金融保险《当代财经》　1997年第7期影响中国货币政策几个因素的理论分析陈　焕　永●内容提要:文章对金融衍生市场、举借国债、金融创新、政策性银行、外汇储备、国际游资、市场一体化、浮动汇率制对货币政策的影响进行了研究分析。

认为货币政策的效应与其所处的宏观环境有着密切的联系,在开放经济中与在封闭经济中不同,在浮动汇率制下与在固定汇率制下也不同。

加强对开放经济中浮动汇率制下货币政策效应的认识,对我国货币政策的制定与实施有极其重要的现实意义。

●关键词:货币政策　金融衍生市场　浮动汇率制●作者简介:武汉大学经济学院95级博士研究生。

一、金融衍生市场对货币政策的影响金融衍生市场作为一种杠杆性的风险投资场所,可以吸引并形成大量的投机性资金。

而大量的资金流入金融衍生市场,可减少预防性货币需求并增加投机性货币需求。

据报道,华尔街金融市场有95%以上的交易属于投机性的,这些资金正是从预防性的货币需求转化而来的。

此外,用于金融衍生市场交易的流动性资金被存入银行作为储蓄存款时,加快了资金的周转,实际上产生了信用的再创造。

因此,金融衍生工具的出现和运用相对地提高了货币的供给。

然而,从社会总资金的分配来看,投入金融衍生市场的资金很可能来自生产领域,使得资金从实业部门转移到虚拟经济部门,资金的这一转移又会相对地降低存款的期限,从而相对地降低投资的计划期限。

金融衍生市场的出现还会对宏观货币政策的有效性产生一定的作用。

从货币的需求来看,金融衍生市场的出现为社会游资提供了一条新的投资渠道,这不仅使一部分预防性货币需求转化为投机性货币需求,而且产生了新的投机性需求。

货币总需求公式:M d=K(y)+H(r)(其中,M d为货币总需求,K(y)为包括预防性需求的交易性需求,H(r)为投机性需求)。

金融衍生市场出现之后,式中K(y)的系数会有所下降,H(r)的系数会有所上升,从而产生更大的投机性货币需求,促进投机性资金的形成。

从货币供给的角度来看,金融衍生工具的出现可以促使零散的资金集中起来,并作为保证金而存入银行,使得零散的资金得到利用,相对地提高了货币的供给。

不过,总的来看,货币供给的相对扩张可能会被投机性货币需求的增加所抵消。

金融衍生工具的出现还会对货币政策产生放大效应,从而产生宏观经济政策调整“做得过分(O vershoo ting)”的现象,从而会加剧金融市场价格(利率或汇率)的易变性。

例如,当一个国家经济过热时,降低通货膨胀率的目标通过结构性的利率政策变化难以达到,这样,中央银行可能会普遍地提高利率水平。

当市场参与者预期到这一可能的政策变化时,他们会作出相应的对策,并在金融衍生市场进行交易。

因此,利率上调的迹象也会迅速地从金融衍生工具的价格9717CON TE M PORARY F I N ANCE&ECONOM I CS上得到体现。

一旦中央银行实施利率上调政策,众多的市场参与者会对此作出反应(包括原来的消息灵通的市场参与者),这样,货币政策的调整作用就会放大。

金融衍生市场在中国已经有了最初的发展,对衍生金融市场给货币政策带来的影响必须予以高度的重视。

二、举借国债对货币政策的影响国债是作为政府取得财政收入的一种形式而加入到财政收支过程中,并通过财政收支过程对货币供给量产生影响的。

现代银行制度下,微观经济主体的货币收支活动通过商业银行进行,财政机关的货币收支活动由中央银行代理。

财政的收入过程表现为微观经济主体把自己所拥有的资金交给财政机关支配,这就意味着货币要由商业银行帐户流入中央银行帐户,实际上也就是存款货币收缩为基础货币的过程;财政的支出过程表现为财政机关把自己所拥有的资金交给微观经济主体支配,这就意味着货币要由中央银行帐户流入商业银行帐户,实际上也就是基础货币扩张为存款货币的过程。

如果法定准备金比率是一定的,并且财政收入和财政支出在量上是平衡的,那么,等量的财政收入从商业银行帐户流入中央银行帐户所带来的货币供给总量的收缩和等量的财政支出从中央银行帐户流入商业银行帐户所带来的货币供给总量的扩张效应就是对称的。

也就是说,在财政收支平衡,并且财政收入的来源不包括举债收入的条件下,财政收支过程对货币供给在总量上没有什么影响,但是,一旦国债被作为政府取得财政收入的一种形式而引入财政收支过程,财政收支过程对货币供给总量就会构成影响。

下面我们从国债认购主体这个角度进行分析:11公众承购国债。

尽管国债市场已经建立,但二级市场的交易额相对于一级市场的发行额来说,仍是微不足道的。

私人承购国债,在我国主要发挥的仍是一种类似于储蓄存款的作用,实质上就是把当前的一部分消费力转化为未来的消费力,政府通过国债获得了这笔货币购买力,无论用于消费或投资,在宏观经济中,整个消费需求和投资需求的水平和规模没有改变,总需求并没有扩大,因而不存在促进通货膨胀的问题。

21中央银行承购国债。

在规范的银行体系中,中央银行在货币发行上完全独立,货币政策的制定和执行取决于自身的独立判断,这是西方财政理论对银行运行机制具有意义的基本假定。

在这种前提下,中央银行承购国债,等于向政府发放了一笔贷款,政府由此增加财政开支,通过转移支付、政府购买等各种手段,最后成为商业银行的存款。

商业银行增强了贷款能力,在货币乘数机制的作用下,整个银行体系的信用规模扩张,流通中货币数量扩大的规模直接受制于中央银行承购国债的规模。

在这种情况下,政府发放国债与通货膨胀的关系是直接的、迅速的、多倍的。

31商业银行承购国债。

如果商业银行的超额准备金未全部用于其资产业务,它便可以用超额准备金来认购国债。

当商业银行用超额准备金认购国债时,意味着货币由商业银行帐户向中央银行帐户转移;而当财政机关将发行国债所得货币支用出去时,又意味着货币由中央银行帐户向商业银行帐户转移,在这一过程中,由于用以认购国债的超额准备金系商业银行原未动用的准备金,所以前者不会带来货币供给的总量收缩,而后者却导致货币供给的总量扩张。

两者相抵,其结果便是货币供给量以相当于商业银行认购国债额的规模增加。

这一点同商业银行向工商企业和家庭发放贷款或投资情形是类似的。

根据以上分析,举借国债对货币供给的影响,在大多数情况下,则可能是扩张性的。

三、金融创新对货币政策的影响金融创新是各种金融要素的新的组合,是为了追求最大利润而进行的金融改革。

金融创新的发展在一定程度上改变了整个金融市场、金融体系的格局和运行机制,因此也不可避免地影响货币政策。

11金融创新改变了利率作为货币政策传导机制的传统作用。

金融创新使利率作为货币政策工具的有效性降低了。

货币政策变化的影响历来是通过两个途径传递到经济中去的,即利率的变化和可获得的信贷量的变化。

由于金融创新的影响,对各种产出需求的利率弹性降低,为了达到对最终支出的预期影响,利率将要作更大的提高,这样将使整个宏观经济承受更大的代价和风险。

同时,金融创新使金融资产多样化,扩大了货币量的范围,在这种情况下提高利率会比以前产生更大的现金流量,会给国内经济甚至国际经济更广泛的部门造成潜在的清偿能力问题。

21金融创新使汇率作为货币政策因素的重要性增加。

金融创新的一个重要后果是各国金融市场之间的资本流动性进一步加强,各国市场间资本的流动对于各国利率差额和汇率变化的反应越来越敏感。

资本流动程度较高时,作为对本国货币政策或外国货币政策变化的反应,汇率可能发生大幅度波动。

汇率变化会迅速且全面地反映在国内价格上,因此汇率的大起大落使货币政策的变化具有极大风险,从而妨碍了货币政策的积极运用。

与此相关的是,国外的货币冲击会迅速传递到国内经济中去,引致汇率的持续波动并最终引发通货膨胀。

这时中央银行会被迫适应外国货币政策的变动,采取相应措施。

因而较高程度的资本流动带来价格和汇率的预期变化不定,可能使一些国家在实行独立货币政策方面遇到极大困难。

31金融创新影响货币总量和信贷总量作为货币政策指标的意义和作用。

由于金融创新降低了货币需求和货币乘数的稳定性,使货币供求形成机制变得十分复杂而多变,从而加大了确定货币供应增长率的难度,使中央银行对货币量不易进行准确的控制。

同时,由于扩大了货币供应主体,增强了货币供应的内生性,从而削弱了中央银行对货币供应的控制能力,并使这种控制能力在增加或减少货币供应时分布不匀,即中央银行增加货币供应的能力大于其减少货币供应的能力,这种控制能力的差异不完全是中央银行本身的问题,很重要的原因是在金融创新环境中减少货币供应有强大的阻力。

41金融创新的进程影响了货币政策实施的有效性。

金融创新的发展,使得市场参与者可获得许多新的金融工具和套汇保值途径,而可变利率融资方式和利率保值手段的广泛应用使得货币政策的影响范围难以确定。

在金融创新中,更多的信贷不是通过银行,而主要是通过资本市场的渠道流动,这部分流动额往往是缺乏监督和信息的,并使债权者和债务者之间业务关系拉大。

融资渠道的多样化使商业性金融机构大大减少了向中央银行进行贴现或借款活动,贴现率的作用相应减弱。

同时,银行信贷活动向证券市场转移削弱了货币当局对整个金融体制稳定性的监督职能,影响了货币政策的传导机制,从而影响了货币政策的有效性。

中国虽自八十年代初才开始尝试金融创新,逐渐吸纳各国的创新成果,但在转轨时期,随着市场化金融体制的建立和运作,在竞争和利益机制的作用下,中国的金融创新会日益活跃起来,现有的和将来的金融创新也必然会对中国的宏观调控产生重大而深远的影响,因此在金融创新日益活跃的今天,如何维护货币政策的传导机制和确保货币政策的有效性,以使整个经济在稳定、健康、有序的环境下发展,是我们面临的一个重要课题。

9717CON TE M PORARY F I N ANCE&ECONOM I CS四、政策性银行政策性银行的运行会对社会货币供求产生一定的影响,并且可能会阻碍货币政策的执行,这一点可以从以下两方面看出:11政策性银行的运行改变了社会资金的流量和流向。

(1)政策性银行资金来源形成过程和资金分配过程,也就是资金流向结构的调整过程。

政策性银行将筹集到的资金再投入到需要发展的某些特定的行业和企业,从而实现了资金在不同主体间的重新分配,改变了原有的资金结构,改变了社会各主体拥有资金的数量,引起资金流向结构的调整。

这种资金流向结构的调整不仅会影响全社会资金流动的均衡性,也会对商业性金融机构的资金运行产生一定影响。

(2)政策性银行的运行会导致货币供给量的增加,这主要表现为中央银行对政策性银行融资(专项贷款或购买金融债券)形成新的货币量。

中央银行对政策性银行的专项贷款和从市场上购买金融债券,中央银行支出的是基础货币。

基础货币的投放不仅直接增加了社会货币量,而且由于乘数原理的作用还会多倍地创造派生存款,这样不仅改变了资金流向,也会改变资金流量。