家 公 司 ， 公 司 的 成 败 对 股 东 和 管 理 者 有
（ ９ ５ 最 早 提 出 公 司 控 制 权 市 场 理 论 １６ ）
（ ｈ ｒ ｅ ｆｒｃ ｒｏａｅｃ ｎｒｌ ｈ明 显 的 风 险 差 异 。 Ｍｕｌｒ （ ９ ９ 提 出 了 ｅｌ ｅ １６ ） 混 合 兼 并 的 管 理 主 义 理 论 ， 假 定 管 理 者 的
报酬是企业规模 的增 函数，管理 者为 了扩 大企 业 规模 ， 会 愿 意 接 受 一 些 投 资 报 酬 率 较低 的 项 目。 由 于 并 购 这 一 外 部 成 长 方 式
能迅 速 扩 大 企 业 规 模 ， 收 购 公 司 管 理 者 会
１ 公 司并 购 动 因 国外 研 究综 述 ． 兼并 与 收购 是 资本 市场 永 恒 的主题 。
理 效 率 与 其 股 票 价 格 高 度 正 相 关 ， 公 司 的 在位 管理 层越 不 称 职，其 股价 将 越 低迷 ， 而 通 过 接 管 者 对 公 司 管 理 的 改 进 后 ，公 司 股 价 将 有 所 提 升 ，进 而接 管 的 收 益 也 将 越 可 观 ， 因 此 公 司 的在 位 管 理 层 越 不 称 职 ， 公 司 潜在 的 接 管 者 会 越 多 ， 公 司 被 接 管 的
者 交 出这 部 分 现 金 而 不 是 将 其 投 资 于 收 益 低 于 资 本 成 本 的 项 目 或 组 织 之 上 ” 但 。
（ ） 价 值 创 造 动 因理 论 １ 作 为 理 性 行 为 ， 并 购 创 造 财 富 、 创 造
价 值 的 动 因理 论 有 ： 协 同 效 应 理 论 、价 值
可 能 性 越 大。 因 此 ， Ｍａ ｎ （ ９ ５） 认 为 ｎ ｅ １６
从１ ９世纪末 至今 ，西方国家 已经历 了五 次 并 购 浪 潮 ， 随 着 并 购 浪 潮 的 席 卷 ，在 国 外 对 公 司 并 购 动 因 的研 究 已 形 成 相 对 完 善 的
动 因理 论 体 系 。
体 业 绩 会 大 于 合 并 前 各 自原 有 业 绩 的 总和 。
Ｓｒｗ ｒ （９ ７ 认 为 如 果 并 购 后 的 业 绩 改 ｉ ｅ １９ ） ｏ
四是 交易费用理论 。Ｃ ａｅ（９ ０） 首 ｏｓ １６
理者的业绩和报酬 则和利 用控 制的公 司资 源进 行的增长 密切 相关 。此外 ，若将 自然 现金流返 还 股东 ，则可 能 出现 负债 融资 ， 既 增 加 成 本 叉 增 加 风 险 。 自 由 现 金 流 假 说 意 味 着 ，拥 有 大 量 自 由现 金 流 的 公 司 倾 向 于进 行 低 效 率 或 降 低 价 值 的 收 购 活 动 ” 。
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公 司 并 购 动 因理 论 综 述
口 欧 阳静 波
摘 要 ：兼 并 与 收 购 是 资 本 市 场 永 恒 的 标 公 司股 价 提 升 到 其 应 有 的 高 位 ，便 可 从
在 决 策 和风 险 收 益 上 都 有 许 多 不 同 ， 如 股 东 可 以 投 资 多 家 公 司 ， 而 管 理 者 则 着 力 于
减 少 了管 理 者 所 能 控 制 的 公 司 资 源 ， 而 管
低 估 理 论 、 公 司 控 制 权 理 论 和 交 易 费 用
理论。
一
是 协 同效 应 理 论 。Ａ ｓｆ （ ９ ５） ｎｏ １６
最早提 出协同效 应理论 ，即是指 并购 双方 资产、能力等方面 的互补 或协 同从 而提高 公司业绩和创造 价值 ，即合并 后公 司 的整
一
先提 出交易费用 ，他指 出市场 运作 是有 成 本 的 ，通过形成一 个组 织，并 允许 某个 经
理人来支 配 资源 ，能 节 约某 些 市场 成 本。
企业的出现和存在 正是 为 了节约 市场交 易 费用 ， 即 用 费 用 较 低 的 企 业 内 部 交 易 代 替 费用较高的市场 交易。 而从企 业并 购 的角 度 来 看 ， 通 过 并 购 ，企 业 之 间 的 资 源 配 置 可以 优 化 ，从 而 降 低 交 易 费 用。 此 后，
角 对 国 内和 国 外 并 购动 因理 论 进 行 了综 述 。
关 键 词 ： 并 购 ； 动 因 ； 价 值 创 造 ；价
值 转移
理 论 指 出 公 司 控 制 权 是 一 项 有 价 值 的资 产 ，
且 其 价 值 独 立 于 如 规 模 经 济 或 垄 断 利 润 等 其 他 因 素 。 Ｍａｎ （ ９ ５） 假 定 公 司 的 管 ｎｅ １６
宁愿在并购 回报 较低 、不 符合股 东利 益的 情 况 下 ，依 然 发 起 并 购 。 Ｊｎｅ （９ ６ 在 代 理 问 题 的 基 础 上 ｅｓｎ １８ ） 提 出 了 自由 现 金 流 （ｒｅｃｓ ｏ ｆ ａｈｆ ｗ） 假 说 。 ｅ ｌ
自由 现 金 流 的 代 理 问 题 就 是 “ 何 让 管 理 如
许 多 并购 的 发 生 正 是 由 于 存 在 一 个 活 跃 的 公 司 控制 权 市 场 ， 而 公 司 控 制 权 市 场 的 存 在 一 定程 度 上 保 证 了公 司 的 管 理 效 率 ， 并
有 力地 保 护 了 没 有 公 司 控 制 权 的 小 股 东
利益。
Ｊｎｅ （ ９６） 指 出 ， 管 理 者 实 际 上 不 愿 ｅｓｎ １８ 意这 么 作 ， 如 果 将 自 由现 金 流 返 还 股 东 则
一
主题 。 国 内外 学 者 对 于 公 司 并 购 的 动 因 进 行 了深入 的研 究 。 本 文 从 理 性 及 有 限 理 性
行 为 角度 ， 以及 价 值 创 造 和 价 值 转 移 的 视
前 后价 差 中获 利 。
三 是 公 司 控 制 权 市 场 理 论 。 Ｍａｎ ｎｅ