天胶：重负之下期盼暖春成文日期：2017/12/22摘要：2017年橡胶的底部之路还在探索，但年内刷新三年高点，拉动价格重心较2016年明显上移。

展望2018年行情，笔者认为，基本面分析为主，资金面分析为辅，政策面变化时刻关注。

全球天然橡胶供应增长大周期有望扭转，季节性供应紧缩周期则可能出现在一季度，因这一阶段里，产胶国限产措施的执行期和新胶的停割期高度重合。

国内显性库存和进口的变化仍具有周期性规律，但整体基数高于往年，将在阶段性增加供应压力。

轮胎、汽车及重卡细分行业面临偏空的政策环境，因此看淡来年橡胶需求。

牛市看需求，熊市看供应，2011年以来全球供应过剩长期压制橡胶价格，明年供应层面的转机，或继续抬高天胶的供需价格平衡点。

资金面上，产业资金扎堆保证了沪胶期价长期内与基本面同步，故而谨慎乐观看待来年行情，而主要的风险点则是产胶国限产措施，以及国内宏观经济、环保、汽车消费等政策面的变化。

一、年度走势回顾2017年橡胶的底部之路还在探索，但年内走势前高后低，一定时间区间内仍呈现较强的波动性。

大体来看，分为一轮上涨，两轮下跌，一轮反弹。

2月中旬以前,市场延续了自2016年下半年以来的上涨行情，逐渐走向2013年以来的最高价位，主力1705合约最高站上22000元/吨。

此阶段市场主要影响因素为，国产胶停割，三大产胶国限制出口以及泰国洪水影响割胶量，阶段内出现橡胶货源紧缺。

2月中旬至5月底，市场处于下跌阶段，主力1709跌至12000元/吨附近。

此阶段市场主要影响因素为，进口胶供应恢复正常，国内现货和仓单库存均加速上升，商品市场系统性走弱。

6月至9月初，市场温和反弹，主力1801价格回升至17000元/吨以上。

此阶段市场影响因素为，在胶价连续下跌靠近种植成本之后，现货下行空间受限，且黑色系拉动工业品板块整体反弹。

9月中旬至12月中旬，市场经历年内第二波下跌，截止完稿，主力1805窄幅运行于13300-15000的低位区间。

此阶段市场焦点因素为，巨量仓单到期交割和清理，产胶国会议暂未达成有效结果，全球供应季节性增长。

图1：沪胶主力连续合约走势数据来源：徽商期货研究所Wind二、上游：供应周期的潜在变化因种植属性的特殊，全球橡胶供应具有极强的周期性。

笔者认为，跨年级别的长周期上，数年的供应扩张格局已不可持续，新一轮收缩大周期最快或将于2018年到来；年内小周期来看，上半年供应将阶段性收缩。

以下将从从价格、时间、政策角度逐一分析。

（一）价格：割胶低利润制约割胶意愿结合近两年的天胶价格来看，沪胶一般在13000元/吨以下抗跌性开始加强，因这一价位所倒推出的原料胶价格已接近胶农的种植成本线，若继续下跌，则割胶利润所剩无几。

橡胶的种植成本主要由人力成本构成，当割胶的收入不抵放弃割胶外出务工的收入时，胶农的割胶意愿就极大降低，弃割弃种的面积增多，阶段内产量下降。

如2008年胶价暴跌，就曾出现全球范围内的弃割、弃种现象。

以国产胶为例，根据中国十三五规划中关于”2020年居民人均收入比2010年翻番”的宏观设计，未来几年居民收入上涨的趋势不会发生改变，也就是说橡胶种植的机会成本将继续提高，沪胶交割品之一的全乳胶的底部价格也将抬升。

2016年的沪胶低点在10000元/吨左右，2017年低点在12000元/吨以上，2018年若价格继续处于底部区域，则国内割胶量难有增长。

因此笔者认为，目前价格下橡胶供应不具有继续扩张的动力。

图2：数据来源：徽商期货研究所Wind（二）时间：开割面积或已过峰值据ANRPC统计，截止至2017年，东南亚主要产胶国可开割面积为914万顷，为历年之最。

这代表着，全球橡胶产能正处于历史最高值。

但是，后续产能的增长空间或有限，因新增的开割面积将逐年减少。

2005年起，受到当时连续走高橡胶价格刺激，东南亚主要产胶国先后规模性地扩大橡胶种植面积，尤其以泰国和越南为甚。

据统计，产量排名居前的泰国、印度尼西亚、马来西亚、越南、柬埔寨五国的累计新增面积在2010-2012年间达到峰值，年均增长37万顷。

橡胶树苗栽种后一般5-7年可以割胶，即有实际橡胶产出。

因此前期新增种植面积所带来的开割面积峰值预计出现在2017-2019年，随后全球橡胶开割面积的增速有望下滑甚至出现负增长。

图3：图4：数据来源：徽商期货研究所Wind（三）政策：产胶国干预影响中期产量11月底，泰国、印尼、马来三方达成初步协议，决定再次联合削减橡胶出口，即“出口吨位计划”，预计执行时间起始于12月。

市场此前传闻此项计划的累计缩减量约为25万吨，但具体数据尚需三方进一步商讨确定。

从短期来看，该消息对市场心态有一定提振。

长期来看，效果仍需观察。

参考历史经验，上一轮“出口吨位计划”出台后（2016年2月初公布，3-8月执行，缩减总量61.5万吨），曾拉动橡胶价格反弹约30%，但期间价格仍有较大反复。

12月中旬，泰国当局推出186亿泰铢的橡胶价格稳定方案，包括橡胶收购、企业低息贷款和减产计划。

其中，收购计划为不超过120亿泰铢的预算，分别采购胶片9.6万吨，乳胶10.7万吨，执行时间为2017年12月至2018年4月底；年度减产量目标为10万吨。

两项措施的执行量约占泰国年橡胶产量的7%，再考虑到收储的执行时间跨越高产期、停割期，并与“出口吨位计划”时间周期高度重叠，对中期供应影响较集中。

图5：图6：数据来源：徽商期货研究所Wind小结：2017年1-11月，橡胶生产国组织其成员国的天胶产量累计达到1044万吨，同比增长4.89%；出口量873万吨，同比增长6.56%，供应整体高于2016年。

在此高基数之下，预计2018年全球新胶供应受到新增面积减少、政策干预以及低价格的影响将有所收缩，尤其是一季度大部分地区进入停割期，货源紧张的概率增大。

三、中游：库存高、进口增、套利多（一）显性库存历史新高国内橡胶的显性库存，分为交易所库存和港口库存两类。

首先看交易所库存。

因上海期货交易所去年新批复了三家可生产交割用全乳胶的加工厂，并扩大了交割总库容，因此2017年仓单量和交易所库存刷新历史纪录。

因期货持续升水现货，自2016年11月旧仓单集中注销后，交易所仓单库存单边上升趋势，直至今年仓单集中注销期之前的11月22日，达到创纪录的427940吨，而交易所总库存最高到达51万吨。

也就是说，目前可交割货源呈现了现货向期货单项流动的局面。

直接说明期货主动卖出资金增多，间接说明现货销售难度增大。

再看港口库存。

青岛保税区12月中旬最新数据为，天然橡胶12.35万吨，复合胶3900吨，合成胶9.2万吨，各类橡胶总计21.94万吨，较去年同期增长一倍以上。

港口库存年内波动呈现先升后降的格局，年内高点出现在6月中旬（27.88万吨，与2016年最高位相当），11月下旬在混合胶入库的带动下总库存再次攀升（去库存周期4.5个月，短于2016年2.5个月）。

全年来看，库存累积的速度快于消耗速度。

图7：图8：数据来源：徽商期货研究所上期所Wind（二）进口量大幅增长据海关初步数据，2017年1-11月，中国橡胶进口量（包含天然橡胶、合成橡胶、乳胶）共计632万吨，同比增长24.4%。

全年来看，天然橡胶进口量波动呈现前高后低格局。

沪胶年初价格一路上涨突破20000元/吨，刺激贸易商进口采购情绪，但产区天气影响，阶段性供应紧张，进口量的扩张推迟至3月达到年内高点31万吨，随后价格与进口量同步下行，最低值为7月数据，仅为15万吨。

时至年末，国产胶停割，动态供应开始依赖进口端，预计流入数量将再次攀升。

分胶种看，烟片胶和乳胶进口平稳，标胶下半年明显减少。

受到混合胶大规模替代标胶的影响，合成胶进口量近两年持续增长，且超越天胶进口。

目前，市场中混合胶的进口主要有两类用途，一是代替传统的标胶在下游行业中使用，即实际当作天胶使用；二是进行期现套利交易，即买混合胶抛沪胶套利。

前者是出于规避关税的原因，后者则是基于今年以来期货持续升水现货的情况。

总的来说，合成胶进口预计将保持增长态势，天胶进口则基本遵循割胶的季节性规律，未来一年进口总量仍有上升空间。

图9：图10：数据来源：徽商期货研究所Wind（三）期现套利机会偏多2017年，沪胶期现价差波动剧烈，套利机会增多，因此，除传统的交割品套利如全乳胶、烟片胶之外，还有标胶、混合胶等非交割品的套利操作也成为主流。

套利窗口的打开与闭合，阶段性影响市场货源的紧张与否。

当期价升水现货或超涨现货较多时，现货市场买货询价增多；当期价连续下跌套利窗口闭合时，现货市场抛售增多。

目前，虽然橡胶价格再次回到底部区域，但期货仍然升水全乳胶、混合胶等现货，套利交易存在利润空间，现货市场的流转仍包含一定套利盘的操作。

图11：数据来源：徽商期货研究所隆众资讯Wind小结：橡胶中游贸易虽然只是一个承上启下的环节，不如供需对价格有绝对的主导力，但其中的库存、进口、套利的变化对供需平衡的形成有很大影响。

展望2018年，显现库存的周期性变化仍然存在，但基数预计较高；进口端除非出现上游大规模减产否则将继续上升；期现套利交易的存在对市场价格有助涨助跌的效应。

四、下游：产业向好，但政策收紧（一）轮胎与环保风暴2017年1-11月，中国橡胶轮胎累计产出74933万条，于去年同期基本持平（+0.7%）。

上半年产出较平稳，6月产量达到8964万条，创2014年以来新高。

但下半年产量逐月下行。

与产量变相呼应的是，轮胎开工数据也是前高后低，春节后经销商追涨采购，行业内囤货意向高企，全钢胎和半钢胎的开工率分别快速提升至69%和73%以上。

但下半年国内环保监察升级，尤其是8月中央环保督查组进驻山东对开工率影响较大。

因这一地区轮胎厂密度全国最高，尤其是私营小规模轮胎厂较多，环保不达标被要求减产或关停的比例偏高。

截止12月15日当周，全钢胎和半钢胎的开工率分别为67.98%和67.64%，分别低于去年3.21和5.86个百分点。

图11：图12：数据来源：徽商期货研究所Wind目前来说，环保限产成为仅次于供需因素外，影响国内轮胎产出的最重要因素。

京津冀大气污染传输通道即“2+26”城市的环保监察在这个冬天进一步加强。

以上城市包含了山东省在内约占全国轮胎产出的60%。

目前，部分轮胎企业已被责令搬迁、停产、限产50%，预计产出将有较大减少。

12月起，新一轮轮胎涨价潮来临，环保和原材料成本上升是调价的主要原因，在看涨情绪带动下，轮胎经销商抢货、囤货的热情或将重燃，但实际开工率下降仍预示着橡胶需求的减少。

图13：数据来源：徽商期货研究所Wind（二）小排量汽车与购臵税优惠相比于2016年的汽车行业的销售井喷，2017年的产销数据颇为黯淡。

1-11月，国内汽车销量累计2584万辆，同比小幅增长3.59%，增速2016年下滑10多个百分点。