图：中国主要零售商企业集中度（2015-2018）
35.00% 33.20% 33.70%
21.70%
资料来源：凯度咨询、招商证券
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下游集中度逐步提升且仍有空间—百货
➢ 消费升级和传统百货的数字化改造从内和外提升了消费者对百货的需求，而商业物业供给回落，
配置更合理，使得供需趋于平衡。据汇纳科技统计，商场客流2017年增长2.35%，优于2015年和
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巨头都开始往供给侧着眼
最近一两个月，在消费互联网领域取得杰出成就的商业领袖不约而同的开始 向上游供给侧着眼，虽然称法不同，但均判断从需求端向上游供给端改造变 革是大势所趋，也是未来的一个大风口，预计不久互联网巨头会在这一领域 有更进一步的动作。对于零售领域而言，这一趋势同样适用。
新零售之后，新制造是关 键，新制造是经济转型的 新动力，数据是新制造的 关键技术。
——马云 2018云栖大会
腾讯要在扎根消费互联网 的同时，转身拥抱到产业 互联网，成为各类行业的 数字化助手。
——马化腾 2018世界互联 网大会
过去二十年，需求侧的数 字化逐渐完成了，但是在 供给侧的数字化才刚刚开 始。
——王兴 2018世界互联 网大会
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需求端集中度较高并逐步提升—超市
需求端相对高集中度是便于推动数字化等变革，截至2018年10月，中国市场十大零售商所占市场 份额达到了36.5%。 ➢ 拥有高行业集中度是该行业能够进行数字化的重要基础。
图：2017年度四个国家的CR10数据
CR10
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 中国 日本 美国 英国
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上游集中度分散——从农业角度分析
我国农业具有小农经营模式的分散性： 中国目前大多数地方仍然是精耕细作的小农经营模式。具有较大农业经营规模、以商品化 经营为主的农业经营户仅占所有农业经营户的2%。个体小农经营模式由于经营的灵活性不 足和低效性已经越来越不能适应市场竞争和环境变化。 我国农业未来发展方向： 目前上游农业集中度非常低，很难在这样一个模式下进行供给端变革，城镇化还在进行， 从事农业人数减少，小农经营模式难以持续，未来我国的种植商和养殖商也将朝着公司化运 营方向发展。生鲜生产过程具有季节性和地域性。我国蔬菜生产基地逐步向优势区域集中， 同时温室等设施大力发展克服环境制约，需求端撬动上游集约化，从而有效缓解上游供给端 导致的矛盾。农产品市场主体（小/散/弱/低）的集约化进程开始加速，形成公司化的基地养 殖和种植，逐步解决分散化、采购标准化问题，是未来变革的一大机会。
报告年左右的发展，互联网资本涌入实体零售推动行业变革， 从合纵连横攻城略地到逐步模式打磨，迭代落地。从需求端看新物种新业态 层出不穷，同时对既有零售业态进行赋能改造，已经取得一定成效。未来新 零售变革的下半场，供给侧的变革将是核心，从零售角度来说，上游农业和 下游消费者集中度分散。所以未来的供给侧变革有望走向深入供应链上游改 造和中台赋能的道路，数字化和标准化将是其中核心。 以生鲜行业为例，需求端近年来变革如火如荼，新物种新业态快速兴起，但 由于总体体量不大，难以延伸到上游进行变革。而上游小农经济促成上游分 散化格局，供给侧标准化刚刚开始。生鲜供应链痛点给标准化中台带来机会， 有一些国内外优质企业已经在往这个方向努力。 投资建议：本轮行业复苏在17Q4和18Q1达到一个高点，18Q2开始消费数 据在内外部各种因素作用下有下行趋势，18Q4、19Q1压力仍存，预计Q2 开始会有一个逐步抬升的过程，若在强消费刺激政策促进下，这一过程有望 加速。长期来看新零售的变革从需求端逐步延伸到供给端，数字化、标准化 能力强的龙头企业有望依托供应链等优势取得先机。超市推荐家家悦、永辉 超市，建议关注步步高、红旗连锁、中百集团等。百货推荐重庆百货、天虹 股份、王府井等。
2016年的0.68%和-0.25%。 ➢ 我国的百货企业由于不直接接触货品，规模化的供应链优势并不明显，尚未形成在全国层次规模、 销售额等方面占绝对优势的全国性企业，中国百货行业集中度与发达国家的还是有很大差距的。 ➢ 龙头百货企业如天虹王府井的异地扩张模式打磨愈发成熟，开店培育期缩短，抓住行业复苏的窗 口期快速拓张，市场份额提升。预期未来行业的集中度还是会持续增长。
图：2018年度中国十大零售商市场份额
步步高集团
SPAR集团 武商联集团 物美集团 百联集团 家乐福 永辉集团 沃尔玛集团 华润万家集团 高鑫零售 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 20.00% 2015 2016 CR4 2017 CR8 2018.10.05 25.00% 21.00% 23.70% 24.40% 30.00% 30.20% 31.00%
证券研究报告|行业策略报告 可选消费|零售
新零售变革下半场，从需求侧到供给侧
——商贸零售行业2019年度策略报告
许荣聪
xurc@ S1090514090002
宁浮洁
ningfujie@ S1090518090002
王凌霄（研究助理）
wanglingxiao@
一 二 三 四 五
需求端变革到供应端变革 需求侧：便利化引领新业态变革浪潮
供给侧：小农经济促成上游分散化格局，标 准化刚刚开始 供给侧：生鲜供应链痛点给标准化中台带来 机会 投资策略及个股推荐
一、需求端变革到供应端变革
新零售两周年，从合纵连横到落地迭代
新零售浪潮第二年，各个参 与方开始趋于理性，持续有 效的盈利模式才是长久之道。 到2018年Q2开始，互联网 巨头合纵连横，抢占山头的 过程基本结束，更注重新模 式的落地和迭代。 就目前情况来看，阿里由于 发力较早，无论是自营（盒 马为代表）还是合作赋能 （淘鲜达为代表）步伐都更 快一些。
➢ 伴随着超市龙头企业的扩张和兼并收购，近几年超市企业集中度有明显提升，市场份额最大的
高鑫零售集团年销售额突破一千亿元，前四大超市企业销售额均在500亿元以上，龙头份额逐步 提升，有意愿和动力进行数字化和标准化的改造，给需求端的改造提供基础，从过往发展经验 来看，确实龙头企业的标准化规范化带动了整个行业的发展。