蒙牛乳业私募权益( PE)融资1．案例背景我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一。

乳制品行业虽然已经经历了近10年的高速发展，但未来一二十年内需求仍会持续增长。

近年来，人们对于健康、营养的需求呈日益上升的趋势，中国巨大的消费需求基础，使得牛奶的需求逐年上升。

蒙牛适时地抓住了这一历史性的机遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。

截至2004年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家公司依次为蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共占中国总体液态奶市场的51.1%。

1999 年1 月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。

8月，“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”（以下简称“蒙牛股份”）宣告成立。

从1999到2002年短短的3年时间内，它的总资产从 1 000多万元增长到近10亿元，年销售额从1999年的 4 365万元增长到2002年的20多亿元，在全国乳制品企业的排名，从第 1 116位上升到第4位，并且以1947. 31%的成长速度获得《当代经理人》2002 年中国成长企业百强第一名。

但是此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。

2001年底摩根士丹利的出现，使蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路。

在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩根士丹利等投资者给蒙牛带来了急需的资金，但同时带给蒙牛的还有业绩的压力。

所幸的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长要求，但无疑其中蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质。

2．蒙牛融资需求及方式选择分析蒙牛刚成立时，它的竞争对手“伊利”在主板上市已经3年，当年销售额高达11.5亿元，而此时的“蒙牛”仍租用民房办公。

不过，蒙牛的发起者借助出售持有的“伊利”原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本。

随着业务的发展，蒙牛需要越来越多的资金支持。

在获得私募融资之前，蒙牛到底需要多少资金支撑企业的发展呢？下面通过现金流量表（见表1）进行简单的分析。

2001、2002 及2003 年的投资活动所用净现金，分别为人民币1. 077 亿元、人民币1.782 亿元及人民币7. 379亿元。

主要的资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土地使用权。

三年的资本开支分别为人民币 1.174亿元、人民币 1.856亿元及人民币7.414亿元。

投资增加的主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做出大量有关固定资产、在建工程以及土地使用权的投资，以提升在上述全新经营地区以及现有经营地区的产能。

1经分析可以知道，2001和2002年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限。

但是2001年的蒙牛相对于“伊利”等主要竞争对手还是相差很远：2001年伊利集团的销售收入达27亿元以上，而蒙牛集团只有7亿元。

所以蒙牛只有努力扩大市场才有可能与竞争对手抗衡。

从2002和2003 年蒙牛投资情况看，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要。

如业务扩展使公司的物业、厂房及设备自2002年的人民币2. 982亿元增至2003年的11. 915亿元，而在建工程也由2002年12月31日的人民币 6 830万元增加至2003年12月31日的人民币1. 460亿元。

所以我们知道，当蒙牛发展呈现良好成长势头的时候，自有资金的短缺却可能会使蒙牛面临坐失崛起良机的后果。

蒙牛必须想办法解决融资困境，以支持企业的发展。

发展过程中的蒙牛为什么没有选择在中国常见的融资形式，而考虑引入国际私募权益资本呢？3．蒙牛私募权益融资运作设计为解决快速发展带来的资金的瓶颈，2002年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板，因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。

这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。

摩根与鼎晖劝蒙牛应该引入私募投资者，以求资金及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市。

摩根与鼎晖为什么主动找蒙牛洽谈融资事宜？1999—2002年，蒙牛不到3年就过了年销售额10亿元的大关，加入中国乳品行业第一集团（见图1）。

可以说成立以来所表现出的良好的发展潜力和专业化从业水准是三家海外投资者投资蒙牛的关键。

另外，蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。

没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家完全100%由自然人持股的企业。

作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。

3.1蒙牛确定的融资原则摩根士丹利、鼎晖与“蒙牛”开始进入实质性的接触阶段后的整个融资谈判一直围绕着股权结构这个关键问题进行。

一年中迟迟不能成交的矛盾焦点是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限：蒙牛原股东坚持要占“蒙牛股份”至少2/3 的股份；而国际投资机构希望多持股，因为现在蒙牛集团股本小，现在进入是成本最小的阶段，对任何一个投资者都是一个绝好的投资机会。

2002年，蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了20%。

最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定共同取得“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。

最后双方达成的协议是：蒙牛原股东持有2/3的股份，三家私募投资者取得“蒙牛股份”1/3 的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：在 1/3 的股份中，摩根士丹利占约 2/3，剩2下的1/3由鼎晖和英联按照约2:1的比例分配。

同时，“蒙牛股份”注册在国内，而根据WTO协议，2002年对外资开放不能超过2/3。

所以“蒙牛股份”的投资主体（即下文提到的开曼公司）最多持股“蒙牛股份”2/3。

由于三家私募投资者是通过开曼公司持有“蒙牛股份”的股票的，根据与牛根生达成的协议：私募投资者最多拥有“蒙牛股份”1/3的股份，也就是说，他们持有开曼公司的股份不能超过50%（50%乘以开曼公司对“蒙牛股份”的持股比例66.7%正好等于1/3）。

这个比例最终确定为私募投资者占49%，原蒙牛股东占51%。

这样，蒙牛原股东通过开曼公司持有“蒙牛股份”51%×66. 7%=1/3的股票，另外还直接持有“蒙牛股份”1/3(66.7%×49% =1/3)的股票，合计持有2/3；三家投资者通过开曼公司间接持有“蒙牛股份”l/3(66.70×50% =1/3)的股票。

除了股权结构，还有出资价格的问题，三家私募投资者认为投资蒙牛溢价多少才合适呢？2002年底，“蒙牛股份”的税后利润是7 786万元，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。

他们认为，目前以8倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到4倍。

“蒙牛股份”2002年7 786万元税后利润乘以8倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是 6.5亿元。

不过，由于牛根生最多肯让出来不超过1/3的股权，那这32%的部分就值2.16亿元（2 597. 3712万美元）。

外资系与蒙牛达成的交易是：出资2. 16亿元投资占其不超过1/3的股权。

3.2 第一轮融资设计这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍。

中国的资本市场中发起人股份是不能流通的，私募资本将来如何退出呢？“蒙牛”员工购买的大量原始股又如何退出呢？摩根等设计的方案是——以红筹股的形式境外上市。

具体的运作设计如下。

2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司： China Dairy Holdings（开曼公司）和MS Dairy Holdings，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。

2002 年9 月23 日，“蒙牛”在英属维京群岛( BVI)注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本5 万股，注册资金5万美元，每股面值l美元。

“金牛”的股东是15位“蒙牛”的高管。

“银牛”的16位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”。

“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值 1 634:3 468。

2002 年在毛里求斯注册壳公司 China Dairty( Mauritius) Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司），股东为开曼公司，为”蒙牛股份”的外方绝对控股股东（见表2）。

“金牛”和“银牛”成立后，共出资l 美元以面值购得了全部的开曼公司China Dairy Holdings 股权1 000 股，两家各占50%，该过程是为了“蒙牛”的设立从而得以进入上市的主体——开曼公司China Dairy Holdings。

私募投资者最关心的当然是自己的收益，但是受到持股比例不得超过1/3的限制，最多3只能分享蒙牛1/3的收益，这不能满足他们的要求。

因此私募投资者设计了控制权和所有权分离的解决方案，即将股份分成两种，分为1股10票投票权的A类股和1股l票投票权的B 类股。

这是不同表决权股份结构的一个典型应用。

即将一家公司的股票分成不同级别，权限各不相同，可以同股不同权，形成一家公司多种股份格局，这样的股权结构能提供所有权（即其经济利益）与投票权控制权之间的分离，保证原蒙牛股东仍对蒙牛乳业拥有控制权，又能满足投资者收益的要求。

这样一来，作为首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持A类股份成为B类股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。

在实际操作中，“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值 1 634: 3468，但是仅有 1 000 股的开曼公司显然不好继续增资，因此 2002 年 9 月 24 日，开曼公司扩大法定股本1亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1 000股扩大为 1 000亿股，分为1股10 票投票权的 A 类股 5 200 股和 l 股 1 票投票权的 B 类股 99 999 994 800 股，并规定原来的 1 000 股旧股算做 A 类股份，包含于 5200 股 A 类股份之内。

事实上，根据前述的投资协议，蒙牛系股东要持有开曼群岛公司 5 102 (1634 +3 468)股A 类股，拥有 51%的投票权，因此三家私募投资者持有 48 980 股 B 类股，才能有 49%的投票权。