闽江学院本科毕业论文论文题目____货机危机模型及实证分析系别___________数学系______________ 年级___________2010级______________ 专业_____信息与计算科学_____________ 学生姓名___________黄海心_______________ 学号________120100903120____________ 指导教师__________郭晶__________________ 职称副教授系主任吴炳烨论文时间 2014年4月10日闽江学院毕业论文诚信声明书本人郑重声明：兹提交的毕业论文（设计）《货币危机模型及实证分析》,是本人在指导老师郭晶的指导下独立研究、撰写的成果；论文（设计）未剽窃、抄袭他人的学术观点、思想和成果,未篡改研究数据,论文（设计）中所引用的文字、研究成果均已在论文（设计）中以明确的方式标明；在毕业论文（设计）工作过程中,本人恪守学术规范,遵守学校有关规定,依法享有和承担由此论文（设计）产生的权利和责任。

声明人（签名）：2014年4月10日摘要自布雷顿森林体系崩溃以来,世界发生了大大小小的货币危机不下百次,给危机国乃至全世界带来了严重影响.随着经济全球化的进一步发展,了解货币危机爆发的原因及特点、提前防范货币危机成为世界各国的当务之急.本文通过对货币危机模型进行深入研究,先介绍第一代和第二代货币危机模型,并分别进行实证分析.之后在克鲁格曼的道德风险论的基础上,详细介绍第三代货币危机理论及相关模型,并以东南亚货币危机为例对第三代货币危机模型进行实证分析.最后根据当前国内存在的一些问题,引用我们从实证分析中所得到启示,来进行分析并提出相应的政策建议.关键词：货币危机模型,实证分析,东南亚货币危机AbstractSince the collapse of Bretton Woods, the world had happened more than a hundred times the currency crisis,brought serious impact. With the further development of economic globalization,learn currency crisis causes and characteristics,early currency crisis prevention ,that is the world's top priority.First, introduced the first and second generation currency crisis model,respectively empirical analysis.Second,details third generation currency crisis theory and related models,with the Southeast Asian currency crisis as an example of the third-generation currency crisis models for empirical analysis.Finally, according to some exist in China problems,references we get inspiration from the empirical analysis,to put forward some policy suggestions.Key words: currency crisis,empirical analysis,southeast Asian currency crisis.目录1引言 (1)2 第一代与第二代货币危机模型及实证分析 (2)2.1第一代货币危机模型及实证分析 (2)2.2第二代货币危机模型及实证分析 (4)3第三代货币危机模型及实证分析 (6)3.1第三代货币危机理论 (6)3.2道德风险模型 (8)3.3第三代货币危机模型的实证分析 (11)4启示及建议 (19)4.1抓住契机,加快经济转型 (19)4.2建立合适的汇率制度 (19)4.3加强对外资的监管,大力深化金融体制改革 (19)4.4逐步化解我国存在的道德风险,建立完善的监督体系 (20)4.5结言 (20)参考文献 (21)致谢 (22)货币危机模型及实证分析黄海心（闽江学院数学系；福建福州350108）1.引言货币危机,也叫做国际收支危机、汇率危机.关于货币危机的定义有狭义、广义之分.从狭义角度看,弗兰克和罗斯 (Frankel&Rose,1996) 将货币危机定义为: “一国货币在一年内贬值25%以上.”从广义角度看,任何货币在短期内因信任危机而造成明显异于常态的大幅波动都可被识别为货币危机[1].通常情况是一国货币的本币名义汇率发生大幅下降,换句话说,便是该国货币大幅贬值.20世纪70年代以来,大规模的货币危机频繁发生,如20世纪70-80年代的拉美货币危机,1992年到1993年欧洲货币体系的英镑、里拉、法郎危机,1994年的墨西哥比索危机,1997年的东南亚货币危机等,以及2008年的美国次贷危机和2009年的欧债危机.为了阐明这些货币危机爆发的原因,理解危机发生、发展的过程,评价危机对发生国和世界经济造成的影响以及判断危机的可预测性,经济学家们建立了各种各样的模型.到目前为止,已形成了三代成熟货币危机理论及其模型：第一代货币危机理论由克鲁格曼(Krugman,1979）提出,主要是基于某国经济基础面恶化的情况下,投资者为了规避风险,所发动的理性攻击,该国外汇储备消耗一空,最终爆发货币危机,所建立的模型叫做投机冲击模型[2].第二代货币危机理论由奥伯斯菲尔德（Obstfeld,1996）提出,外汇市场的投机攻击取决于政府政策的反应函数,而政府政策的反应函数又受到公众对政府决策预期的影响,政府与公众之间相互博弈的结果是多重均衡的出现,并得出危机爆发的多重均衡之结论,其模型叫做多维均衡模型[6].第三代货币危机理论由克鲁格曼在1998年所写的《 What Happen To Asia》中第一次提出,该理论强调即使一国的宏观经济基本面看起来仍处于正常范畴,却依然潜伏着货币危机爆发的可能,因为存在道德风险,即在获得政府等的隐形担保之下,资金利用者便会无视风险,进行高风险投资,最终酿成灾难.所以该理论也叫做“道德风险论”,其所建立的模型便是道德风险模型[2].本文先介绍第一代和第二代货币危机模型,并分别进行实证分析.之后在克鲁格曼的道德风险论的基础上,详细介绍第三代货币危机理论及相关模型,以便深入了解道德风险是怎样在货币危机起作用的.本文重点以东南亚货币危机为例对第三代货币危机模型进行实证分析,让人们更深刻的明白道德风险论对货币危机的解释力,及其如何对金融安全造成不良影响.最后根据当前国内金融行业所存在的道德风险隐患,引用我们从实证分析中所得到启示,来进行分析并提出相应的政策建议.2.第一代与第二代货币危机理论及模型2.1第一代货币危机模型及其实证分析第一代货币危机理论是由货币危机理论奠基人克鲁格曼(Krugman,1979）在萨兰特和汉德森(Salant&Henderson,1978)的黄金投机理论的基础上,将他们所提出的Salant —Henderson 模型运用到固定汇率上所提出的.之后,弗拉德和加伯（Flood&Garber,1984)及其他学者在克鲁格曼的研究基础上,通过构建线性模型对货币危机理论进行完善、修正和简化,最终形成了形成了Krugman 一Flood 一Garber 的投机冲击模型[2]：(一)模型假设1.在固定汇率体制下,政府通过出售外汇储备来满足国内信贷的扩张.[3]2.在保持国内经济稳定的情况下，央行会通过铸币收益来解决赤字.3.该国的市场处于信息对称，或者至少参与者能够获取足够的信息.(二)基本模型该国货币市场的均衡为：0),()()(>-=-ααt i t P t M (2-1)由此我们可知实际货币需求与国内利率存在负线性关系.根据会计衡等式,一国货币供给量等于国内信贷和国际储备之和：)()()(t R t D t M += (2-2)当汇率、外国物价和外国利率水平都固定的情况下,国内信贷)(t D 的规模以速率μ增长：μ=)('t D (2-3)国内利率水平和价格水平受制于国际套利条件.国内价格水平由购买力平价（一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳务的量决定的,即由它的购买力决定的）决定：)(*t r P P += (2-4)国内利率水平由无抵补利率平价决定:)(*'t r i i += (2-5)其中,)(t M 为国内货币需求的对数,)(t P 为价格水平的对数,)(t i 为国内利率,)(t D 为国内信贷量,)(t R 为国际储备量,*P 、*i 为盯住汇率国的物价和利率的对数值,)(t r 为即期汇率.把(4)、(5)式代入(1)式得:**)()()('i P t t M t r +∂-+=α因为该国实行固定汇率,所以0)('=t r .令**i P -∂=β,即β+=)()(t r t M 为常数,因此国内信贷量的增加必然导致同等数量的外汇储备的减少.国内信贷持续以μ的速度扩张,最终必然导致外汇储备枯竭,则固定汇率崩溃[3] .该模型认为在一国的经济基础面不断恶化的情况下,政府为了保持汇率的稳定,只能通过出售外汇.当外汇储备降到某一个时机时,理性的投资者会为了规避风险,抛售本币,持有外币,实现资产保值,产生了投机性冲击.一国的外汇储备是有限的,当储备在短期内被投资者购买一空,政府只能放弃固定汇率,实行浮动利率,货币危机由此爆发.第一代货币危机理论认为,投机冲击和放弃固定汇率制度是微观投资者在经济基本面和汇率制度间存在矛盾下的理性选择的结果,并不是所谓的不道德行为,所以该模型也叫做理性冲击模型.它较好地解释了“拉美型”货币危机,如1973—1982年的墨西哥危机、1978—1981年的阿根廷危机[4] .以墨西哥危机为例,从1972年开始,墨西哥政府采取了扩张性财政政策,致使财政赤字占国民生产总值的比重从1971年的2.5%上升到1975年的10%.这就是我们在模型里面所提到的经济基本面恶化.为了弥补财政赤字,墨西哥政府向中央银行借款,使得其基础货币的增长率由1971年的19.6%增长到1975年的33.8%,进而使得通货膨胀率在1973年和1974年都高达20%以上.此外,其经常账户的逆差也越来越大.在1975年,墨西哥经常账户的逆差大约占其国民生产总值的 5.5%.政府为了维持固定汇率,只能通过出售外汇,来保持国内的信贷规模增长.接下来,由于投资者丧失信心,纷纷抛售比索,发动投机攻击.在投机攻击作用下,墨西哥政府外汇储备几乎耗尽,不得不于1976年8月宣布墨西哥比索贬值,最终危机爆发.我们可以清楚的看出,墨西哥危机完全符合上述的第一代货币危机模型.2.2第二代货币危机模型及其实证分析但是1992年的英镑危机以及1994年的比索危机,两国的宏观经济数据仍在正常范围,并没有出现恶化,第一代模型无法给出对应的解释.于是学者们对新的货币危机进行了深入研究,引入政府的非线性行为,建立了多维平衡模型,该代模型的代表人物为奥伯斯菲尔德（Obsffeld ） .他们将政府作为一个重要的因素放入模型中,是一个主动的行为主体,会权衡利弊得失,既会维持固定汇率制度也会放弃固定汇率制度[5] .正是由于政府行为的非线性,所带来公众预期的不同,使得一国的经济可以在多点上达到均衡,也即一国的经济可能会受到投机性攻击,也可能不会,即使它的内外经济政策是协调[4] .同时,他们提出了自促成的概念,即在外汇市场上的投资者和央行之间会存在相互之间根据对方的行为修正自己的行为的现象,所以又叫做自我实现模型[5] .（1）模型假设1.在固定汇率体制下,政府由于受到条件的限制,不能通过出售外汇来满足国内信贷的扩张,只能通过放弃固定汇率.2.存在一定程度的政府干预,既政策足以影响市场.3.投资者能够了解货币当局的政策偏好并预期其未来的政策取向.（2）基本模型假设一国的固定汇率如果没有受到投机性攻击,该国的固定汇率将在一定信贷规模的基础上持续存在下去,而如果受到攻击,政府只能通过放弃固定汇率,并以增长速率μ来满足国内信贷的扩张[6] .如果投资者能够把货币当局的国际储备耗尽,即：)()()(21t M t M t R -< （2-6）那么便意味着有发生货币危机的可能.然而投资者面临的风险便是,增长速率是否能够达到μ,如果增长速率μμ<0,那么投资者便不会选择攻击,因为攻击无法消耗光货币当局的国际储备,汇率在攻击过后会回到原来的基础,乃至更高.即该国的固定汇率得以维持. 在不同均衡条件下,政府有不同的选择.根据卢卡斯供应方程：)]()([)(21t P t P t Y -=σ （2-7）只要实际价格水平)(1t P 高于预期价格水平)(2t P ,总产出)(t Y 便会增加. 政府的福利损失)(t L 由通货膨胀率（)1()(11--t P t P ）和产出差距))((λ-t Y 两个变量决定：]))(())1()([()(2211λα-+--=t Y t P t P t L （2-8）其中)(t L 代表政府的福利损失,α为收入目标（相对于价格目标）的重要性参数,α值越大,则政府越重视收入增长,λ代表政府喜好的收入增长速度,)(1t P 代表价格水平.方程存在以下多重均衡解,这取决于政府选择的通货膨胀政策和公众的通货膨胀预期[6].1.政府为了是自己的福利损失最小化,调整通货膨胀目标以欺骗公众预期：]))()(([)]1()([0)(/)(21111λσασ--+--==∂∂t P t P t P t P t P t L公众预期有两种情形：(1)受欺骗,相信政策将固定汇率和稳定通货.(2)公众完全预期政府的通货膨胀目标（政府欺骗失效）. 2.政府坚持固定汇率和通货稳定,)1()(11-=t P t P . 同样公众预期也有两种可能： (1)公众完全相信固定汇率(2)公众不相信政府的固定汇率政策.以上四种均衡条件下的政府福利损伤比较如下表：2-1多维均衡注：坚持固定汇率意味着执行通货稳定政策，欺骗意味着政府将按照福利损失最小化的目标制定政策.由以上多重均衡条件的比较可以发现：（1）政府坚持固定汇率的福利损失大于政府欺骗公众预期时的福利损失；（2）公众完全预期通货膨胀时,政府的福利损失要大于公众预期不变的情况.因此,政府坚持固定汇率是有成本的,当公众预期不变时,)1/()(ωαλλω+=t L .公众完全预期时,)1()(ωαλλω+=t L . 假设政府放弃固定汇率的成本主要来自政治,当该成本小于坚持固定汇率的成本时,政府便有可能实施政策欺骗,不再坚守汇率政策.事实上,如果公众预期政府不愿意维持固定汇率,那么政府要付出更大的代价来维持固定汇率,如果代价足够大,意味着政府最终要放弃固定汇率[6].这说明了如果政府在选择固定汇率的同时又执行信用扩张政策,实际上就是选择了让货币危机爆发.我们以1994年的比索危机为例,来看下自我实现模型能否对其进行合理的解释.比索危机发生在墨西哥,自1987年新政府上台,为了降低国内高达160%的通货膨胀率,政府将汇率作为反通货膨胀的工具（钉住美元）[7].到金融危机爆发前的1994年第3季度,通货膨胀率便降到了仅仅7%.以比索钉住美元为核心的汇率制度有着一个很大的缺陷,那就是本国通货膨胀率上升的幅度大于货币贬值的幅度,币值必然出现高估.据估计,1991年,比索高估了9%,1992年高估了10%,1993年又高估了5%,短短三年内已经累计高估26%,还不包括以前的高估累积.这时的墨西哥政府便是在坚持固定汇率和通货稳定,由我们上面的模型可知,坚持固定汇率的成本是巨大的.直到货币危机爆发前,墨西哥政府发行的短期债券已高达300亿美元,其中1995年上半年到期的就有167.6亿美元,而外汇储备则只有数十亿美元.通过短期债券,政府让公众相信固定汇率,稳住了投资者的信心,使将近300亿美元的短期外资留在国内.然而大部分外资被用来增加消费,投资和外贸出口并未显著增长,使整个经济过份依赖外资.当利润开始下降,短期资本在逐利性的驱使下,必然会开始外流.这时便意味着公众完全预期通胀，此时如果坚持固定的成本还在承受范围之内，那么政府还是会坚持.但通过我们的第一代模型可知，随着资本的不断流出，冲击便越来越猛烈，政府坚持固定汇率的代价越来越昂贵.当政府无力维持固定汇率,宣布比索贬值,投资者为了规避风险,便大量抛售短期国债,货币危机爆发.从上述我们可以看出,墨西哥政府在选择坚持固定汇率的同时,为了保持经济的增长,扩大信贷规模,直到无力维持固定汇率,在公众完全预期通货膨胀的情况下,货币危机的爆发在所难免,这个过程跟我们上文所描述的第二代货币模型完全吻合.3.货币危机理论及其实证分析3.1第三代货币危机理论第一代跟第二代货币危机理论,都有一个共同点,那就是强调经济基本面.但是当东南亚货币危机爆发时,亚洲各国并没有出现基本面恶化.如表3-1所示：各国的通货膨胀率都在10%以下,可以说东南亚的通货膨胀是温和型的,在这种情况下,人们对持有货币有足够的信心；经济即使在货币危机爆发前依然处于增长,尽管比较缓慢,但1996年GDP真实增长率基本都在5%以上；政府公贷占GDP的比例都处于极低水平,国民储备都在一个合理的范围.并且投资者的攻击也是在危机爆发之后,为了规避风险才进行的,在泰国爆发危机之前,外汇市场并没有出现任何大的波动.由此我们不难看出：东南亚货币危机既不是像理性冲击模型所说的由经济基本面发生恶化引起,也不是像自我实现的危机模型所表明的由政府政策失误所造成的.为此克鲁格曼又提出了第三代货币危机理论,他认为因为亲缘政治的存在,政府为企业提供隐性担保,导致国内投资者冒险投资甚至过度投资,即道德冒险.当该国的经济增长变慢,外国投资者在保护资本的情况,便会开始逐渐撤回投资,资本发生逆流,如果此时该国的经济引擎能够再次发动,那么就能避免一场危机,然而因为隐性担保的存在,国内投资者只会变本加厉进行更多的不道德投资,导致资本逆流越加严重,最终不可能避免的将爆发货币危机.以上理论也可以叫做道德风险论,与其相关的模型便是道德风险模型,也就是我们所说的第三代货币危机模型.表3-1 东南亚各国的宏观经济指标数据来源：IMF<<世界经济展望>>1997.123.2道德风险模型道德风险是指在隐性担保存在的情况下,投资者的不道德行为.1998年克鲁格曼（Krugman,1998）在他的文章中用道德风险的观点来对1997年的亚洲危机进行解释.他利用一个简单的模型来说明经济中道德风险问题的存在将会造成过度的投资行为[9].假设有一个金融中介机构通过募集得来100元的资本,这个时候在它面前有以下两种选择：要么选择无风险投资,要么选择风险投资.表3-1画出了投资类型及相应的投资回报：选择无风险的投资可以获得7元的收益,因为不论什么情况,它的收益都为107元.而选择风险投资,所能获得的期望收益为*100(1/2+为0元.因为当我们假设经营良好和经营不善发生的概率1201/280)*相等,风险投资在经营良好时收益为120元,经营不善时收益为80元,便有以上结果.显然,由于无风险的期望收益高于风险投资的期望收益,即便是一个风险中的投资者也会选择无风险的投资.然而金融中介机构却会选择风险投资,因为如果它进行风险投资,在经营良好下将获得20元的超额收益,在经营不善的情况下虽然会遭受损失,但因为隐形担保的存在,它不用承担任何债务,故而在经营不善时它的收益为零.所以中介机构进行风险投资的期望收益值为20*(1=元,大于投资于无风险资产的收益7元.从上面的模型可以+／2110／0)2*看出在隐形担保等因素存在的情况下,道德风险便会扭曲投资决策,致使金融机构等投资者发生不道德行为,为了追求高收益而进行风险,最终的结果便是导致整个经济的过度投资.表3-1 投资类型及其收益在道德风险论的基础上,可以构建相关的模型.假设企业的生产函数为二次型：2)(BK K u A Q -+= （3-1）假设这是一个小型的开放经济,企业用既定的利率从市场上借得任何款项.在此经济结构中,资本边际成本等于边际产出,即BK u A R 2-+= （3-2）在不存在隐形担保的情况下,此时资本的投资将会使得资本的期望收益等 于资本的成本,即等于l.因此在不存在道德风险的情况下：B Eu A K 2/)1(-+= （3-3） Q 为生产产量,K 为投入资本,R 为边际产出,A 和B 常数,u 为随机变量,E 为数学期望.现在加入金融中介机构,且它处于隐形担保当中,不需要使用任何自己的资本,即使投资失败也不用承担任何损失.在前面模型的假设基础上,我们再做另外的假设:金融中介机构不仅可以直接拥有资本,而且处于完全竞争市场.此时,从金融机构的角度看,只要资本的收益率超过无风险的利率,即1>R ,就代表了可以获得盈利.于是,只要实际中随机变量u 有可能达到使得的1>R 值,对金融机构来说就为纯利润.因此经济最终出现如下的结果：1．所有的资本最终都被会融中介机构购买去.这是一个非常极端的结果,东南亚各国的过度投资,在某种程度就是这种现象的写实.2．资本的投资一直被抬到资本收益1>R 的最大处,即当u 达到最大值时 资本收益等于投资成本.我们再假设极端的道德风险,所有的会融机构只考虑出现最有利条件的可能结果.我们可以取2=A ,5.0=B ,设u 取0和l 的概率都为2/1.由公式3-3可知没有投资扭曲时,投资将使资本存量为5.2=K .但是,存在具有道德风险倾向的金融中介机构时,多度投资将使资本存量上升至3=K .即1=u 时,出现极度投资：2B ／m ax (u))(A =K + （3-4） 因为投资成功取得的收益无法弥补投资失败遭受的损失,所以这种过度的投资会造成大量资产价格泡沫,极大的威胁金融安全.一旦经济遇到严重的冲击,资产价格下降,紧接着金融机构被削弱,资产价格进一步下降,最后货币危机必然爆发,资本开始逆流,经济开始衰退.道德风险论强调隐形担保所造成的金融等机构的过度投资,为货币危机理论的发展开拓了新的出路,也给各国的经济政策带来了福音.以下为道德风险模型的图示：图3-1 道德风险模型3.3第三代货币危机模型的实证分析理论只有经过实践的检验,才能成为定理.接下来,我们将通过东南亚货币危机,来检验一下道德风险论是否能够解释货币危机.时隔多年,提起东南亚货币危机,依然让人心有余悸.那么什么是东南亚货币危机,它又是怎么发生的呢？东南亚货币危机,一般是指1997年在泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国,先后爆发的区域性货币危机.由1997年泰铢受到攻击,泰国在辛苦的维持了7个月的固定汇率之后,耗光外汇,不得不放弃固定汇率,实行浮动汇率开始,波及菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、台湾、香港、新加坡、韩国等,致使各国各地区的银行、信贷投资等众多金融机构破产,股市崩盘,房地产暴跌,无数的企业一夜之间关门,处于风暴之中的各个国家和地区,无一不因为货币严重贬值而损失惨重,多年积蓄的财富于短短数月间急速缩水甚至殆尽,像泰国、韩国等国家更是不得不向国际货币基金组织（IMF）请求援助,众多国际投资机构都在东南亚地区投入大量资金,在这场浩劫之中,同样损失惨重.至此东南亚货币危机已不再仅仅是区域性的货币危机,已经演变全亚洲,乃至全世界性的危机.让我们从源头来看清楚,东南亚危机究竟是如何发生的.从80年代开始,东南亚经济开始迅速发展,90年代开始平均经济增长率更是高达8%以上,与此同时西方却陷入发展的瓶颈,以至于西方经济学家都高呼这是“亚洲奇迹”.似乎东南亚各国在短短的几十年内,就可以完成西方国家几百年所走的路程,甚至赶超.为了维护经济的高速发展,东南亚各国追逐金融自由化的,90年代初东南亚各国开始逐渐资本管制,迈入金融自由化的时代.东南亚各国经济发展是建立在强大出口增长的基础上,为了维护出口的优势,各国都实行盯住美元的固定汇率制.90年代初东南亚各国开始大量引进外资,以发展本国经济,这是发展中国家发展国内经济的最普遍的做法.但是,东南亚各国却偏重以高利率来吸引外资.以印度尼西亚、菲律宾、泰国三国为例,它们的存款利率自90年代以来一直维持在9%以上.其中印度尼西亚的状况最为严重,其1991年的存款利率高达23.32%,与此相比,美国的存款利率却只有 5.5%左右.并且东亚各国政府或国际货币基金组织直接或间接地对金融机构提供担保,出于这种预期,国际银行向东亚国家的金融中介机构发放了大量的贷款,如表3-3所示,货币危机前的十七年间外债总额,菲律宾从17417增长到45433、泰国从8297增长到93416、印度尼西亚从20938增长到136174、马拉西亚从6611增长到47228；外债与国际储备的比率多达数倍甚。