A股市场投资策略策略研究的体系方法王韧二O一O年十月目录14股策略研究的目标和要求2国外投资策略研究的三大流派⏹基本面分析以证券的内在价值为依据，着重于对影响证券价格及其走势的各项因素的分析。
基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治的、经济的、心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值上下波动。
理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策。
基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场以及预测精确度要求不高的领域。
⏹技术分析⏹数量分析：西蒙斯与巴非特、索罗斯的投资理念区别投资的两种盈利方式，公募和卖方是搏价差实体实验和市场实验⏹实体实验：少以人的意志为转移⏹市场实验：一致预期的方向,市场对基本面的理解非常重要⏹决定价格最终走向的是市场，所以市场一致预期的方向比我的预期方向更重要。
卖方的核心任务（90%）美林投资时钟：对A股投资策略的指导意义有限■逻辑缺陷：直接从宏观变量跳跃至行业股价表现，缺乏行业基本面和风格配置的细致梳理■适用性缺陷：缺乏对产业结构和产业链条的分析，忽视了行业价值定位的国别差异■最终结果：对国别配置和大类资产配置的指导意义远远强于行业配置和风格配置。
中国的二维投资时钟⏹盈利调整和流动性划分二纬（美林投资钟只考虑业绩，A股要考虑流动性）象限区域转变过渡的逻辑和观察指标行业在各象限内的变动高盛体系：全而不通、缺乏行业比较的中观联接内容评论Macro 取自宏观Earnings 自下而上合成，取自分析员，自上而下缺少理由ValuationLiquidity 宏观层面微观层面宏观与微观有差别无法效仿，难以预测Key themes过于简单Major risk factors 只是补充Sector strategies & investment strategies 只是汇总观点，缺乏系统思路Quantitative金融工程A股投资策略研究的回顾和展望⏹2004---2007年：微观主导---主题投资最重要经济和股市在上涨趋势中，反正什么都涨，关键是想象力牛股主导的时代⏹2008年：宏观主导---看空者横行宏观和策略难得一致：经济持续低于预期、宏观变成主导系统性风险最大，仓位控制最关键⏹2009年：中观主导---行业轮动是核心市场波动远大于宏观经济波动把握行业轮动节奏非常关键⏹2010年：宏中微大一统---结合驱动力和产业链挖掘行业和个股保增长转向调结构贝塔投资转向阿尔法投资中信策略研究的历史回顾和总结⏹2008年以前：专题形式的策略优势：每次都能提供新的分析思路和新的信息劣势：（1）工作量大，每次都要另起炉灶；（2）命题作文，很难形成积累⏹2009年至今：大一统的策略优势：对政策面和行业面的跟踪汇总较为及时劣势：（1）我们的反映早于市场的反映；（2）行业间的妥协造成重点不突出⏹义和团前期申万策略研究体系的总结归纳⏹统一的研究框架四段论：观点和结论、推导的逻辑、与市场的差异、主要风险点保证了报告的同质性和研究路径的一致性⏹三权分立的研究体系策略研究小组、行业比较小组、体系配置小组容易产生观点的不一致，且很难找到有效的处理方法⏹北洋军阀（直系、皖系、奉系）中金策略研究体系的总结归纳⏹从海外市场到国内市场优势：研究具有国际视野，对外部风险和机会具有前瞻性劣势：（1）距离A股市场较远；（2）可复制性和可模仿性差⏹宏观主导、行业配合优势：对拐点的把握往往较为准确和及时劣势：（1）无法将宏观的判断有效落实为行业的选择结论（2）难以保持策略研究的独立性和完整性⏹太平天国后期长江策略研究体系的总结归纳⏹专题式研究，没有行业支撑优势：（1）能够随时给人以新的思考（2）容易形成系统性的理论架构劣势：（1）实战性差，无法直接指导投资；（2）容易走火入魔，报告失去可读性⏹宏观和策略的判断一体化宏观的观点也就决定了策略的判断策略研究成为宏观研究的附属品⏹同盟会目录14股策略研究的目标和要求2对于卖方策略的理解⏹卖方策略是策划人（UBS)卖方策略更注重研究体系的构建和市场影响力的打造买方策略更注重市场判断的准确性和公司选择的有效性⏹卖方策略是协调人自上而下与自下而上：需要协调宏观判断和行业观点的异同自外而内和自内而外：需要处理观点直销和销售代销的关系⏹卖方策略有三大任务大市判断：大盘涨跌与背后机理分析行业配置：行业驱动因素和配置策略主题投资：事件驱动的投资机会把握卖方策略研究的核心路径行业选择的流程和方法了解行业特质的差异⏹21个同质性较强行业上游（电力、煤炭、石油、有色）中游（钢铁、建材、造纸、化工、工程机械、建筑） 下游（房地产、汽车、农产品价格）金融（银行、保险）交通运输（港口、航运、公路、铁路、航空、机场）⏹一些基本规律总结下游需求如何创造和把握？中游行业的投资机会如何把握？消费品为什么总是在第四季度上涨？保险和证券的上涨规律？⏹事件驱动成品油调价：石油、化工、汽车、航空加息：银行、地产、保险行业选择需要把握关键的驱动因素为什么要购买行业？——是因为预期某个因素会出现 资源品主要是看期货价格中游材料看毛利率改善，看价格和成本的时间差中游工业品看产品的更新换代和产品销售房地产看价格、销售汽车看销售量航空看油价、客坐率、美元和外债保险是看保费、债券收益率、证券市场投资收益率银行看信贷、净息差、信贷成本建立数据间的联系而非简单罗列数据构建系统的数据库，不要遗漏重要信息以深度专题承载研究成果和市场交流深度专题研究的“利”“弊”分析⏹深度专题研究的“利”：没有深度专题，策略研究员如何与客户交流并进行针对性服务？行业比较数据库仅能提供判断基础，而非判断本身深度专题是在纷繁复杂的行业数据间建立逻辑联系的有效方式⏹深度专题研究的“弊”：没有完善的价量跟踪体系做支撑，深度专题很难保持逻辑的一贯性过于偏向深度专题可能使行业比较研究退化为缺乏框架的主题投资合理的路径选择⏹搭建行业比较的价量跟踪系统，以数据库建设催生专题研究的框架和逻辑；以深度专题研究推动数据库的信息筛选和内容完善。
目录14股策略研究的目标和要求2自上而下--重点关注七大类指标自上而下—关注资产在经济周期中的定位第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。
自上而下---进行充分的业绩预测和分析•自上而下的业绩预测•方法一：以工业企业利润增速预测值为基础，通过结构性方法加入其他几大行业的分析师预测。
•方法二：通过工业增加值与PPI的预测值拟合工业企业毛利率，再由毛利率与利润增速的关系估测利润增速区间。
•自下而上的业绩预测•汇总分析师对于重点上市公司的盈利预测。
•由以上分析给出未来两年的年度利润增速和未来一年的季度利润增速。
自上而下---充分重视政策对股市的影响•建立与国家政策制订部门的紧密联系。
自下而上---行业配置的目的和风格⏹目的——现在买什么好？⏹1、短期跟踪和发现行业的触发因素⏹2、能够选到低估值的行业⏹3、能够选到持续性较好的行业⏹风格——明白易懂，容易交流⏹1、以行业基本面为基础，跟踪中短期变化为重心⏹2、采用大家公认的认知方法，尽量少创造新框架⏹3、用行业研究员认可的共同语言，尽量有实践意义自下而上---行业配置的基本方向⏹任何方法简单来说都归结到两个层面的问题⏹1、基本面的变化在哪里⏹2、市场是不是反映了这种基本面的变化⏹将这两个问题拆分，可以得到四个方面的维度⏹1-1：基本面上连续性的因素如何（量、价、毛利）⏹1-2：基本面上离散性的因素如何（政策、天气、灾害）⏹2-1：绝对估值水平怎样（业绩增长、股价水平）⏹2-2：相对估值水平怎样（动量、与大盘相比估值）自下而上---大类行业划分更有利于行业选择上游中游下游大金融大交运TMT煤炭、石油、有色金属、部分农林牧渔、部分化工钢铁、化工、建材、机械、电力、造纸、电力设备汽车、家电、纺织服装、医药、零售、旅游、食品饮料银行、保险、证券、房地产航空机场、港口航运、公路铁路、物流电子、计算机、通信、传媒市场自下而上---基本面和市场面的二维结合自下而上---市场面分析必须实现多因素的综合市场热点业绩调整市场动量估值水平政策热点季节效应股价反映盈利调整反转效应动量效应绝对估值相对估值自下而上---基本面研究必须注重产业链体系农产品产业链煤炭产业链石油产业链金属产业链金融产业链⏹划分为五大产业链，按照行业2-3级口径进行产业链构建；⏹设定宏观指标、微观指标和事件指标，其中宏观指标选取2-3个最相关的宏观数据，微观指标主要跟踪商品价格，事件指标主要选取突发性的政策与事件；⏹通过关注宏观指标和微观指标来监测产业链中的利润分配与投资机遇；⏹为保持完整性，交运、零售、TMT 等穿插到其中比较相关的环节中A 股市场房地产投资产业链的实例分析交流平台1：与宏观研究相结合寻找驱动力交流平台2：依据分工打造统一的行业沟通机制⏹基于宏观驱动力的行业属性归类上游（电力、煤炭、石油、有色）中游（钢铁、建材、造纸、化工、工程机械、建筑）下游（房地产、汽车、农业）金融（银行、保险、证券））与TMT(通信、电子、计算机）交通运输（港口、航运、公路、铁路、航空、机场）⏹行业股价表现的特殊规律总结上游股价表现与全球资金流向和大类资产配置的联动性？中游行业内部的类型划分（原材料和工业品）及其股价表现的差异？医药、商业零售等防御性行业为什么总在第四季度有强于大市表现？⏹事件驱动的行业表现规律探索成品油调价：石油、化工、汽车、航空加息：银行、地产、保险交流平台3：依托产业链组织并参与行业联合调研⏹积极参与一些重要行业的调研活动能源（能源供需状况调研）银行（监管机构调研与上市公司交流）房地产（重点城市和上市公司调研）钢铁、建材等行业（库存、产能状况调研）交通运输（吞吐量、货流量、客流量调研）⏹适时组织相关行业的联合调研（争取买方策略参与）煤炭、电力、石油、运输的联合调研房地产产业链联合调研新能源或新技术主题联合调研⏹逐步打造重点上市公司的定期集体交流平台上下游关联企业的信息传达和沟通组织定期的客户交流和座谈交流平台4：坚持并完善策略周报行业首席讨论机制⏹提供各行业讨论的框架和素材上周各细分行业的股价表现各行业绝对估值和相对估值数据下周市场的初步判断和行业配置预案需要讨论和解决的主要问题⏹搭建行业交流的平台就行业关注问题进行集体讨论推动上下游关联行业间的互动以主题方式推动相关行业讨论致谢！。