1、结合货币政策传导机制分析我国自1994年以来货币政策的实施理论货币政策传导机制是货币政策传导过程中货币政策变量与经济变量之间相互作用的过程，这一过程按照货币政策的变量传导模式可以概括为:货币政策工具、货币政策操作目标、货币政策传导渠道、货币政策最终目标。

因此，货币政策传导机制的有效性可以划分为两个层次:第一个层次是货币政策内部传导机制的有效性，这取决与货币政策中间目标对货币政策工具的响应程度和敏感度;第二个层次是货币政策外部传导机制有效性，研究货币政策操作目标影响真实经济各种途径的有效性。

（1）货币政策的利率传导机制在凯恩斯的宏观经济学模型中，利率渠道是主要的货币政策传导通道。

央行扩张性的货币政策使得货币供应量上升，进一步导致实际利率下降，从而降低企业债券融资成本，引起企业投资及消费者住房和耐用消费品投资的上升，从而促进总需求和总产出的增加。

在凯恩斯的货币政策利率传导机制中，流动性偏好和投资利率弹性决定货币政策传导机制有效性的关键。

流动性偏好决定货币供给量的变动是否会影响实际利率，若对实际利率的变动影响较小，那么货币政策利率传导机制受阻。

这里决定货币政策利率传导机制的是实际利率而不是名义利率，因此即使货币供应量的变动无法改变名义利率，若存在价格粘性，扩张货币供应量能提高预期价格水平而提高预期通货膨胀率，那么也会降低实际利率，同样，投资利率弹性决定微观企业和消费者对实际利率的变动的反应程度，若企业资本边际效率和消费者边际消费倾向的下降快于央行实际利率水平的降低，那么货币政策利率传导机制有效性也会降低。

（2）货币政策的信贷传导机制仅靠传统的利率机制很难解释货币政策变动影响真实经济的途径以及宏观经济各个构成部分的动态演变历程，因此，货币政策的信贷传导机制应运而生。

市场存在摩擦(信息不完备或合约执行成本高昂)是货币政策信用传导机制存在的理论基石。

只要市场不完备，外部融资与内部融资的机会成本之间就会出现差额，即外部融资额外成本，将外部融资额外成本纳入货币政策传导机制模型，可以更好的解释真实经济变量随货币政策动态变化的力度、节拍和各个构成部分的动态变动过程的不同特征。

货币政策信贷传导机制有两个渠道:资产负债表渠道和银行贷款渠道。

①资产负债表渠道资产负债表渠道基于以下假定:企业面临的外部融资额外成本取决于企业的财务状况。

具体来说，企业净资产越大，其外部融资额外成本越低，企业货币信用支持的相关条款得以改善，进而企业的固定资产投资、存货投资等就会增加，导致总需求扩张。

②银行信贷可得性渠道货币政策除了影响企业资产负债表外，还改变金融中介机构的信贷供给总量，尤其是商业银行的贷款供给总量，从而改变外部融资额外成本。

（3）货币政策的资产价格传导机制Mishkin(2001)认为，除债务工具以外，货币政策通过资产价格影响实体经济的运行机制的资产可以概括为三种:股票市场价格、不动产价格和汇率。

①股票市场价格渠道股票市场价格的波动对经济实体有重要的影响。

涉及到股票市场的传导机制有四种:股票市场对投资的影响、公司的资产负债表作用、家庭的财富效应和家庭的流动性效应。

1、股票市场对投资的影响托宾的q理论(Tobin，1969)为股票价格的变动如何影响经济提供了一种重要的机制。

托宾的q定义为企业市场价值与重置价值之比，若q值大于1，那么企业市场价值高于资产的重置成本，这时发行股票购买投资品将有利可图，公司对新工厂和设备投资将上升，产出上升。

股票市场对投资的影响的这一机制还可以表述为:当股票价格上升时，公司通过发行股票为其投资而进行融资的成本降低，因为每发行一股可以筹集到更多的资金。

因此，股票价格的上升可以导致投资支出的上升。

2、公司的资产负债表效应信贷市场信息不对称问题的存在为货币政策提供了通过股票价格运行的另外一条传导途径。

这一机制通过股票价格对公司资产负债表的影响起作用，因而也被称为资产负债表渠道。

由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿，影响企业投资支出，从而使货币政策通过信贷渠道的传导受阻，影响货币政策目标的实现。

解决信贷渠道中的非对称信息问题的一种有效的办法，就是提高企业净值或贷款担保品的价值，从而减少企业借款时的逆向选择和道德风险。

货币政策通过以下机制影响公司的资产负债表和总支出。

扩张的货币政策使股票价格上升，提高了企业的净价值，降低了逆向选择和道德风险问题降低，使借款上升，更高的借款使投资支出和总支出上升。

3、家庭的流动性效应货币政策资产负债表机制的另外一种作用途径是影响家庭的资产负债表，尤其是对耐用消费品和住房支出的流动性作用。

家庭流动性效应的观点认为，当货币供应增加导致个人的财富增加时，他不一定会增加耐用消费品的支出，因为耐用消费品流动性较差，如果消费者急需现金而被迫卖掉耐用品，必定会损失很大;相反，金融资产较多(如银行存款、股票或债券)很容易地按完全的市场价值变现。

因而，如果消费者预期将有很大的可能存在金融困境，他们将持有较少的流动性差的耐用消费品或住房，而更愿意多持有流动性的金融资产。

消费者的资产负债表应该对其遭受金融困境的可能性的估算有重要影响。

特别地，当消费者相对于其负债而言有数量较大的金融资产，他们对金融困境的估算的可能性是很低的，会更愿意购买耐用消费品和住房。

当股票价格上升，金融资产的价格也上升，耐用消费品的支出将会上升，因为消费者有更安全的财务头寸，对遭受财务困境的可能性的估算更低。

4、家庭的财富效应通过消费者运行的另外一条资产负债通道涉及到家庭的财富效应。

Modigliani的生命周期模型中，消费支出由消费者一生的资源决定，这些资源由人力资本、实际资本和金融财富组成，其中金融财富的主要组成部分是普通股票。

当股票价格上升，金融财富价值增加，因而增加了消费者一生的资源，消费将上升，促进产出的增加。

②不动产价格渠道在货币政策传导机制中起重要作用的另外一组资产价格是不动产价格。

不动产价格通过三条途径影响总需求:对住房支出的直接影响、家庭财富和银行资产负债表。

1、对住房支出的直接影响扩张的货币政策降低了利率，降低了住房的融资成本并提高其价格。

相对于建设成本，住房的价格更高，建筑商发现建设住房更加有利可图，因而住房支出将上升，总需求也会上升。

2、家庭的财富效应住房价格是家庭财富的重要组成部分，影响着消费支出。

因而，扩张的货币政策提高了住房价格，也增加了家庭财富，提高了消费支出和总需求。

3、银行的资产负债表同样是由于信贷市场信息的非对称性。

特定的借款者除了向银行借款外没有其它获得信贷的途径。

银行发放大数额的不动产贷款，不动产的价值作为抵押品。

如果扩张性的货币政策使得不动产价格上升，银行贷款损失将减少，增加了银行资本。

更高的银行资本允许银行发放更多的贷款，那些依赖银行信贷的私人部门就更容易获得贷款，因而其投资和总需求将上升。

③汇率渠道在开放经济下，汇率是影响宏观经济变量的重要价格指标。

通过影响进口商品的本币价格，汇率直接影响国内的价格水平。

本币贬值提高国内消费价格指数。

因为汇率对利率变化的反应迅速，这一汇率一通胀率通道加速了货币政策对国内通货膨胀的影响。

当名义工资或价格粘性时，汇率移动也改变相对价格，实际汇率效应减小了国内与国外商品的替代，从而影响了总需求与总供给。

货币政策通过汇率的传导主要有两种途径:汇率对净出口的影响和汇率对资产负债表的影响。

一、1994-1997直接调控向间接调控过渡阶段人民银行在1993年初提出了“从严控制总量，优化结构，面向市场，转换机制，提高效益”的适度从紧的货币政策。

从1994年开始了长达4年的从紧货币政策。

期间货币政策的传导机制也发生了比较大的变化。

政府为了实现从直接调控向间接调控转变做了大量前期准备工作，主要体现在:以立法形式确立了中国人民银行的央行地位;逐步对货币政策的中介目标进行了变革;实现了政策性金融机构与商业性金融机构的分离;逐步加强了货币市场的建设等。

在这一良好的基础之上，间接调控手段的以逐步完善，央行开始采取通过公开市场业务等工具影响中介目标，进而通过中间目标达到影响最终目标的手段调节市场，在货币政策传导的渠道方面，央行通过其对市场的调节影响银行的行为，进而起到影响企业行为的目的。

这种间接调控手段极大地畅通了政策传导渠道，提高了我国货币政策传导效率。

但是效率的提升掩盖不了问题的存在，这一时期货币政策调控市场最主要的手段就是信贷，通过调节利率进而影响市场的手段并没有太多发挥作用的空间，所以这一时期的政策调控手段并不能称为完全意义上的完善，而仅仅只是暂时性的过度时期。

二、1998年至今间接调控时期的传导机制1998年后，随着国有经济体制改革的深入，国际、国内金融形势和货币政策实践的转变，货币政策传导机制也发生了深刻的变革。

（1）1998年一2003年1997年中国经济成功“软着陆”后，受到国内外经济环境变化的影响，特别是受到亚洲金融危机的冲击，国内经济增长减缓、居民消费价格1998年5月出现负增长，因此人民银行采取了扩张性的稳健货币政策，以放松银根、扩大内需、拉动经济增长。

1998年3月至2002年2月，先后五次降低央行的基准利率和法定准备金率;通过公开市场操作，央行在1998年与1999年共投放了基础货币2621亿元。

但是这一阶段的货币政策效果却不是很理想，出现了宽松货币政策下的通货紧缩现象。

（2）2003年-2008年2003年下半年开始，受固定资产投资规模过大的影响，信贷投放加快，外汇流入继续增加，通货膨胀压力加大。

人民银行采取了稳健从紧的货币政策，从此开始了长达4年半的稳健货币政策操作。

人民银行采取提高再贷款利率、上调金融机构存贷款基准利率、提高存款准备金率和加大公开市场操作力度等一系列措施，但是紧缩性货币政策的效果并不显著。

（3）2008年下半年国际金融危机后2008年下半年开始美国次贷危机蔓延加深，虽然中国的资本账户没有开放，但是经济全球化的背景下，中国难以独善其身。

从2008年6月至2008年11月，中国工业增加值的同比增长率持续下滑，说明金融危机恶化对我国经济的冲击不断加大。

在这种国际国内环境下，2008年9月份以后，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，综合运用多种工具，采取一系列灵活、有力的措施，及时释放确保经济增长和稳定市场信心的信号，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。

同时，央行实施了灵活的公开市场操作，通过央行票据发行的规模和频率的调整，扩大了银行体系的流动性，通过这一渠道2008年四季度至2009年三季度分别投放了0.02万亿、0.45万亿、0.3万亿、0.6万亿流动性。