代码 SH601628 SH601088 SH601318 SH600036 SH601998 SH601601 SH600000 SH601166 SH601111 SH601600 SH600362 SH601898 SH600016
名称 中国人寿 中国神华 中国平安 招商银行 中信银行 中国太保 浦发银行 兴业银行 中国国航 中国铝业 江西铜业 中煤能源 民生银行
价值评估： 公司价值的衡量与管理
第一篇 价值的基础
பைடு நூலகம்
第一章 为何要使公司价值最大化
1. 公司在追求股东价值最大化的同时带来整体 经济增长，使得员工收入增加，消费上升， 社会整体福利水平上升。 2. 如何创造价值：
① 通过获得超过资本成本的收益率
② 管理层关注价值创造方式
③ 在战略和价值创造之间建立联系
1980-1999年连续20年的牛市如何理解 三个因素：盈利的增长、利率及通货 膨胀率的下降、因特网有关的大市值 公司
在1980-1999年期间，标普500的每股收益从15美元增长到56美元 ，这会导致指数上升302点 利率及通胀率下降，美国长期国债收益率从1981年15%下降到 1999年的5.7%，使得市盈率保持稳定 大市值公司市盈率是其他公司2倍以上
总市值 6.12496E+11 4.9187E+11 3.91227E+11 2.82869E+11 2.11561E+11 1.94618E+11 1.87109E+11 1.60957E+11 1.59602E+11 1.50798E+11 1.44638E+11 1.39614E+11 1.37581E+11
案例1：EG公司
第二章 价值管理者
1. 背景介绍：EG公司 消费品部有品牌优势，多数产品在市场上占据主 导地位
家具部通过收购8家小公司形成，属于中等规模 公司
食品部一直盈利，但面临激烈竞争，公司认为消 费品部的品牌对食品业务有利，不断扩大规模 过去五年公司盈利增长低于通胀速度，资本回报 率低于10%，股价连续几年低于市场水平。
– – – – 消费品部为公司的多元化贡献现金流，压缩了广告投 入，通过增加短期开支，可以提高产量 消费品部的产品价格偏低，没有体现品牌效应，可以 通过提价增加收入 消费品部的工作效率可以提高 消费品的采购和库存成本可以节约
消费品通过改善至少可以提高价值25%
家具业务也能通过提高利润率而不是提高销量， 提高绩效

在杠杆收购中，首先要设一家控股公司，由此公司去合并目标公司。这样的公司成立 后，通常由投资银行或其它金融机构借给该公司一笔过渡性贷款（bridge loan），由 该过渡公司利用去购买目标公司一定数量的股票以取得对目标公司的控制权。 在过渡公司取得目标公司的控制权后，便安排目标公司发行大量债券筹款，以偿 还所借过渡性贷款。这时所举债务的结构包括优先债务、居次债务，同时，公司可以 发行各种类型的股票，通过现金增资来筹措资金偿还贷款，但一般而言，在目标公司 的这一融资过程中，发债所占的比率要远远高于发股融资。
食品部面临激烈竞争很难获利 总部费用消耗公司价值，可以通过改善降低 50%费用
总体看公司潜在价值约为109亿美元，比目前 市场价值高出50%。
3.
公司发展的潜在价值 EG公司对其他买主的潜在价值 对于战略买主来说往往出价较高，因为可以形成经营和战 略协同效应
企业分拆价值就需要与市场上业务具有可比性的上市公司 进行类比，运用P/EBITDA或P/BV计算

4. 价值管理
改革业务绩效评估方式 对于月度和季度的业绩评估要从关注 结果转向关注驱动因素 总部与事业部展开讨论，共同寻找解 决方法 设计整套的绩效衡量体系
4. 价值管理
将薪酬与价值创造联系起来 将薪酬体系与绩效评估体系联系起来， 与公司的长期价值增长联系起来 用主管方式评价员工 推迟发奖金时间 股票期权的行权价由固定变为比照同 类公司的指数价格
4. 价值管理
制定投资者沟通战略 了解投资者和分析师对公司绩效和前 景的看法 通过投资者电话会议和书面材料解释 公司的盈利因素
4.
价值管理 重新确定财务总监的职责定位 兼顾公司战略和财务，在业务部门领导的战 略/经营核心工作与公司和投资者的要求之间 建立桥梁，牵头制定公司价值创造战略，与 部门主管共同创建价值创造能力
3. 公司发展的潜在价值
新的增长机会
– – 业务增长是公司价值上升的主要动力，如何寻找长期 业务增长机会， 在关注短期重组绩效的同时重视长期的增长潜力
3. 公司发展的潜在价值
金融工程的潜在价值 充分利用自身评级高，债务融资的税 收优势，以及负债对管理层正面作用 15亿元的债务可以为股东提供6亿元的 现值 资产证券化和租赁可以提高资金利用 效率，但公司缺乏易折现资产
紧随其后的熊市
1999-2002年股指下跌40%，熊市的原因主要 是大市值公司的市盈率的回落，TMT公司价 格泡沫破灭
牛市受TMT、大市值公司推动
熊市是由于TMT和大市值公司价值回归
跨国比较
2.
因经济分析偏差导致的偏离 杠杆收购泡沫。1981年杠杆收购发生99起，到 1988年上升到381起。杠杆收购的竞价使得被收 购公司价格不断攀升。 攀升的价格是建立在对公司未来收入增长、盈利 能力和资本利用率的假设基础上，而这些假设在 过去从没有达到。 投资者认可这样的价格是因为银行、贷款委员会 以及并购基金以他们的声誉担保并参与了投资
2.
因经济分析偏差导致的偏离 因特网泡沫。 从网景上市开始掀起一股互联网企业上市和市值 攀升的高潮，吸引大批投资者追逐短期收益， 2000年3月后随着这种兴奋感的消失，指数快速 下跌。
互联网公司的价值基于规模报酬递增概念，微软 的OFFICE获得75%利润率，但并不是所有互联 网产品都具有零成本复制、共享兼容的特点。

4.
价值管理 确定以价值为导向的目标和绩效标准 两个指标：销售增长率和投入资本回报率


不同部门关注不同指标，消费品部关注销售 增长，家具部关注资本回报率
为保证长期的价值创造，还必须设置关键的 经营和战略要素，包括定价、市场份额、新 产品比例、单位成本、质量和按期交货能力 把健康指标、财务信息和市场数据结合起来
EG公司的新战略
4.
价值管理 将价值融入经营计划和投资分析 管理层在确定年度经营计划时必须采用六角 分析体系，需要重视业务价值主要驱动因素 （销量增长、利润率和资本利用） 资本支出与公司战略和经营计划有效结合起 来，财务人员需要对每个部门确定资本成本 用六角分析体系研究并购公司价值，观察在 不考虑协同效应的情形下管理层能够为被收 购公司带来哪些价值，然后再考虑协同影响
③ 股东利益与员工利益及其他相关利益并不 矛盾
股东价值与员工数量关系
5. 谨慎乐观
① 从长期看资本市场鼓励长期价值创造，但 短期业绩的压力使得很多企业牺牲长期价 值 ② 20世纪90年代后出现大量的财务数据造假
③ 股票市场对短期业绩的压力使得管理层需 要做出取舍，董事会应给予正确的支持。
第二章 价值管理者
第二章 价值管理者
2. 战略家拉尔夫：
拉尔夫首 先从公司 价值分析 着手
建立六角 分析体系
第二章 价值管理者
2. 战略家拉尔夫： 当前市价 拉尔夫发现公司股票回报率低于市场平均水 平，而且低于同行业平均水平 公司股价在收购完成后发生下降，市场认为 公司在并购过程中将价值转移给了原股东 消费品业务投入资本回报率最高，但增速低 于通胀速度，家具业务利润逐步下滑，食品 利润在增长，但投资回报率低 消费品业务产生较多自由现金流，但大部分 消耗在家具和食品上，公司在借钱支付股息
3. 公司治理变革和股东影响力
① 安然丑闻使得治理结构重构非常必要 ② Sarbanes-Oxley法案让高管层对公司发布 信息承担责任 ③ 包括欧洲在内，越来越多的股东参与到公 司的重大决策，董事会独立性增强，并加 强了对管理层的监督
4. 以价值为核心可以造就更为健康的企业
① 英美的公司追求股东价值最大化，董事由 股东委派并代表股东利益 ② 欧洲的公司独立性更强，董事会对所有利 益相关者负有信托责任
消费品部具有较高现金流丰厚且稳定是天然的杠杆收购对 象，具有杠杆收购价值，其他部门不是
食品部拥有大量不动产，有较高清算价值，消费品金融部 也适合清算，出售贷款业务的价值高于经营业务带来 的价值，其他部门不具有

战略并购溢价 并购可以为主并公司带来价值增值是主并方愿意为并购支付一个数值为正的并购溢价 的必要条件；那么，被并公司的股票供给曲线具有正的斜率、有多个公司愿意收购被 并公司且均预期并购会带来价值增值，就是主并方支付并购溢价的充分条件。因此， 我们可以说，并购溢价的存在是有其合理性的。这个合理性在于企业并购会产生财富 的增值，这一增值会在并购双方间分配。因此，并购溢价也可以定义为企业并购增值 中分给被并公司股东的那部分价值。 Nielsen（1973）等人研究了并购的协同效应与并购溢价的关系，他们试图找出主并公 司预期的协同效应在多大程度上能够解释并购溢价，Nielsen等人选择了反映协同效应 动因的18个因素，运用线性多元判别方法（LMDA）进行了实证分析。他们的研究以 128起换股方式进行并购的案例为样本，根据溢价水平将样本分为3组：30起溢价在 20.30%的并购案作为基准组，50起溢价高于30%的为高溢价组，48起溢价低于20% 的为低溢价组。通过运用LMDA方法对18个因素进行识别，发现以下4个因素对并购 溢价有显著的影响：（1）相对PE（市盈率）比率； （2）主并企业主营利润比率； （3）预计并购前后EPS（每股盈利）变化的百分比； （4）预计并购前后现金流比率 前2个因素的判别系数为正，即其值越高，溢价越高；后2个因素的判别系数为负，即 即其值越高，溢价越低。