的时候。美国肉类加工企业 史密斯菲尔德于2013年6月18日发布公告称已与双汇国际达成战略性合并。2013年6月， 在经过反复博弈后，双汇国际以71亿美元的高价力挫中粮集团有限公司、泰国正大食 品公司以及巴西JBS集团等收购竞争者，最终以每股34美元获得史密斯菲尔德100%股 权。
二、案例资料
（一） 双汇集团与双汇发展的基本情况
双汇实业集团有限公司曾是中国最大的国有肉类加工企业， 总部位于河南省漯河市，漯河市国资委持有其100%股权。双 汇集团董事长为万隆，其同时担任上市公司双汇发展及集团 旗下二十多家子公司和关联公司的董事职位。2006年3月3日， 漯河市国资委将持有的双汇集团全部股权转让。高盛策略投 资和鼎晖国际投资组建的财团罗特克斯有限公司以20.1亿元 人民币中标，成为双汇集团的100%控股股东。 1998年10月，双汇集团发起成立河南双汇股份公司，并于同 年12月在深圳证券交易所上市交易。后更名双汇发展，交易 代码sz000895。根据双汇发展2008年年报，双汇集团持有双 汇发展30.27%的股权，罗特克斯持有21.18%，其余48.55%则 由社会公众股东持有（图3）。在前十大股东中，以基金为 主的机构投资者占据八席。
表2-1 双汇发 展管理 层的八 年MBO 之路
2006年7月 2007年6月13日
二、案例资料
表 公告披露） 2009年上半年
2009年12月14日 2009年12月31日 2010年3月3日 2010年3月23日 2010年6月29日 2010年11月29日
图2 双汇发展股权结构示意图
二、案例资料
（二） 双汇发展管理层八年MBO终成正果
时间 1998年10月 2002年6月 2003年6月11日 2003年6月13日 2005年初 2005年12月31日 事 件 双汇发展于深圳证券交易所上市 万隆等12名双汇管理层及其他自然人出资设立漯河海汇有限责任公司（以下简 称海汇投资）。海汇投资先后参控股18家企业，围绕肉制品加工行业生产流通、 渠道流通的多个环节，与双汇集团和双汇发展发生关联交易 双汇发展时任董事长贺圣华等 5名高管和其他11名自然人发起成立漯河海宇投 资有限公司（以下简称海宇投资） 海宇投资与双汇集团签订《股权转让协议》，以每股4.14元的价格受让双汇发 展25%的股份。当日双汇发展收盘价13.48元，净资产4.49元。因国资部门提出 国有股权转让底线不应低于净资产，经过商量将价格提到4.7元/股 因未及时披露关联交易，河南证监局责令整改，海汇投资旗下多家企业股权 被迫转让 证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》试行稿，其中规定股权激励 计划所涉及的标的股票总数不得超过公司股本总额的10%。而贺圣华等高管实 际持有海宇投资 55.6% 股权，间接持有双汇发展 13.9% 股权，遇到政策红线， MBO努力失败 高盛和鼎晖以 20.1亿元收购双汇集团，同时以 5.62亿元收购海宇投资所持 25% 股权 罗特克斯收购双汇集团和双汇股权的转让手续全部办理完毕