信息披露行为显著正相关。四是从上市公司法人治理结构角 度来研究自愿性信息披露行为。在不完全有效市场条件下， 自愿性信息披露体现了上市公司委托代理的契约关系。五是 从证券市场发育程度对上市公司自愿性信息披露行为的影响 进行研究。证券市场的发达成熟程度和证券市场监管力度对 上市公司自愿性信息披露质量有较为显著的影响。Gigler 和 Hemmer(1998)研究结果表明上市公司强制性信息披露制度的 健全和完善与相应的证券市场监管对自愿性信息披露有正向 和反向两方面作用:如果强制性信息披露的内容过多，则对自 愿性信息披露具有替代作用;如果强制性信息披露质量不是很 高，自愿性信息披露就会增加。但 Gigler 和 Hemmer(2001)对 上市公司自愿性信息披露和强制性信息披露关系进行实证分 析，发现两者表现为互补性和负相关性的关系。
一、自愿性信息披露作为证券交易监管绩效的相 对指标
近年来，学术界对上市公司自愿性信息披露的研究日益 加深。上市公司自愿性信息披露，是和强制性信息披露相对 来讲的，指的是“上市公司管理层在强制性信息披露规则要求 之外自主提供的有关公司财务和经营发展的相关信息”。
国外学者对上市公司自愿性信息披露问题研究较早且相 对成熟，主要侧重于上市公司自愿性信息披露的相关理论和 实证方面的研究。国外学者主要从以下五个方面对上市公司 自愿性信息披露进行研究:一是在信息不对称的现实条件下， 上市公司自愿性信息披露是经济主体的理性选择。Healy 和 Palepu(2001)认为，公众投资者和公司经理层之间的信息不对 称是上市公司自愿性信息披露的内在驱动因素。二是上市公 司通过自愿性信息披露是得以向公众投资者揭示自身竞争能 力，并与其他上市公司相区分，是一种信号传递的作用。自愿 性信息披露是为了将有关上市公司核心能力、发展战略的信 息传递给公众投资者，使投资者能够了解上市公司现实或潜 在的竞争优势，并信任公司的未来发展作出持有或买进的投 资决策。三是对上市公司财务状况和自愿性信息披露关系的 研究。Bowman &Haire( 1975)运用 ROE（净资产收益率）指标来 衡量公司财务业绩状况，研究表明 ROE 大小与上市公司自愿性
其次，最大化再融资的需要，意在获得更多的再融资机会 和较高的再融资价格。我国证券市场处在新兴与转轨的双重 环境下，对融资有极度强烈的需求。但受制约现有法律政策 等相关规定，上市公司的再融资行为如增发股票、配股和发行 可转换债券等均受到十分严格的约束。除相关政策对再融资
104 现代营销
二、动因分析
我国新兴的证券市场在制度建设方面存在很不多不完善 之处，上市公司自愿性信息披露因动因方面的特定表现，导致 证券市场的信息均衡低效。在运用最优化经济主体行为理论 分析后，得出我国上市公司自愿性信息披露内在动因如下：
首先，显示企业核心竞争能力与揭示公司投资价值。现 实市场经济中由于信息不对称的广泛存在，上市公司的市场 价值与真实价值并非像完全信息市场条件下一样是相等的。 公众投资者仅能凭借通过自己获取或由上市公司公开提供的 方式获取的信息判断相关投资公司的价值，从投资者对投资 公司价值的评断程度可评判出上市公司所传递的信息质量的 高低。在新兴的证券市场，鉴于制度建设的落后，股权分置等 固有制度缺陷，上市公司传递的信息质量有限，反映在公众投 资者和上市公司间的信息不对称问题极为突出，低效率信息 均衡因而产生。在证券市场实践中，虽然上市公司严格遵守 《上市公司信息披露指引》和《证券法》等相关法律法规，并按 其规定向公众投资披露重大信息，但上市公司披露的有关公 司价值的信息并非有关证券法律法规的强制性规定。相对于 业绩优良并拥有较高投资价值的上市公司而言，自愿披露信 息有利于上市公司展示其公司的自身价值和竞争优势，因此 上市公司有足够的激励因素促使其向公众投资者提供更多公 司的真实价值信息，通过提高自愿性信息披露的程度来减少 两者的信息不对称，揭示公司内在价值和显示了公司的核心 竞争力。
金融商务
我国证券市场自愿性信息披露制度研究
程世永ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ刘佳丽 （吉林大学经济管理学院）
摘要：随着我国资本市场的不断发展与成熟，在强制性信息披露制度已无法满足投资者需求的情况下，可提高信息披露质量 的自愿性信息披露制度被广泛要求。本文运用经济主体行为最优化与信息经济学方法，论证上市公司采取信息公开、分离策略 或信息掩饰策略，进行完全性信息披露、部分性信息披露、信息非披露的价值均衡过程。从信息经济学角度解析上市公司自愿 性信息披露的机制。
关键词：自愿性信息披露 证券市场 信息均衡
上市公司自愿性信息披露的程度如何可以度量证券交易 市场的投资者被保护的程度，可以间接表示证券交易监管的 绩效。上市公司的信息披露具有公共品的特征，主要因为信 息披露是上市公司自身的行为。但由于信息披露的私人成本 很低而社会成本很高，或者私人收益很低而社会收益很高，具 有明显的不对称性，所以上市公司本身进行积极主动地自愿 性信息披露的动机不足。上市公司信息披露成本可分为直接 成本和间接成本。直接成本主要包括信息的采集编制、披露 以及相关当事人的机会成本。Philips & Zecher 曾测算了 1980 年美国上市公司信息编制直接成本高达 10 亿美元(其中 没有包括相关当事人的机会成本)，此外，上市公司向公众投 资者公布年报、相关信息公告和有关宣传材料的成本更是超 过 20 亿美元。间接成本因为不能直接归集，所以更加难以估 算和预测。通常来讲，间接成本还包括由于公开披露信息导 致的公司市场竞争地位下降，即公开信息被市场竞争对手了 解而引致的不利竞争态势，以及对上市公司市场势力中谈判 地位的此消彼长等。也就是说真实准确的信息披露对于社会 资 源 的 优 化 配 置 、投 资 者 利 益 的 有 效 保 护 是 一 种 外 部 正 效 应。所以与公众投资者对真实准确的信息需求来讲，上市公 司进行自愿性信息披露的动机不足，甚至产生相反的情形，即 信息虚假陈述等行为。