二、银行间拆借利率和 债券回购利率缺乏无风险特 征
另有一些学者采用银行间 拆借利率和债券回购利率作为 无风险利率的替代， 笔者也认为 不合适。理由是： 银行间拆借利率是指银行 在保证自身资金流动性前提下 为加速资金流转而进行的同业
!"
广西金融研究
!""#$%
证券 市场
间拆借资金利率， 它可以反映一 定的金融商品收益率， 但从根本 上讲它隐含了一种银行自身的 经营风险在内。在现阶段国有商 业银行、 民营银行、 股份制银行 和外资银行并存的情况下， 拆借 利率由大家共同决定， 而银行各 自的风险管理能力各不相同， 将 拆借利率当成无风险利率是不 合适的。 债券回购利率是指投资者 在卖出债券时， 同意在将来某个 约定时间以约定价格购回该债 券， 借以获得资金上的融通的利 率。在我国， 交易所债券市场受 股市影响太大， 回购利率和债券 价格被股票价格走势所引导。由 于股票一、 二级市场一直存在较 大的价差， 认购新股的收益远远 高于社会平均利润率， 而且风险 较小，因此吸引了全社会的资 金。但根据政策， 金融机构中只 有证券 经营机 构才可 以认购 新 股 ， 于 是 ， 其他金 融机构 提供资 金给券 商 ，然 后大家分享利润。这样一来， 国 债回购市场理所当然成为了资 金融通的桥梁。有关的分析显 示： 交易所回购市场的利率大幅 波动与新股发行在时间上出现 强相关关系。 !""# 年上海证券交 易所债券价格平均年波动幅度 为 $% ，远远高 于 一 般 发 达 国 家 项目 Y 日期 表!
# 年期贷款年利率 ( 个月存款年利率
注：加权平均后 #HHR 年贷款利率 H&’I ，存款利率 !&’’ ， #HH’ 年贷款利率 R&*$ ，存款利率 !&’I ， #HHH 年 贷 款 利 率 存款利率 !&(I 。 $&"H ， 根据中经网数据中心数据整理 ［ !""I 年 $ 月 (" 日］
参考文献： 【 # 】根据 《 财经》杂志 !""! 年对债券市场 !" 家主要投资机 构问卷和直接采访的调查结果 显示。四维衡量法指宽度——一 定数量债券在市场上对价格讨 价还价余地有多少 ； 深 度——在 完成一次讨价还价后所交易的 债券能有多大数量； 及时性—— 完成一次交易需要多少时间： 弹 性——大 宗 交 易 完 成 后 价 格 复
’((( 年 ) 月 ， 情 况 开 始 发 生 变
化， 居民消费指数比上年的变化 率 为 正 数 ， 后 面 的 "* 个 月 中 最 最 高 是 "+&, 。 今 年 居 民 低 是 (， 消 费 指 数 一 直 停 留 在 ’, 与 !, 之间， 有人断言今年夏天的物价 指数可达到 ), ，年底接近 *, 。 明年全年平均可能达到 &+’, 。 随 着通胀的出现， 中国正在进入一 个全面负利率的时代。由此购买 力风险在目前的国债市场上也 是存在的。 变现力风险 -、 指在短期内无法以合理价 格 变 卖 债 券 的 风 险 。 到 ’((" 年 底， 我国国债存量 ’+. 万亿元， 其 中 可 流 通 部 分 有 ’+’ 万 亿 元 ， 因 此 有 超 过 *((( 亿 元 的 国 债 是 不 能流通的， 显然这部分国债有变 现力风险；而流通部分的 ’+’ 亿 元国债按照流动变现能力的四 维衡量法衡量， 交易所债市的市 场深度和弹性有限， 而银行间债 市则显得宽度和及时性不够。由
一、国债利率缺乏无风 险特征
无风险收益率 23 在美国， 证 券分析师通常采用三个月政府 的年收益 债券 （ 6*,$78*, 9:;,7） 率， 它比较好地反映了无风险利 率的指标特征。 在我国， 绝大多数学者在计 算无风险收益率时也采用相同 方法， 将中国的国债利率套用为 无风险利率， 其中包括一些著名 的国际性投资管理公司， 也将上 海证券交易所当年最长期的国
健
根据经典金融理论， 它应当包括 五大组成部分： 违约风险、 利率 风险、 购买力风险、 变现风险和 再投资风险。下面分别从这五类 风险进行考察： 违约风险 <、 财政部发行的国库券和 “ 准 国债” 性质的政策性金融债券， 由于有政府担保， 所以没有违约 风险。除中央政府以外的地方政 府和公司债券则具有某种程度 我国 的违约风险。到 =>>< 年底， 国债规模超过 =’@ 万亿元，企业 而且企业数 债 券 不 足 AB> 亿 元 ， 量 仅 <> 余 家 ， 日 交 易 额 不 足 因此， 总体上讲债券 C>>> 万 元 ， 应没有违约风险， 尤其是国债部 分。 利率风险 =、 指由于利率波动而使投资 者遭受的损失风险。由于债券利 率会随银行利率变动， 因此到期 时间越长的债券，其风险越大。 在我国， 国债每年的发行额度是 根据当年国债还本付息总额加 上当年财政赤字决定， 经人大会 议批准后成为了刚性指标， 不能
（ 二） 风险性
我们知道风险是指一定条 件下和一定时期内可能发生结 果变动的程度。具体到债券上，
广西金融研究
!""#$%
!!
证券 市场
表 !： 中国债券市场结构 市场性质 银行间 债券市场 场外市场 市场主体 商业银行、 城乡信用社、 保险公司、 证券公司、 基金管理公司、 财务公司 交易所 债券市场 场内市场 债券公司、 保险公司、 财务公司、 企业和个人通过 证券公司参与 凭证式 国债市场 不能流通转让 只有一级市场 没有二级市场 居民个人 无 无 国债、 企业债券 交易工具 国债、 中央银行债券、 政策性银行 金融债券 交易方式
债年收益率作为无风险收益率。 对此， 笔者持不同观点。下面从 中国国债的投资主体和风险特 征以及国债价格的现实表现三 方面来陈述理由：
（ 一） 投资主体
中国债券市场从投资主体 上分为银行间债券市场主体、 交 易所债券市场主体和凭证式国 债市场主体三大类 ［ 其结构如下 。=>>> 年国家共发行 表 < 所示］
市
【 R】 E15>>65 =& FB: 9B OJ;
A65J5@9 DL3 0@2 =0Q5 8/015 ［ N］ ?1-.5> +->5 & <B1AB1095 <0>/; ,6B:)#HH$)C0##& 【 ’】 D66-B99 S->0& O> DL3 ,B1 ［ N］ DU517B@5V & W-6 X E0> O@; U5>9B1) #HHR)!&
!"#$% &’($ )"* +"($%
此看来， 可流通部分 国债的变现能力也 债券托管机构 存在风险。 再投资风险 )、 购买短期债券 而没有购买长期债 券， 在短期债券到期 后利率下跌则会出 现再投资风险。再投 现券交易、 中国证券登记结算 回购 有限公司 资风险跟投资者投 资决策有关。在目前 银行基准利率不断 下调的情况下， 债券 利率也随之下调， 再 投资风险当然不可 商业银行 避免。 通过对风险五 个方面的考察可知， 国债的确存在一定
;019 <&=751>&?1-@.-A65> B, <B1AB;
（ C-,9/ D2-9-B@） 1095 C-@0@.5& ［ =］ &=. E10: ;F-66 D2G.09-B@ ，
!""# 年为 #"% 和 ((%) 而 我 国 同
在世界上处于最 年却高 达 (*% ， 高水平之列。再考虑到我国银行 系 统 多 年 累 积 的 高 达 !$% 的 不 良资产比率， 笔者认为采用银行 的三个月整存整取的年利率作 为 最 低 无 风 险 利 率 +, 值 的 替 代 比上面的指标选取， 这也符合无 风险最低回报的机会成本概念。 当然， 今后随着我国国债市场的 进一步规范和发展， 将来也可以 用国债收益率作为无风险利率 。 的基准 （ 银行利率见表 ! ）
!"#$% &’($ )"* +"($%
三、居民储蓄利率的无 风险特征
我国是一个高储蓄率的国 家。多年形成的以储蓄抗风险理 念使绝大多数居民的投资方式 以储蓄为主。根据统计资料显 示： 美国和日本的广义储蓄率在
原的能力有多强。总的关键在于 看大宗交易在不大影响价格的 前提下， 能否被迅速地完成。 【 ! 】孙 国 峰 《 债市迷途》 ， 《 财经》 !""! 年第 * 期。 【 (】 +-./012&3&4150657， 895:
（ 作者单位： 广东金融学院， 广州
#&’% 左右的水平。在这种投机气
氛浓厚的情况下， 国债回购利率 显然不能作为无风险收益率指 标的替代。
*#"*!# ）
（ 责任编辑： 黄伟立）
广西金融研究
!""#$%
!"
现券交易、 中央国债登记结算 回购 有限责任公司
随意增减。而财政收入每年的增 长幅度有限， 不能在短期内具备 偿付国债的能力， 因此国债只能 尽可能少发短期国债， 多发长期 国债来避免兑付违约风险。这样 就造成市场上三个月、六个月、 一年期、 两年期和三年期可转让 国债的空白， 使国债市场的期限 品种结构不合理， 因此存在利率 风险。尤其是中国现在的利率水 平正处于历史低位。但中国毕竟 是发展中国家， 从长期看， 资金 短缺是必然的。利率不可能长期 处于历史底部， 尤其是美国已开 始上调基准利率， 中国经济出现 过热， 国内要求调高利率的呼声 越来越高， 这个时候利率风险就 不能忽视了。 购买力风险 !、 指由于通货膨胀而使货币 购买力下降的风险。收益长年固 定的债券受到的风险一般来说 比较大。我国的绝大部分债券是 固定收益债券， 中国经济在 "##! 年 $%### 年 间 通 货 膨 胀 率 逐 年 降