《固定收益证券分析》讲义，Copyrights © 2012，吴文锋
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中债指数系列
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政治展望 经济预测 收益率曲线预测
通货膨胀预测
板块和发行人信用展望 总收益的历史和展望 供给部分的变化 需求部分的变化 当前和预测的价格 学术研究 假设和分析 组合管理
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2.投资组合策略
• 消极型策略 passive strategy
– 市场有效的前提下 – 跟踪指数投资
• 积极型策略 active strategy
– 市场还存在套利机会 – 追求超额回报
• 介于指数与积极投资之间
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• 纯债券指数跟踪策略（pure bond index matching strategy）
跨市场债券价格 分别取各自的结算价和各个市场的流通托管 处理 量
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• 总财富指数
– 以债券全价计算的指数值，考虑了付息日利息再 投资因素，在样本券付息时利息再投资计入指数 之中
• 全价指数
– 以债券全价计算的指数值，债券付息后利息不再 计入指数之中
• 净价指数
– 以债券净价计算的指数值，不考虑应计利息和利 息再投资
固定收益证券分析
研究生课程
吴文锋
风险管理
寻求套利
金融创新
定价
现金流
贴现率
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第六讲：固定收益投资组合管理 • 要点： （1）市场有效性与债券指数 （2）投资组合策略 （3）投资组合管理的基本过程
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• 债券价格对信用评级的敏感性
– 评级机构改Байду номын сангаас某公司的信用评级时，债券价格 是否变化 – 投资者是否已提前消化评级变化
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2、债券指数
• 宽基指数 Broad-based bond market indexes
– 包括市场上的绝大部分债券
1、债券市场的有效性
• 债券价格行为
– 能否运用过去价格来预期未来走势而获取 超额利润 – 技术分析是否有效
• 市场对“央行”货币供应量的反应
– 央行公布货币供应量后市场多长时间消化 – 短期内能否马上消化
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• 利率的预测
– 能否有效预测利率 – 或者能否从利率预测中赢利
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3、债券指数编制
• 指数编制的步骤有六项，分别是：
– (1) 指数品种决定 – (2) 样本的选择和处理 – (3) 基期、基值、起编日的选择 – (4) 债券价格的计算 – (5) 债券权重的计算 – (6) 当期指数的计算
• 怎么办？
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模仿指数策略
• 跟踪指数化组合策略 • 但又不完全等同于指数 • 指数增强型策略（enhanced indexing strategy）
– 主要方面与指数相同 – 某些方面可不同
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– 比如说寿险公司或养老基金公司可能希望有足 够的资金以偿还前面的负债
• (3)构造指数化资产组合的几个计算问题 • (4)编制指数的机构经常高估再投资收益率， 指数化组合的表现就可能逊于指数
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• 纯指数跟踪策略的最大问题
– 很难完全复制，债券组合中的债券数目太大 – Lehman brother美国综合指数中，公司债券 就有4000种 – 我们国家银行间市场的债券也有2000多种
– 完全按照指数来进行构造组合，包括板块的比 重，板块内的债券也完全按照指数构造时的比 重 – 相当于完全跟踪指数
• 好处？不足？
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纯指数跟踪策略的好处
• 采取积极型策略总体表现很难尽如人意 • 与积极管理型资产组合相比，指数化管理 的资产组合所需的费用较低
10.34 13.78 8.77
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分类指数
• • • • 国债指数 公司债券指数 MBS ABS
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• 我们国家：
– – – – – – – 交易所国债指数 中国债券信息网的“中国债券总指数” 固定利率债券指数, 浮动利率债券指数 国债总指数, 中短期债券指数, 长期债券指数 银行间债券总指数, 交易所国债指数 固定利率国债指数, 浮动利率国债指数 金融债券总指数, 固定利率金融债指数, 浮动利率金融 债指数
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主要方面指什么
• 两个投资组合之间的差异
– 久期的差异 – 现金流现值分布的差异 – 不同板块债券所占的比例 – 同一板块内不同品质债券所占的比例 –发行人的风险控制（是否可提前赎回）
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指数增强型策略/跟踪主要风险 因素
• 主要风险
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• 除了中债的收益率曲线以外，现在市场上 没有一条收益率曲线得到多数机构认同， 即使中债的收益率曲线，也有很多机构认 为不完善。” • 债券交易员表示。由于采用不同的收益率 曲线，一些债券有的机构认为低估了，而 有的机构则会认为高估
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讨论的问题
• 如何构建固定收益投资组合策略
• 考虑哪些因素？
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6.1 市场有效性与债券指数
• 投资组合管理中的两个重要考虑
– 市场的有效性 – 业绩比较基准
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• <通知>中即称，从2007年10月第一个工作日起， 各行应采用中央国债登记结算有限责任公司编制 公布的银行间国债收益率曲线、央行票据收益率 曲线与政策性金融债收益率曲线计算交易账户人 民币头寸市值 • 并与根据自行编制或其他机构编制的收益率曲线 计算得出的相应市值在每个工作日至少进行一次 比较。 • 如果在每个季度内有5个(含)以上工作日两者计算 结果相差超过1%，应报告银监会
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债券指数的名称
权重
样本债券的选 择
利息再投 资收益
样本债券的定价
Lehman Brothers Aggregate Index
Merrill Lynch Domestic Market Index Ryan Treasury Composite Index Salomon Smith Barney Broad Investment-Grade Bond Index J.P.Morgan Global Government Bond Index HSBC Asian Local Bond Index
取价原则
价格源 处理原则
合理的双边报价 根据中债估值进行筛选，好的双边报价(包括 商业银行柜台市场双边报价)取最买价最优卖 价的中间价 合理的结算价 根据中债估值进行筛选，在银行间债券市场 流通的，取当日加权平均结算价;在易所市场 流通的，取日终收盘结算价； 无双边报价、无 直接采用中债估值价格 交易结算发生的、 或结算价异常的
一年以上， 固定利率券
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中债指数的编制
• • • • • 基期：最早为2001年12月31日 发布时间：最早2002年1月4日 样本券权重：债券托管市值 指数计算频率：每个工作日计算 指数样本券调整频率：每个工作日调整一 次
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•Lehman Brother综合债券指数，LBAG，负凸性
6/80 美国政府债券 53.8 公司债券 抵押/资产支 持 久期 到期收益率 36.0 10.2 5.26 6/84 60.6 23.2 16.2 4.24 6/89 53.9 19.6 26.5 4.52 6/94 53.6 17.7 28.7 4.87 7.41 6/98 48.2 21.6 30.2 4.47 5.88 9/98 48.0 21.0 31.0 4.29 5.37 12/99 42.0 22.0 36.0 4.92 7.16
6/84 72.3 27.7 4.02
6/89 73.3 26.7 4.67
6/94 76.8 23.2 4.98 7.12
6/98 70.0 30.0 5.46 5.87