杨思群沈梅华案例编号：2015-12-08美国量化宽松货币政策及其影响美国东部时间2008年12月16日下午2点15分，美国联邦储备委员会（以下简称美联储）发布决策声明，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率从1％下调至0-0.25％，创下历史最低记录。

美联储在当天的降息声明中表示，自10月底以来，美国就业形势恶化，消费开支、企业投资和工业生产都在下降，金融市场形势依然严峻，信贷条件仍在收紧，“总体上看，经济前景进一步看淡”。

同时，美联储也在声明中表示“将采取所有可动用的手段，推动经济恢复可持续的增长、维护物价稳定。

”并且特别指出，“由于预计未来经济活动仍将疲软，委员会认为在一段时间内联邦基金基准利率极有可能保持在非常低的水平。

”自2007年8月次贷危机爆发以来，美国陷入了自20世纪30年代大萧条之后最为严重的金融危机。

市场恐慌情绪弥漫，流动性出现严重不足，美国经济开始迅速恶化。

为了应对这一局面，美联储从2007年9月18日开始，启动了有史以来最猛烈的一轮降息周期。

经过十次连续下调，美国的基准利率已累计下降了至少500个基点。

事实上，随着降息空间不断被压缩，美联储不久前已加大了向市场注资的力度。

就在上个月，美联储宣布再拨8,000亿美元用于促进信贷市场运转，其中6,000亿美元用于购买住房抵押贷款债券，2,000亿美元用于促进消费信贷。

美联储的资产负债表已从９月份的9,000亿美元迅速膨胀至2.2万亿美元。

在16日的声明中，美联储还用大段文字重申了购买可抵押债券、加大注资的决心。

在一系列激进的降息措施出台之后，人们开始将目光聚焦在美联储主席本·伯南克（Ben S. Bernanke）身上。

伯南克是研究美国大萧条的著名学者，他认为美国1929出现大萧条的一大原因，就是当时的货币当局没有及时加大货币供应量。

他曾在2002年全美经济学俱乐部的一次讲话中强调：“美国应加大减税和推行低利率的措施，让现金如同直升机一般，直接从政府和银行手中落到消费者手里。

”在同年的另一次演讲中他还表示，“如果有需要，可借助大量印刷钞票增加流动性。

”他也因此图1.本 伯南克（Ben S. Bernanke）获得“直升机·本”和“印钞机·本”的雅号。

由于利息已经低得难以再低，美联储运用利率进行宏观调控的传统手段已经枯竭。

本·伯南克却明确表示，在面对这场大萧条以来最严重的金融危机中，美联储尚未“用完弹药”。

伯南克言外未用完的“弹药”，即量化宽松货币政策。

什么是量化宽松货币政策？该政策有哪些特征？它通过什么机制对实体经济产生影响? 它与利息率之间的关系是怎样的？美国的量化宽松货币政策是如何实施的，又是如何退出的，取得了什么样效果？美国量化宽松货币政策的实施与退出，对于世界经济，尤其是发展中国家的经济产生了怎样的影响？一、量化宽松政策的概念与起源（一）“流动性陷阱”假说“流动性陷阱”是凯恩斯提出的一种假说，指在经济衰退期，当名义利率将低到一定程度或零之后，短期名义利率已将无可降，人们会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，此时，常规的利率传导机制将会失效，经济陷入流动性陷阱（参考附录1）。

处于流动性陷阱的经济体，主要表现出以下三个特点：1、宏观经济陷入严重萧条，市场需求明显不足。

居民自发的消费和投资意愿大幅降低，失业率居高不下；2、利率接近或达到最低水平，名义利率大幅降低，甚至出现负利率。

投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来持悲观态度，这就使得通过利率刺激投资和消费的杠杆作用失效；3、货币需求利率弹性趋向无限大。

（二）量化宽松货币政策的概念尽管对于流动性陷阱是否存在仍有很大争议，但有一点是明确的，即在低利率或零利率的情况下，常规货币政策的传导存在着很大困难。

那么，货币政策还有用武之地吗？不少研究认为，即使短期名义利率为零，货币政策仍可以而且必须发挥不可推卸的重要作用，量化宽松货币政策就是其中的一种。

量化宽松（Quantative Easing, 简称QE）是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策的情况下，通过购买国债等中长期债券，向市场注入大量基础货币的货币调控方式，其目的是促进经济复苏。

“量化”指扩大货币发行量，“宽松”即减少银行的资金压力。

随着银行和金融机构的有价证券被央行收购，新发行的货币即被注入私有银行体系。

量化宽松政策所涉及的政府债券，不仅金额庞大，而且通常周期较长。

（三）起源：2001-2006年日本量化宽松政策实践日本是世界上首个实践量化宽松货币政策的国家。

20 世纪90 年代初，日本股市和房地产泡沫相继破灭，银行坏账剧增，经济遭受重创，日本经济步入持续衰退期。

在此背景下，日本央行为了刺激投资和消费进而摆脱危机，采取了宽松的货币政策，将无担保隔夜拆借利率从1990 年的6%降低到了1995 年9 月的0.5%。

随后，日本央行又在1999 年4 月至2000 年8 月期间实施了零利率政策。

在此期间，日本经济出现了短暂的恢复，但是随着IT泡沫在全球的破灭，日本经济旋即又陷入衰退。

在名义利率已接近于零的情况下，传统货币政策的调控作用已基本失效。

面对日益严峻的通货紧缩形势, 日本央行于2001 年3 月至2006年 3 月之间实施了量化宽松的货币政策。

该政策主要由以下三方面构成①：第一、日本央行将货币政策操作目标由银行间隔夜拆借利率调整为金融机构在央行的活期存款余额（即金融机构存在央行的准备金），并将其维持在远高于法定准备金要求的水平；第二、日本央行承诺在CPI增长稳定在0或实现年比增长之前一直提供充裕的流动性；第三、日本央行加大对长期国债的购买规模，直至货币发行到达目标上限（该目标上限由最初的5万亿日元经过多次调整后升至30-35万亿日元）。

此外，2003年6月日本央行开始小规模买入私人部门的资产抵押证券。

与此同时，日本央行将银行间无担保隔夜拆借利率由0.15%降低为零。

在实施量化宽松政策期间，日本经济受全球经济复苏的影响，在出口的拉动下，逐步走出通货紧缩，2006年3月量化宽松的货币政策被解除。

二、量化宽松货币政策的特征作为非常规的货币调控手段，量化宽松货币政策与传统货币政策相比，具有以下四大显著特征②：首先，在面临经济衰退的情况下，中央银行在较短时间内，迅速将政策利率（基准利率）降低至历史低点或接近于零的水平；其次，创新大量货币政策工具。

鉴于传统的货币政策工具已无法发挥作用，主要经济体中央银行开始突破传统，大量创新货币政策工具，如购买长期国债、资产抵押证券，设立商业票据融资便利等，从而为市场注入大量流动性；再次，量化宽松货币政策所要完成的任务具有多样性。

量化宽松货币政策需要完成的任务包括：中央银行履行“最后贷款人”职责，救助濒临破产的金融机构，防范系统性金融风险，维护金融稳定；购买金融机构与企业发行的有价证券，直接向市场注入大量流动性，化解市场流动性不足的问题；购买长期国债，扩大财政支出，发挥财政支出对民间投资、消费支出的撬动和替代作用；增加信贷可得性，引导市场利率下降，促进投资和消费增长，推动经济金融复苏；①参考杨金梅：《日美两国量化宽松货币政策的比较》，《金融理论与实践》，2011年第3期②参考穆争社：《量化宽松货币政策的特征及运行效果分析》，《中央财经大学学报》，2010 年第10期第四，配合财政政策发挥作用。

量化宽松货币政策面临市场悲观情绪弥漫，市场需求严重下滑，急需扩大财政支出以撬动、替代私人需求不足，阻止经济快速下滑等问题，通过直接购买长期国债，解决扩大财政支出的资金不足问题，实质上是中央银行变相向财政透支而呈现鲜明的“财政货币化特征”。

三、美国的量化宽松货币政策实践从2008年11月到2014年10月的6年间，美联储相继推出了三轮量化宽松政策，这场史无前例的“货币盛宴”使得美联储的资产负债表增加了约3.9万亿美元。

（一）第一轮量化宽松美国的次贷危机爆发后，美国联邦基金利率从5.25%一路下调。

2008年12月16日，美联储再次下调联邦基金利率，降息0.75个百分点至0~0.25%区间，并宣称将长期维持这一利率。

2008年11月25日，美联储宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券。

由此，美国量化宽松货币政策正式拉开帷幕。

从2008年11月25日至2010年3月底，美联储共收购了1.25万亿美元的MBS，3,000亿美元国债和约1,750亿美元的机构债券。

这就是第一轮的量化宽松（QE1）。

第一轮量化宽松政策的目的是拯救华尔街的金融资产，向住房抵押贷款和房屋市场提供支持，改善私人信用市场的整体环境。

在QE1的刺激下，美国的GDP从-7.7%增长至2010年1季度的3.2%，主要股指平均上涨超过20%，然而失业率却攀升至9%以上的历史高位，美国经济复苏乏力。

（二）第二轮量化宽松2010年4月，美国的失业率依然停留在9%以上的高位。

此时，希腊爆发主权债务危机，欧洲和整个世界经济再度陷入低迷。

2010年9月10日，美联储公开市场委员会发表声明称随时准备再度实施量化宽松货币政策。

10月15日，美联储主席伯南克宣布：鉴于美国经济持续疲弱，美联储需要采取更多行动来刺激经济，譬如大规模购买美国财政部发行的债券。

10月29日，伯南克再次明确宣告：我们有必要进一步采取行动来刺激疲弱的美国经济。

2010年11月4日，美联储公开市场委员会再次发表声明称，为促使经济复苏更加强劲，将在市场上再购买6,000亿美元中长期国债，每月购买额为750亿美元，直至2011年6月。

这就是美联储的第二轮量化宽松（QE2）。

QE2的目的是通过大量购买美国国债，压低长期利率，进而提振美国经济，避免通货紧缩，并解决第一轮量化宽松未能解决的高失业率问题。

QE2实施期间，美国股市出现新一轮上涨，再次推动美国经济增长，失业率略有下降，但仍维持在9%以上，美国经济复苏依然脆弱。

（三）扭曲操作2011年9月21日，美联储发表声明称，为了进一步刺激经济复苏，计划到2012年6月推出4,000亿美元扭曲操作。

所谓扭曲操作(Operation Twist，OT)，是指卖出较短期限国债买入较长期限的国债，在不扩大资产负债表总规模的前提下，延长所持国债资产的整体期限。

从收益率曲线来看，这样的操作相当于将曲线的较远端向下弯曲，这也是扭曲操作得名的原因。

美联储此次扭曲操作的具体措施是，在2012年6月底之前，出售剩余期限为3年及以下的4,000亿美元中短期国债，同时购买相同数量的剩余期限为6年至30年的中长期国债。

2012年6月21日，美联储再次发表声明称将即将到期的OT延期至年底，额度再增加约2,670亿美元。