第8卷 第4期2006年7月哈尔滨工业大学学报(社会科学版)JOU RNAL O F H IT (SO C I AL SC IEN C ES ED IT I ON )Vol .8No .4Jul .,2006文章编号:100921971(2006)04-0089-06 收稿日期:2005-05-25 基金项目:国家自然科学基金资助项目(70471062);天津市自然科学基金资助项目(023600411) 作者简介:张维(1958-),男,天津人,教授,博士,从事金融工程与金融管理研究;张莹(1982-),女,天津人,硕士研究生,从事金融工程与金融管理研究。
中美内幕交易监管机制对比研究张 维 张 莹(天津大学管理学院,天津300072) 摘 要:由于信息的不对称以及股市买卖内在机制所导致的内幕交易的存在,使得在一小部分交易者获得超额利润的同时,大多数中小投资者的利益受到了严重的损害。
在世界保护广大中小投资者的大背景下,国际理论界已经对衡量内幕交易和监管体制进行了大量研究,并建立了相关的理论模型。
在对中美法律体制和监管机制进行系统对比的基础上,应吸取国外的先进经验,弥补法律制定、实施以及制度设置上存在的不足,建立有效的监管机制以限制内幕交易的进行。
关键词:内幕交易;监管制度;交易法案;监控技术 中图分类号:F833.5 文献标志码:A 在强势的股票市场中,股价能够充分反映公开信息和个人信息,所以任何人都不可能利用私人信息获得长期而稳定的高收益。
然而,事实上国际学术界普遍接受现在是半强势有效市场(Se m i -str ong for m E MH )的结论,也就是说股票市场上充斥着直接或间接利用内幕消息进行证券买卖的交易。
鉴于内幕交易的重大影响,针对内幕交易信息不对称的实质,国内外已经建立了很多经济理论模型来论证其影响机制,但是到目前为止还没有一个模型能够包含所有的影响因素———交易前后事件、事件所处环境、经济人角色的复杂性等等,因而当今金融学界针对不同的理论模型存在着迥异甚至是完全相反的观点。
另外一种理论模型认为[1～3],在考虑了不同的市场参与人的行为表现后认为,允许利用私有信息进行交易或者进行资本操控会导致资本分配的减少以及投资质量的破坏,进而会导致投资不足和公司信誉的下降,因而有必要禁止内幕交易;另一方面,也有人认为内幕交易有可能导致财富的增加[4～6],因此对于内幕交易的进行持肯定态度。
由于支持内幕交易的理论模型所需要的特定情况,如市场职业人员和内部人的竞争平衡状态、投资的信息弹性等都存在着特定性和不确定性,所以理论界和各国证券监管当局都偏向于通过制定相关法律和公司治理来减少内幕交易。
虽然在对比分析了法案提出前后交易案件的变化后[7～8],相关法律并没有有效地遏制内幕交易的进行,但是最近的研究表明内幕交易修改法案的不断完善有助于市场的优化配置。
2002年,巴达查里亚(Bhattacharya )[9]通过研究100个国家的交易数据表明内幕交易法案的实施增加了社会财富;2004年阿里莱扎(A lireza )、阿郎(Aar on )和汤马士(Tomasz )[10]通过分析2002年通过的新西兰证券市场修改法案对于投资的影响,判定出修改法案对于降低资产成本、买卖价差和伴随着高资产流动性的挥发性达到了预期的目标。
在我国,证监会每年出台大量的报告针对怎样有效制止内幕交易的发生提出了新颖而有效的意见。
在实践方面,汪贵浦[11]基于1993—2000年中国证券市场内幕交易和操纵行为,采用事件研究的方法,发现我国基于内幕交易买进行为的市场反映异常显著,并且针对我国内幕交易信息含量大的特点给出了中国证券监管的建议。
邹高峰[12]通过事件研究法,以2000—2003年深市股东变动数据为研究样本计算出控制权转移期间累计超额收益率,以此推断出转移信息的提前泄漏。
陆正飞[13]则通过分析近十多年以来我国由于各种原因导致的信息披露的不完备现象,找出我国法律及制度上的症结所在并提出了对未来制度改革的展望。
在理论方面,张晓[14]、辜宏强[15]等分别从理论及发行制度等不同的角度对我国的监管制度进行了深入的剖析和比较。
然而,国内学者的研究方向或是通过一个公认的模型应用于我国的证券市场,挖掘交易中隐藏的知情交易;或是通过我国交易制度的阐述展望未来我国监管的改进方向,缺乏一个宏观角度的比较研究,没能为今后的进一步研究提供一个系统框架。
只有通过与国际先进模型和制度的比较,根据我国市场中存在的特定因素对原有模型进行改进,才能系统的得出遏制国内内幕交易的有效办法。
鉴于此,在分析了大量的文献资料后,从理论和制度分析角度,希望能够通过系统的对比,汲取国际上最先进的美国监管制度经验,从中找出我国监管制度的薄弱环节,为进一步改善我国的监管制度实践提供方向性借鉴。
1 内幕交易定量分析模型分析 市场上交易者所面临的信息不对称现象是很难被量化的,在1996年以前只能通过寻找替代变量来形容信息不对称程度。
但是经过近十年的发展,现在国际上已经形成一套几乎标准化的测定概率交易模型体系。
如阿克塔什等(Aktas et al)[16]利用EK OP模型研究了巴黎证券交易所发生的企业并购事件前的知情交易概率。
1996年以来,内幕交易概率分析模型大概经历了四个阶段。
最早的内幕交易概率分析模型是建立在被伊斯里(Easley)和奥哈拉(O’Hara)[17]提出并在多个美国市场应用实例中应用的理论框架基础之上的,是从当天数据(包括每一个交易)分析内幕交易发生可能性的方法之一,通过一树状图求算出知情交易者及所有交易者在好消息、坏消息、没有消息情况下的期望委托单到达数,然后以咨询交易者的期望委托单到达率为分子,所有交易者的期望委托到达数为分母,最后求出定义内幕交易概率的概率。
之后,汉达(Handa)、斯瓦茨(Sch wartz)、泰瓦瑞(Ti w ari)[18]同样以报价驱动市场为研究对象,根据委托单资料分析了内幕交易存在的概率。
到了2000年,尼霍姆(Ny2 hol m)通过逐笔交易来判断交易是否为内幕交易,根据成交面资料而不是委托单资料计算内幕交易概率。
最后,马(Ma)、谢(H sieh)和陈(Chen)对Easley和O’Hara[19]提出的模型进行实证分析,应用到指令驱动市场中,以MLE求解方式测定内幕交易概率。
到目前为止,这些模型都已经经过了很多的实证研究,也表明在适用同样的驱动市场的前提下,这些模型的实证分析结果大致相同。
但是现在并没有一个能够横跨两个市场的模型。
总体来说,基于这些理论模型可以这样表示,通过给定数量的大量买进(BL)、卖出(BS)、小量买进(S L)、小量卖出(SS)的观察值来计算内幕交易发生概率的大小: P r[Bl ,Bs,Ss,N]=∑iΨi{[fi1(μ,θ)]B l[fi2(μ,θ)]B s[fi3(μ,θ)]S l[fi4(μ,θ)]S s[fi5(μ,θ)]N(1) 其中: P r[]———实际观察信号 Ψi———内部信息揭露的明显程度,包括无信号,低信号,高信号。
fi(μ,θ)———基于由私人信息I所决定的μ,θ值模型计算结果 μ———内幕交易可能性变量 θ———其他影响交易变量 N———交易总量 从直观上来看,交易量的突然上涨(无论是由卖方引起的还是由买方引起的),都可能会伴随着私人信息的产生,这就预示着内幕交易者会有一个更为积极的参与。
可以认为如果市场中存在着大量的内幕交易者,做市商只能通过设定足够大的买卖差价来弥补与知情交易带来的损失[20]。
另外,美国学者也通过收益率与成交量动态关系的角度,认为内幕交易会导致成交量放大的同时,未来收益率AAR(平均超常收益率),CAR(累计平均超常收益率)成上升趋势[21]。
再有就是基于序贯交易模型测定,使用极大似然函数法或者广义估计法估计出内幕交易者的比例[22]。
但是基于我国的上海证券交易所和深圳证券交易所都采用的是指令驱动系统,证券交易过程中开盘的集合竞价,是一种纯粹限价指令下的定期拍卖制度。
这就表明我国不能一味地采用按照美国现在内幕交易探测的套路去做,应该排除做市商的存货成本对于价格的影响的同时,引进投资双方流动性需求对于价格的影响,可以运用Ma,H sieh and Chen模型对中国股市进行分析。
但是我国学者做的分析研究大多是利用Easley和O’Hara[17]模型套用国内数据分析出来的,目前还没有一套自成体系的理论。
・9・哈尔滨工业大学学报(社会科学版) 第8卷 2 中美内幕交易监管制度对比及加强中国监管机制的建议 在全球公司治理模式更加注重中小投资者的大背景下,世界各国主要通过建立有效的监管法和信息披露制度相结合的方法来抵制内幕交易的进行。
下文通过我国和公认的内幕交易监管最有效率的国家———美国之间的比较,分析我国股票市场内幕交易的特质以及建立监管制度存在的特殊问题。
(1)法律的健全程度 早在1934年美国就率先制定了《证券交易法案》(Securities and Exchange Act)来防止内幕交易和市场操纵行为。
80年代末华尔街的M ilken和Boesky内幕交易丑闻的揭露进一步加快了其对内幕交易监管法案的进一步完善。
到了1984年,美国通过了《内幕交易惩处法案》,而后1988年通过的《内幕交易与证券欺诈执行法案》又进一步加强了对内幕交易的惩罚力度。
在1997、1998、1999年美国证监会(SEC)分别查处了57、43、57起内幕交易,最近几年美国被追究刑事责任的犯罪人数也在不断地激增[23],这一方面说明了美国正在逐步加大内幕交易的监管力度,另一方面也说明了美国在立法方面已经对内幕交易监管起到了很好的功效。
针对21世纪爆发的安然公司、世通公司财务虚假和内幕交易案,美国制定了《2002公众公司会计改革和投资者保护法》等一系列法规。
实践可以证明美国经过这些年对于股票市场的强制监管,已经使得美国股市成为了一个具有强大融资能力和市场有效操作的资本市场。
相比之下,我国证券立法起步较晚,在1997年修订的《中华人民共和国刑法》中才正式规定了内幕交易罪。
虽然1999年才颁布的《证券法》已经对内幕交易有了明确的规定,而到目前为止,对内幕交易的监管仍然缺乏一套行之有效的办法。
首先,相关法律的制定量刑轻,打击力度也不够,对于内幕交易的实证研究很少。
其次,我国法律体系存在的一个明显的弊端就是跟不上监管的需要,而监管又跟不上市场的发展,因而监管与市场难以互动。
再次,我国法律制定的原则过于教条,从客观上增加了司法操作的难度。
最后,在相关的法律中没有明确规定受害人及当事人应该负责的民事赔偿责任,使得受害人无法取得要求赔偿的权利[14]。