关于期现套利的策略研究——以天然橡胶为例摘要当期货价格高于现货，且超过用于交割的各项成本，买入现货并卖出期货，持有到期交割则可以获利。
建信期货构建了关于天然橡胶的期现套利策略，用其策略对5月19日的橡胶期采用期现套利预计可获得41.98元/吨的利润，其中成本包括交易成本、运输成本、仓储成本、融资成本、交割成本、增值税等共计833.02元，现货价格12900元/吨，期货价格13775元/吨，基差为-875元，。
但套利的过程中仍存在不可避免的风险：保证金风险和增值税风险，因此构建套利策略还应进行基本面分析，分析结论是期货价格上浮概率不大，套利成功率较高。
一．期现套利简介：按照一价定律，期货价格与现货价格之差，即基差（基差=现货价格－期货价格）应该等于该商品的持有成本。
一旦基差与持有成本偏离较大，就出现了期现套利的机会。
其中，当期货价格高于现货价格，并且超过用于交割的各项成本，如交易成本、运输成本、仓储成本、融资成本等等时，有条件的投资者可以通过在现货市场上买入符合交割标准的现货同时卖空期货，并持有现货至到期交割来获取收益。
二．成本测算：建信期货以全乳胶为例进行成本测算，5 月 19 日，沪胶1709合约收盘价为 13375 元/吨，当日上海地区现货报价（含17%税）为 12900 元/吨，期现价差为875 元/吨。
如果现货商品持有和交割的总成本小于期现差价，则沪胶1709中存在期现套利机会，下面将详细介绍进行期现套利的各项成本，首先将给出沪胶1709合约的主要交易交割参数：表1：给出沪胶1709合约的主要交易交割参数1.交易成本交易费用指在期货盘面上进行卖出开仓以及平仓操作时所支付的费用2.运输成本运输费指在上海地区买到交割品后将其运输至交易所指定交割库的费用以及到达指定交割库所需的入库费。
3.仓储成本仓储成本是指将现货物品存储在仓库所需的费用。
4.融资成本在期限套利过程中，资金成本为投资者的主要支出，又可分为现货端资金成本以及期货端资金成本。
现货端资金成本可以事先确定，但是期货端资金成本受到保证金比例的影响。
5.交割成本天然橡胶合约交割所产生的交割成本包括过户费、交割手续费、以及仓单打印费，出库费由橡胶期货买方承担。
三．难以避免的风险：1.增值税风险现货交割时还需考虑增值税成本。
增值税的征收额为：（交割结算价-现货价格）*增值税税率/（1+增值税税率）增值税与交割结算价以及现货买入价挂钩，天然橡胶期货的交割结算价为该合约最后 5 个有成交交易日的成交价格按照成交量的加权平均价。
若 9 月合约到期时期价大幅上涨，高额增值税可能造成套利失败并产生亏损。
国产天然橡胶的增值税税率为 13%，在期初开仓时仅卖出 88.5%的头寸，其余 11.5%头寸临近交割时卖出，即将增值税锁定。
但是这种方法在期货价格大幅下跌时，那11.5%的临近交割时卖出的头寸会造成损失，从而导致套利失败。
2.保证金风险若 5 月至 9 月期间市场向好，期货合约大幅上涨，投资者便需要频繁追加期货保证金，最终资金成本可能远高于前文测算值。
会使融资成本大幅上升，最终有可能导致套利失败。
因此上述两个风险需要结合基本面分析进行判断四．基本面分析图1.ANRPC成员国天然橡胶产量1.今年前 3 个月，各成员国天然橡胶产量合计达到 249.8 万吨，同比提高 1.96%。
虽然泰国去年底遭遇洪灾导致 12 月以及今年 1 月产量大幅减少 15%左右，但此后洪水影响消退叠加胶价大幅上涨，割胶工作重新展开，产量迅速提升。
从季节性产量来看，今年 2 月以及 3 月产量与往年基本持平。
2.今年各主产国无论在总开割面积还是单产上均有一定幅度增长，今年天然橡胶供应大概率宽松。
国内方面，据了解，我国云南产区受到白粉病影响较为严重，导致开割有所推迟，产量下降。
从目前情况来看，预计 6 月上旬就可恢复正常生产，对总产量影响不大。
原料价格方面，目前胶水收购价在 12元/公斤，比去年同期增长 30%-50%，且往年未开割的胶林业开始恢复割胶，收胶点胶农人数看也比同期有大幅增长。
原料价格上涨提振胶农割胶的积极性，若无极端天气情况，今年云南产区也将增产。
3.沪胶近期走势与宏观环境关系更为密切。
5 月 14 日至 15 日，一带一路论坛在北京召开，论坛共达成包括政策沟通、设施联通等共识。
论坛的成功举办显著提升了市场对基础建设原材料的需求，从期货盘面上来看，包括黑色、能化等板块多个品种在论坛召开后均呈上涨走势。
4.我国目前实行供给侧改革和去产能化的政策方针，这一政策会在长期对原材料等板块造成长期压力，因此虽然橡胶价格能在持续的下跌中有所反弹，但预期程度有限。
5.国际油价上涨对于化工板块也有一定带动作用。
目前从各国的表态来看，OPEC延长减产协议是大概率事件，但具体延长时间目前还存在争议。
市场对于减产的预期已经在盘面中得到体现，油价已重回50美元以上，油价大涨对于化工板块也有一定带动作用。
但从橡胶自身基本面来看，我们很难找到继续支撑沪胶上行的因素，后期大幅反弹可能不大，依然处于震荡走低的过程中。
由基本面分析可知，该套利策略只有小概率造成损失，因此是可行的。
五．实例分析：1.建信期货的策略5月25日建信期货提出策略：在5月19日，沪胶1709的现货市场价格为12900元，期货价格为13775元，期现差价为875元，如果买入现货并持有到9月18日交割日进行交割，且各项成本总额小于期现差价，则存在套利机会。
其中交易成本、运输成本、仓储成本、现货购买融资成本、交割成本是可以在购买之初确定的，首先我们确定这些成本。
交易成本：交易费按 13375 元每吨计算，费率为0.045%，开仓和平仓交易费用为：13375*0.045%*2 = 1.24 元运输成本：运输费行业价格一般为 30 元/吨左右，入库费为30元/吨，总成本共计为：30+30=60元/吨。
仓储成本：假设 5 月 19 日当天买入现货，并在交易所指定仓库中储存直到 9 月合约交割。
1709 合约的最后交易日为 9 月 15 日，此后的连续 5 个工作日可用于交割。
由于今年 9月 15 日为周五，因此实际交割需等到 18日周一进行。
仓储时间共计 119 天，以 1 吨计，日仓储费用 1.3 元，总仓储费为：119*1.3= 154.7 元。
融资成本：融资利率按照 10%进行计算，现货融资成本为：12900*（119/365）*10%=420.58 元融资成本中有包含期货成本的部分，保证金是不确定因素，随着期货价格改变，保证金的标准如下表所示：根据上期所规定，交易保证金比例将根据合约持仓量变化。
沪胶主力合约持仓量通常大于 16 万手，故按照 12%征收，期货公司会在该标准基础上少许上浮。
但临近交割月时交易所会逐渐提高保证金比例，为计算简便，本文统一按照 18%保证金比例进行计算。
期货融资成本：13775*（119/365）*10%*18%=80.84 元交割成本：交易所规定的仓单打印费为 100 元/张，天然橡胶每张标准仓单为 10 吨，打印费共计 10 元。
其余交割手续费、过户费合计 5 元/吨。
交割成本合计：10+5=15 元增值税：基本面大概率国产天然橡胶价格上涨，则增值税处于锁定状态，则增值税成本：(13775-12900)/(1+13%)*13%=100.66 元总成本：综上所述，期现套利的总成本可表示为：总成本=交易成本+运输成本+仓储成本+融资成本+交割成本+增值税；即：1.24+60+154.7+420.58+80.84+15+100.66=833.02元每吨可获利：875-833.02=41.98元。
2.实际数据对策略的验证：以上是建信期货在5月25日给出的策略，下面将通过实际数据对套利策略进行验证，下图是5月19日到9月18日的期货和现货价格走势：图1.实际期现价格走势在实际数据分析中我们需要注意的是增值税风险和保证金风险，因为这些因素是难以事先确定的。
期货合约的真实融资成本：首先根据沪胶1709期货合约的实际价格确定保证金额度，下表给出了实际的保证金收取方案：表3.距交割日时间与保证金收取标准5月19日至7月31日保证金率为12%，8月1日至8月10日保证金率为15%，8月10日至8月31日保证金率为20%，9月1日至9月12日保证金率为25%，9月13日至9月18日保证金率为40%，利用历史数据进行精确计算得该套利策略的实际保证金成本为：74.04元。
真实增值税成本：9月18交割货结算价为13189元，增值税与预期差值为-67.42元，11.5%头寸的损益为-63.25元，因此可以得到由于实际花费的增值税为96.5元，经计算得实际套利成本为1.24+60+154.7+420.58+74.04+15+96.5=822.06元合计每吨可获利875-822.06=52.94元，套利效果良好。
六．缺点和不足：在实际套利过程中，需要雇佣人员协助相关工作，而这些成本也要考虑，同时进行套利操作需要花费大量时间、资源和精力，也需要考虑利用这些资源进行套利所承受的机会成本。
进行套利操作所需的咨询成本、数据收集成本以及分析市场走势的相关成本可能会对最终的套利结果产生影响，而在文中这些成本也没有考虑，而且这些成本也难以计量。