又称修正的MM理论。MM认为，在公司所得税的影响 下，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值， 对投资者意味着更多的可分配经营收入。
命题一：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债 企业的价值加上赋税节余的价值。引入公司所得税 后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。
命题二：负债企业的股本成本等于相同风险等级的无 负债企业股本成本加上无负债企业的股本和负债成 本之差以及负债权益比率和公司税率决定的风险报 酬。由于公司赋税使股本成本上升的幅度低于无税 时上升的幅度，因此，负债增加了企业的价值。
财务管理 资本结构(1)
财务杠杆和财务风险的关系
财务管理 资本结构(1)
三、总杠杆
（一）总杠杆的概念 由于存在固定的生产经营成本，产生经营杠杆
效应，使息税前利润的变动率大于销售量（额）的 变动率；同样，由于存在固定财务费用，产生财务 杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利 润的变动率。
如果两种杠杆共同起作用，那么销售量（额） 稍有变动就会使普通股每股收益产生更大的变动。
（3‘－6）
财务管理 资本结构(1)
（三）总杠杆系数的简化
财务管理 资本结构(1)
（四）总杠杆的作用：
财务管理 资本结构(1)
（五）总杠杆与总风险
v 在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收 益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会 大幅度下降。
v 影响财务风险的因素主要有：资本供求变化；利率 水平的变化；获利能力的变化；资本结构的变化， 即财务杠杆的利用程度，其中，财务杠杆对财务风 险的影响最为综合。
v 一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费 用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大；反之， 亦然。
财务管理 资本结构(1)
财务杠杆和财务风险的关系
一、早期资本结构理论
在企业财务决策中，资本结构决策是一 个涉及因素多、影响时间长的重大决策，因 为资本成本与资本结构密切相关，综合资本 成本最低的资本结构能够实现企业价值的最 大化，即最佳资本结构。简言之，资本结构 的核心问题是负债比例问题――负债融资是 否必要？负债融资如何影响企业价值？企业 负债多少才能实现企业价值最大？
由于固定生产经营成本和固定财务费用的共同 存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动 率的杠杆效应，称为总杠杆。
财务管理 资本结构(1)
（二）总杠杆的计算
财务管理 资本结构(1)
（三）总杠杆系数
v 总杠杆系数或总杠杆度（degree of total leverage, DTL）是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指 标。所谓总杠杆系数是指每股收益变动率相当于销 售业务量变动率的倍数。其计算公式为：
财务管理 资本结构(1)
1、财务拮据成本
（1）直接破产费用：所有者和债权人之间的争执常 会延缓企业资产的清偿，导致存货和固定资产在物 质上的破损或过时；律师费、法庭收费和行政开支 会吞掉企业的大量财富。
（2）间接成本：为缓解燃眉之急，在短期内经理会 采取某些不当行为，如：推迟机器的大修、拍卖有 价值的资产获取现金等，会损害企业的长期市场价 值；当陷入财务困境，企业的客户和供应商往往会 采取规避行为，更加促进企业的破产。
②所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润 （EBIT）能作出明智的评估，即投资者对公司未来 的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。
③公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易 成本，不受法律制约，不需要缴纳个人所得税。
④公司和个人负债无风险，负债利率为无风险利率。 ⑤公司每年现金流固定不变，即公司的增长率为零。
财务管理 资本结构(1)
三、权衡理论
由于MM理论的假设在现实生活中不存在， 百分之百的负债也不可能。有关学者在MM理 论基础上进行了研究，并提出下列问题：
1、财务拮据成本 2、代理成本
财务管理 资本结构(1)
1、财务拮据成本
v 财务拮据是指资金周转困难，无力偿负到期 债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临 破产。由此给企业带来的一系列费用和损失， 称为财务拮据成本，即破产关联成本。
v 资本结构总的来说是负债资金的比例问题，即负债 在企业全部资金中所占的比重。
财务管理 资本结构(1)
二、负债的作用
v （一）适度的负债有利于降低企业资本成本 v （二）负债筹资可以产生财务杠杆利益 v （三）负债资金会加大企业的财务风险
财务管理 资本结构(1)
三、资本结构理论
v 资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资 本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业 财务理论的重要组成部分。
EBIT＝Q（P－V）－F＝Q·MC－F
财务管理 资本结构(1)
（二）经营杠杆系数
财务管理 资本结构(1)
（二）经营杠杆系数
财务管理 资本结构(1)
（二）经营杠杆系数
财务管理 资本结构(1)
（二）经营杠杆系数
财务管理 资本结构(1)
（二）经营杠杆系数
财务管理 资本结构(1)
（二）经营杠杆系数
财务管理 资本结构(1)
（二）经营杠杆系数
财务管理 资本结构(1)
（三）经营杠杆与经营风险
财务管理 资本结构(1)
二、财务杠杆
财务杠杆是指资本结构中借入资本的使 用，对企业所有者收益的影响。
财务杠杆反映息税前利润与普通股每股 收益（earnings per share, EPS）间的关系， 用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益 变动的影响程度。
财务管理 资本结构(1)
二、现代资本结构理论―MM理论
v 早期资本结构理论的差异实质上是因为各种理论的 假设不同引起的，这些假设又只是对企业所有者行 为的一种推论，没有经过科学的推导和统计分析。
v 20世纪50年代后，西方财务理论研究出现为重大变 革：数学模型被大量用于公司财务问题的研究： Markowitz的证券组合理论Portfolio（1952） Sharp的资本资产定价模型CAPM（60年代） Modigliani, Miller的MM模型（1958年）
一、资本结构的含义
v 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。 在实务中，资本结构有广义和狭义之分。
v 广义的资本结构是指企业全部资金的构成及其比例 关系，也叫资金结构；或资产负债表右边全部项目 的构成及比例关系；
v 狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例 关系；或资产负债表右边除去短期负债以外的全部 项目的构成及比例关系。
v 效率降低而监督成本及代理成本的存在，提 高了负债成本和企业的资本成本。
财务管理 资本结构(1)
3、权衡理论小结
v 权衡理论提供了根据“利益”和“成本”的权衡来 确定最优资本结构的方法。
v 权衡理论认为，最优资本结构是存在的，它是边际 避税利益等于边际财务拮据成本和代理成本时的负 债比率。
v 根据权衡理论，现在尚无法准确计算财务拮据成本 和代理成本的价值，无法找到它们之间的函数关系。 为此，目前还只能根据企业具体情况及理财人员的 经验，判断确定最优资本结构。
v 二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，如 何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构， 受到西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济 学家开始了对资本结构理论的研究。
v 对资本结构理论的研究导致了不同流派的产生，可 以分外为：早期资本结构理论、现代资本结构理论 ――MM理论、权衡理论。
财务管理 资本结构(1)
财务管理 资本结构(1)
2、净营业收益理论
v 该理论假定无论资本结构如何，加权资本成 本保持不变，市场将企业价值作为一个整体， 债务与权益资本如何匹配无足轻重。
v 当公司负债增加时，风险随之增加，股东要 求的资本报酬率也会相应的随负债权益比率 的提高而提高，加权资本成本不变。
v 因此，该理论认为不存在最佳资本结构。
财务管理 资本结构(1)
二、现代资本结构理论―MM理论
MM理论的提出，一方面极大的丰富了财 务管理理论，另一方面也具有极其重要的方 法论意义。在这一理论的诱导下出现了资本 结构的权衡理论、不对称信息理论等，使西 方资本结构理论研究进入了一个新阶段。
财务管理 资本结构(1)
MM模型假定
①公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公 司可以被看作是同类风险的公司。
Wd*Kd(1-T)+WsKs，随着债务增加，加权平均资本 成本渐趋下降，当债务融资达到100%时，加权平 均资本成本最低。 注：该理论假设在实际中很难成立。首先，债务资本 的增加，意味着财务风险增大，作为理性人的股东 会要求增加报酬率Ks；其次，由于债务增加，债权 人的债券保障程度下降，风险增大，Kd也会增加。
财务管理 资本结构(1)
第二节 杠杆原理与风险
在财务管理中，人们经常关注经营杠杆、财务 杠杆和总杠杆的分析。经营杠杆用于评价企业经营 风险的大小，经营风险是源于资产结构与经营决策 的风险。财务杠杆用于评价企业财务风险的大小， 财务风险是源于资本结构的风险。总杠杆用于评价 企业总风险的大小。总风险既包括企业的经营风险， 又包括财务风险。通过杠杆分析，可以了解这种不 确定性的大小，进而采取合适的策略。
财务管理 资本结构(1)
1、净收益理论
该理论是建立在如下假设基础之上的： （1）投资者对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成
本）是固定不变的。 （2）企业能以固定利率Kd无限额融资。因为Ks和Kd
固定不变，且Kd<Ks，企业可以多多举债。 （ 3 ） 根 据 加 权 平 均 资 本 成 本 公 式 ： WACC ＝
财务管理 资本结构(1)
财务管理 资本结构(1)
（二）财务杠杆系数
财务管理 资本结构(1)
财务杠杆系数的简化公式
财务管理 资本结构(1)
财务杠杆的作用
财管理 资本结构(1)